Daniel Lacalle

El Banco Central Europeo y La Gran Trampa

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Well, it seems like I'm caught up in your trap again, And it seems like I'll be wearing the same old chains”, Bruce Springsteen.

Mario Draghi sabe que mantener los mal llamados estímulos conlleva más riesgos que beneficios.

A pesar de la masiva inyección de liquidez, sabe que no puede disfrazar riesgos como el golpe de estado secesionista en Cataluña. El Ibex y el mercado continuo lo reflejan, dejando claro que el Banco Central Europeo no imprime prosperidad, solo pone un suelo a las valoraciones. Y eso es lo que ocurre.

El BCE quiere un euro débil. Pero es un juego de malabares pretender un euro débil y una economía fuerte. La Unión Europea se exporta fundamentalmente a sí misma. Los países miembros venden más de dos tercios de sus bienes y servicios a países de la zona euro. Por lo tanto, cuanto mejor exporten y se recuperen, más fuerte el euro. Y el BCE intenta romper esa tendencia. Lo ha intentado con mensajes acomodaticios, pero no ha sido hasta que ha aparecido el riesgo político que el mercado ha empezado a vender euros. Con las elecciones alemanas y la perspectiva de una coalición más que débil, los resultados de las elecciones austriacas y la situación de golpe contra la constitución en España, los operadores de mercado se han dado cuenta -por fin- de que el espejismo de “esta vez es diferente” en la Unión Europea era simplemente eso, un espejismo.

Un euro débil no ha servido para exportar. Las exportaciones no comunitarias de la Unión Europea llevan estancadas desde que se lanzó el programa de “más madera” monetario, a pesar de que el euro está mucho más débil con respecto a su cesta de monedas que cuando empezó el programa de estímulos. La Gran Trampa, que explico en mi nuevo libro. Y eso demuestra que el impulso exportador no se consigue por subvenciones artificiales como una devaluación, sino desde el valor añadido, algo que la Unión Europea ha dejado de buscar.

La Gran Trampa (Deusto) explica que el BCE se ha metido en un problema del que no es fácil salir. La primera evidencia es que debería haber terminado sus estímulos hace meses según su propio plan y ahí sigue. La segunda es que, con más de un billón de euros de liquidez excesiva, el BCE mantiene unasrecompras que eran a todas luces innecesarias y que han multiplicado por más de diez ese exceso de liquidez. La tercera es que los incentivos perversos han tomado la política económica europea.

El riesgo es enorme. Esta semana he tenido la oportunidad de hablar en la Reserva Federal de Houston y explicaba que el programa de recompras del BCE excede en más de siete veces las emisiones netas de bonos soberanos de la Eurozona. Durante todo el QE (expansión cuantitativa) de la Reserva Federal, nunca llegó a ser el 100% de las emisiones netas. Ahora que el BCE “reduce” esas recompras a 30.000 millones de euros mensuales, seguirá siendo más del 100% de las emisiones netas.

¿Qué significa eso? Que EEUU siempre mantuvo un mercado secundario sano, que garantizara que no se generasen enormes riesgos de colapso, porque la Reserva Federal compraba menos de lo que se emitía, prestando atención a que el mercado aceptase las valoraciones de bonos y activos financieros. Al extender el programa de recompras, el BCE admite que no sabe si hay un mercado secundario que compraría los bonos de los estados europeos a las tasas de rentabilidad actual. Hágase una pregunta. ¿Compraría usted bonos de un estado enormemente deficitario que ha parado el impulso reformista con una rentabilidad a 10 años inferior al 2%, si el BCE no los recompra? Exacto. No.Con más de 8 billones de dólares de bonos con tipos negativos, el riesgo en esa burbuja es enorme, porque llevaría a grandes pérdidas nominales y reales en miles de planes de pensiones que solo invierten en activos de renta fija de bajo riesgo. El ahorro en intereses del que se vanaglorian muchos estados se ha dado en gran parte a costa de los pensionistas y ahorradores. El BCE ha caído en su propia trampa porque ahora no puede ser riguroso con el límite que él mismo estableció ante la inexistencia de mercado secundario a estos precios.

La reforma financiera pendiente

La Gran Trampa está también en una Europa que ahora exige que se retrase y se desacelere el saneamiento de la banca. La banca europea acumula más de un billón de euros de préstamos de difícil cobro –incobrables gran parte– y el BCE sufre la presión por parte de muchos Estados que no han llevado a cabo una reforma financiera como la española esperando a que el tiempo lo curase todo. Esos Estados exigen que se “suavice”, que se pare el saneamiento de los activos tóxicos o se retrase. Es increíble, no hemos aprendido nada. Que se suavice . Es una locura.

Adicionalmente, los tipos cero están zombificando la economía. Hágase otra pregunta. ¿Qué tipo de inversiones y negocios se incentivan con tipos a cero que eran inviables a 1,5%? Imaginen. La Gran Trampa de la que no dejan a Draghi salir es que si se suben los tipos, algo urgente cuando el BCE está casi 200 puntos básicos por detrás de donde indica la curva, entonces la economía sufrirá. ¿Qué clase de economía es tan burbujera que no puede soportar una subida de 0,5%? Una economía donde se disparan las empresas zombi -aquellas que no pueden pagar sus intereses de deuda con beneficios operativos a pesar de los tipos bajos-. Según el BIS, el número de empresas zombi se ha disparado en los últimos dos años hasta un 9% de las grandes cotizadas. Imaginen las pequeñas.

Y es que la trampa del mal llamado plan de estímulos es la que era desde el principio. Una vez cubierto el periodo y cantidad anunciado, el propio BCE es rehén de los incentivos perversos creados. Les dicen que no hay burbuja, pero no puede parar las recompras por miedo al desplome de los mercados financieros. ¿No es curioso? Les dicen que los fundamentales justifican la complacencia financiera y política, pero si mencionas una subida de 0,5% de tipos se te tiran al cuello. Si no hay burbuja, momento ideal para parar algo que ya no cumple su función de mitigar el pánico. Lo que tenemos hoy en las valoraciones de los bonos soberanos no es normalización de primas de riesgo, sino euforia, generada por un solo operador. El BCE. Y eso siempre trae consecuencias.

El sistema financiero no puede sanearse si los tipos se mantienen a niveles ridículos, como ha alertado gran parte de la banca. Adicionalmente, la obsesión por la inflación del BCE le lleva a ignorar las tres razones por las que los precios no suben como a ellos les gustaría (porque subir, suben, un 41% desde 2000). La sobrecapacidad acumulada tras años de políticas de demanda y subvenciones, que es del 20%. La desinflación por tecnología y eficiencia, que es muy positiva y democratiza el uso de bienes y servicios para todos los segmentos de ingresos. Y la tercera, el envejecimiento de la población europea, que conlleva cambios en los patrones de consumo, además de mayores impuestos a la clase media y familias, por el aumento de gasto en pensiones. Un sistema de pensiones que sufre además con los tipos bajos, porque los ingresos de las seguridades sociales se invierten en bonos del estado con rentabilidades reales negativas, es decir, se erosiona el ahorro.

Nadie podrá decir que Draghi no ha alertado una y otra vez de las necesidades de reforma. Pero el error del BCE y del Banco de Japón es que miraron al otro lado del charco y pensaron que podían imitar a la Reserva Federal y hacerlo sin riesgos. En el proceso se olvidaron de estados que olvidan las reformas, de políticos que solo quieren más deuda y más crédito, y de revisar la demanda real de los mercados. Hoy, a pesar de la urgencia, no puede salir de su trampa. ¿O sí? En mi nuevo libro explico que hay maneras para evitar que los sectores ineficientes te obliguen a mantener los estímulos monetarios y que estamos a tiempo de evitar que lo que hoy es una evidente autocomplacencia financiera, se convierta en otra crisis.

Una respuesta a El Banco Central Europeo y La Gran Trampa

  1. Francisco Riba 1 noviembre, 2017 a 9:22 am

    Totalmente de acuerdo. La única duda que tenemos muchos es… cuando saltara todo por los aires.

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