Daniel Lacalle

El Dilema de China: Crecer o Evitar un “Crash”

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“Ain’t no payback time, It isn’t called getting even, here comes the reckoning day”. Megadeth

 

Es curioso con qué facilidad leemos que los mismos gobiernos que han sido incapaces de identificar las burbujas creadas por sus políticas expansivas van a ser capaces de controlar el pinchazo.

En el caso de China, la fe en el gobierno puede estar justificada por una percepción generosa de sus reservas de moneda extranjera y posibilidades de seguir devaluando y bajando tipos. Sin embargo, no debemos olvidar que el gigante asiático consume casi $70.000 millones mensuales desde hace tiempo, y sus reservas se han reducido en $299.000 millones en los últimos cuatro trimestres.

El problema de la deuda china es bien conocido, ya supera dos veces el PIB. A la hora de analizar el riesgo, es cierto que más del 90% se encuentra financiado por entidades financieras locales, y por ello puede ser “gestionable”. El argumento de diferenciar deuda pública y privada en China es incorrecto, sin embargo. Como cualquier analista sabe, y reconoce Moody´s, la deuda de empresas estatales y entidades financieras públicas es un riesgo que hace que la distinción privada-pública lleve a error –no muy distinto a lo que nos pasaba en España con las cajas y empresas públicas -. La deuda total China. La deuda de los gobiernos locales se ha multiplicado por 36 en 15 años, y todos los segmentos han acelerado de manera agresiva su endeudamiento desde 2008.

Una expansión monetaria que hace a la Fed parecer el Bundesbank

En artículos recientes se culpa de la volatilidad en mercados emergentes al efecto negativo de la posible subida de tipos de la Reserva Federal, y como hemos comentado en varias ocasiones, tanto la parada en seco de mercados emergentes como las distorsiones creadas por el exceso de liquidez y la toma de riesgo planificada centralmente son claros daños colaterales de la política expansiva desproporcionada de los últimos años.

Sin embargo, olvidamos que China ha sido garante de su propia burbuja, con una expansión monetaria sin precedentes, comparada con los mercados emergentes o EEUU.

Entre 2009 y 2012 la media de crecimiento anual de la masa monetaria superaba el 18%, muy por encima del crecimiento del PIB nominal y, aunque se ha moderado ese crecimiento desde 2013, sigue siendo superior al 11% anual. ¿Qué quiere decir esto? China ha estado “imprimiendo” más dinero relativo a su PIB que EEUU en medio de su plan de estímulo. China ha alentado su propio fuego con más gasolina.

 

 

Al infinito y más allá… El balance del Banco Popular de China convertido en dólares ($5,5 billones europeos, trillones de EEUU) supera en varios billones a los de por sí enormes del Banco Central Europeo ($2,8), la Reserva Federal ($4,4) o el Banco de Japón ($2,9).

Todo esto nos lleva a analizar qué es lo que puede hacer China para controlar los efectos negativos de la explosión de las burbujas acumuladas –infraestructuras, residencial, deuda en sectores ineficientes, sobrecapacidad sostenida con endeudamiento-.

Por supuesto, desde la planificación central se puede contener el riesgo con una política de control de las entidades de crédito, revisión en detalle de los préstamos de difícil cobro y un paquete de medidas muy agresivas que monitorice la limpieza del sistema financiero “en la sombra” y público, penalice a las empresas privadas o estatales que se endeudan sin control –las políticas anti-corrupción son parte de este intento- y analice el riesgo de la creciente deuda de particulares para operar en bolsa garantizada por inmobiliario (una bomba de relojería que, desafortunadamente, aprobó el gobierno).

Pero todas estas medidas, las veamos como las veamos, significan una cosa:menor crecimiento.

Olvidamos que China ha sido garante de su propia burbuja, con una expansión monetaria sin precedentes, comparada con EEUU

China necesita hoy cuatro veces más deuda que hace una década para generar una unidad de PIB, según Morgan Stanley.

Por ello el gobierno chino tiene ante sí una responsabilidad y un riesgo. Mitigar los efectos colaterales de la explosión de la burbuja de deuda ineficiente y saber que no puede crecer al 7% mientras lo hace. No se puede sorber y soplar a la vez cuando se ha creado una sobrecapacidad industrial a través de planes de estímulo superior al 30%. En Europa lo sabemos bien.

Como la opción de dejar quebrar y cerrar a las empresas zombi que abundan en China es imposible por el riesgo de crear un alto desempleo (lean el aterrador artículo del NY Times), la solución es buscar un “aterrizaje lento”… Y eso implica muchos años de crecimiento muy inferior a lo que estamos acostumbrados. El hecho de que los políticos chinos tengan muy claro que se debe atacar el problema de saturación de deuda en sectores rentistas y subvencionados es muy relevante. Darse cuenta de que no se va a poder crecer a tasas del pasado, de “ciudad fantasma” y empresa zombi, es esencial.

China va a salir reforzada de esta situación si toma las medidas drásticas y hace las reformas estructurales necesarias. Reformas que incluyen la adopción de políticas de buen gobierno, transparencia y responsabilidad crediticia. Pero eso significa crecer al 3,5-4% máximo, no al 7%. Porque no lo va a hacer manteniendo crecimientos inviables y valoraciones de burbuja. De la misma manera que Europa no lo pudo hacer ni lo puede hacer Brasil, China se enfrenta al reto de atajar el riesgo de saturación de deuda antes de que se vuelva sistémico. Y solo lo va a conseguir modificando rápidamente su patrón de crecimiento. Es por ello que el dilema al que se enfrenta es si va a crecer de cara a la galería o solventar la burbuja de deuda mientras es gestionable. No va a poder hacer las dos cosas a la vez. Y tampoco va a ser fácil.

Una respuesta a El Dilema de China: Crecer o Evitar un “Crash”

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