Daniel Lacalle

Adictos al Gas de la Risa

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“One thing I'm sure of I'm in at the deep freeze, cold turkey has got me on the run”, John Lennon.

Tras más de 20 billones de dólares de mal llamados “estímulos” de los bancos centrales, la adicción al gas de la risa monetario ha generado lo que era previsible, una caída generalizada de bolsas y activos de riesgo.

Muchos medios de comunicación y analistas se han apresurado a buscar “razones”, desde la subida de salarios en EEUU hasta el miedo a la inflación y aunque, como en todas las correcciones, hay multitud de razones, es casi curioso que casi nadie haya comentado lo que explico en La Gran Trampa.

La desastrosa política de los bancos centrales ha llevado a los agentes económicos a tomar cada vez más riesgo por menor rentabilidad, a disparar la deuda porque los tipos son bajos y a hacer a casi todos pensar que la volatilidad había desaparecido y que los activos de riesgo solo iban a subir. Y ya comentamos aquí los riesgos de acumular desequilibrios .

Señales del exceso se podían encontrar por todos lados.

  • La Unión Europea y Japón acumulaban más de 7,5 billones de dólares en bonos con rentabilidad negativa.
  • El Banco Central de Japón acumulaba más del 75% de los ETFs de la bolsa nipona.
  • El bono a dos años de Grecia cotizaba con un riesgo implícito menor al de Estados Unidos.
  • Argentina, un país que ha hecho impago más de seis veces en los últimos cien años, emitía un bono a cien años a solo un 8% de rentabilidad.
  • Mientras nos hablaban de crecimiento “sincronizado”, la deuda global se disparaba al 325% del PIB también sincronizadamente.
  • Los inversores se lanzaban a comprar fondos indexados y de gestión pasiva porque “total, todo sube, al menos ahorro en comisiones”.
  • Países emergentes que estaban al borde de la quiebra hace dos años emitían bonos al 4-5%.

Esta corrección vista en la semana de las bolsas y venta de bonos y mercados emergentes tiene una explicación bien clara. Las valoraciones se habían estrechado demasiado y la complacencia con la burbuja de bonos era extrema. Tan extrema que, durante toda la semana, la apuesta preferida a pesar de las caídas ha sido acumular posiciones en valores y bonos de empresas y países con dificultades para “pillar el rebote” (según Morgan Stanley).

Hay razones para ser cautelosos y a la vez razones para estar optimista.

Cauteloso porque si el bono a 10 años de EEUU, el de menor riesgo del mercado, cotiza a 2,85% de rentabilidad, se pone en peligro esa brutal cantidad de papel de mercados emergentes, China y bolsas con rentabilidades por dividendo cuestionables. El “yield chasing” (búsqueda de rentabilidad a cualquier costa) que alertábamos en la CNBC genera un riesgo de enormes pérdidas nominales y reales. No solo el diferencial con elactivo de menor riesgo es demasiado bajo para mantener esas posiciones, sino que esos bonos caerán en precio a medida que Estados Unidos fortalece su posición como activo refugio.

Debemos ser conscientes de que las bolsas y los activos de riesgo estaban muy caros y las valoraciones hay que tenerlas en cuenta.

Por el lado positivo, estamos muy lejos de un entorno de enormes desequilibrios como 2007 o 2011. Los beneficios empresariales no están aumentando tanto como les gustaría a algunos y el riesgo de revisiones a la baja es importante, pero si nos fijamos en mercados desarrollados, la mayoría de las empresas siguen dando unos resultados aceptables. En EE.UU., además, la temida parada de las recompras de acciones no se está dando.

Los bancos no son el riesgo sistémico que se temía. Hemos visto como aumentaban capital (CT1) a razón de casi un 1% anual y reducían sus desequilibrios. No se trata de decir que todo son maravillas, pero no nos encontramos en un entorno de riesgo sistémico o de crisis tipo 2008. Eso da oportunidades de compra siempre que su tesis a la hora de comprar no sea rezar que suba la inflación de manera injustificada o pedir que los bancos centrales le saquen del agujero.

En 2017 las bolsas y bonos se comportaron de manera agresivamente positiva anticipando un escenario extremadamente complaciente para la economía global. El bombardeo constante del consenso y el mainstream sobre las bondades mágicas del gas de la risa y las cualidades omnipotentes de los bancos centrales, falacias de libro donde las haya, ha generado un exceso de confianzas y unas expectativas completamente imposibles en los mercados. Países al borde de la quiebra financiándose a tipos negativos y nadie se alarmaba. Empresas con resultados atrocessubiendo sin descanso y nadie se alarmaba.

Ha tenido que ser una leve advertencia en los bonos de Estados Unidos la que nos recuerde que el dinero ni es gratis ni existe la rentabilidad sin riesgo ni los elefantes bailan.

Ahora aparecen las oportunidades. Si no hemos caído en la gran trampa de creer en la inflación por decreto, en la expansión de múltiplos por arte de magia y en la infalibilidad de los bancos centrales, encontraremos gangas y valor fundamental.

En la reunión anual de los Eurohedge Awards de Londres de hace un par de semanas, un galardonado decía “un discurso de agradecimiento nunca debe durar más que un rally de mercados emergentes, así que seré muy breve”.

No nos preocupemos en exceso por una corrección que refleja lo excesivas que eran algunas valoraciones. Ocupémonos de volver al análisis fundamental, no a la fe en la magia.

Seamos conscientes de que, si todo sube a la vez, va a caer al unísono. Y busquemos oportunidades, que se presentan a raudales… siempre que no dependan de otro “chute” de gas de la risa. Porque eso, como explico en La Gran Trampa, se ha acabado.

Y la próxima vez que les digan lo buenos que son los bancos centrales porque todo sube mucho, recuerden que sus políticas de manipulación de la cantidad y precio del dinero son también las causantes de estos desplomes.


 

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