Daniel Lacalle

Duda pública a coste cero. Bendición o Maldición

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La semana pasada comentaba que el 67% de la deuda alemana y el 17% de la española ya cuentan con tipos negativos. Es decir, los inversores pagan por prestar a los países.

Existe una doble razón por la que los inversores aceptan tipos negativos. Quieren un activo donde se le garantice el 99% de su capital ante la incertidumbre en otras inversiones, donde piensa que puede perder más. Adicionalmente, puede esperar que la moneda en la que se denomina dicha deuda, el euro, vaya a revalorizarse comparado con la moneda de sus ahorros. Teniendo en cuenta que ya hemos visto 480.000 millones de dólares de salida de capitales de mercados emergentes y que yo estimo que esa ola continuará durante un tiempo, es normal que el “flight to safety” –vuelo hacia la seguridad- sea hacia una Europa donde el riesgo sistémico y de ruptura se ha reducido a mínimos.

Si un inversor compra un bono en un mercado emergente donde percibe que puede devaluarse la moneda o hacer impago, el riesgo es doble. Recordemos que la capacidad de repago de intereses en el mercado de deuda de varios emergentes, sobre todo los ligados a materias primas, se ha reducido a niveles de 2009. Europa se convierte en el activo de bajo riesgo.

Pero ese bajo riesgo viene, por un  lado de las mejoras evidentes en las economías (en el caso español, mayor crecimiento, menor déficit, mejores ratios de solvencia y liquidez) pero también de la política del Banco Central Europeo, que recompra 60.000 millones de euros mensuales, beneficiando de manera muy pronunciada a la deuda soberana.

El BCE ha comprado 33.515 millones euros de deuda pública española, de un total de 301.447 millones de deuda total europea. Con ello y con todo, la liquidez excesiva del BCE supera los 480.000 millones de euros. En algunos casos el BCE supone más del 100% de la demanda en emisiones de deuda pública.

El riesgo de que se utilice el balance del BCE como la “pirámide de Wall-E” donde se acumula basura sin control, es moderado. Mario Draghi y su equipo han llevado a cabo siempre un proceso modélico de esterilización (vender en el mercado lo que compran, gradualmente). Y eso permitió que se redujese el balance del BCE de manera muy relevante antes de lanzar este programa de recompras.

Pero el riesgo, que el propio Draghi comenta en tantas ocasiones, es que los Estados se relajen y aprovechen esos menores costes de endeudamiento para parar las reformas estructurales, entregarse a gastar más y aumentar los déficits.

Es una locura cuando se escuchan mensajes de ciertos economistas pidiendo “imprimir dinero para inversión pública”. Volvemos a los incentivos perversos y los elefantes blancos. Sacar dinero del bolsillo del eficiente y del ahorrador y entregarlo al siguiente “Museo del Circo” o aeropuerto, puente, inútil. Paga usted.

Porque la monetización de deuda no es gratis ni evita los recortes y subidas de impuestos. La línea entre una moneda y un sistema que genera confianza y Argentina o Zimbabwe es delgada. La política monetaria no es una panacea y, mucho menos, si lo que lleva es a una competencia desleal de los sectores que generan gasto improductivo, que se convierten en los que reciben financiación más barata y mayor dinero. El propio BCE y Draghi avisan de ello.

Una cosa es reducir el riesgo sistémico y poner en marcha la herramienta que permite que el mecanismo de transmisión a la economía real mejore, que es lo que pretende el BCE, y otra cosa es una máquina de privilegio estatal que incentiva la zombificación de las economías y la financiación de sobrecapacidad inútil.

El riesgo de caer en la autocomplacencia no es pequeño. En Europa lo vivimos hace nada, en 2009, y destruimos 4,5 millones de puestos de trabajo mientras llevábamos a cabo planes de estímulo que no han atajado la crisis, sino creado mayor sobrecapacidad.

Recordemos que no emitiremos a tipos de interés negativos toda la vida. Usar la estrategia de la cigarra de aprovechar el verano para vaguear y acostumbrarnos a la bonanza es un error. Porque el invierno llega. Vaya si llega. Que se lo pregunten a Brasil. Y la estanflación con exceso de deuda es un invierno muy frio… Y muy largo.

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