Daniel Lacalle

Eurobonos, no gracias. La deuda no se soluciona con más deuda

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26/11/2011 El Confidencial

La imagen de Merkel como un malvado monstruo por rechazar los eurobonos es simplemente injustificada.

Tras una década de expansión de crédito extrema, esperamos un chute de adrenalina, un latigazo de whisky al alcohólico, un nuevo vial de crack. Exigimos más deuda. Los eurobonos, o un enorme plan de estimulo, ya.  ¿Y quiénes son los mayores defensores de esos eurobonos, de infectar al BCE de deuda periférica y de ampliar el fondo de estabilización? Sorpresa, son los bancos franceses, italianos, etcétera. Esas entidades que solo tienen una media de 25 veces de deuda sobre activos, y que necesitan 250.000 millones de euros para mantenerse a flote en esa carrera para no llegar a ningún lado de la deuda exponencial (running to stand still, como U2).

¿Por qué los eurobonos son una mala idea?

Imagínense ustedes que las 35 empresas del Ibex, con distintos directivos, distintos negocios y distintos balances, decidiesen emitir un bono común “Ibex 35” para cubrir sus necesidades de refinanciación. Los intervencionistas y sus mensajeros mediáticos les dirían que es una gran idea porque así las empresas más endeudadas se beneficiarían de la solidez de las grandes, ¿no? Pues no. Es lo contrario.

No hemos aprendido de 2008, de la crisis de las hipotecas basura (sub-prime), de las fusiones de cajas ni de la burbuja tecnológica. El riesgo no se disipa por acumulación, se contagia.

Por eso, los que se frotan las manos esperando una transferencia de riqueza de Alemania y Centro Europa a los países periféricos de 134.000 millones de euros, el coste de financiación si usamos el diferencial medio entre los bonos, no se dan cuenta que la transferencia sería al revés. Negativa para todos.

De la misma manera en que una empresa sólida y atractiva se desploma en bolsa si compra un chicharro de mala calidad aunque sea “pequeño”, los eurobonos verían su rentabilidad implícita subir entre un 35% y un 40% comparado con el subyacente actual (el bono alemán). Además, la prima de riesgo de esos eurobonos se equipararía, como mínimo, al activo de mayor riesgo de las economías combinadas. El Eurobono no solo no protege en épocas malas, sino que en momentos de bonanza económica no permite a las economías emergentes beneficiarse.¿Confiamos en que cuando España se recupere Portugal o Grecia o Italia lo van a hacer igual? ¿Y ellos, confían en nosotros? Imagínense si Estados Unidos y México lanzaran un bono conjunto. En recesión, cotizaría a riesgo mexicano, y en bonanza, cotizaría con la falta de atractivo de un país maduro.

Por eso me sorprende que en España, donde sabemos y podemos cuantificar el riesgo y oportunidad que supuso la crisis latinoamericana, cuyo crecimiento hoy salva el balance, caja y la prima de riesgo de nuestras empresas, nos sintamos encantados de la vida con la perspectiva de un Eurobono.

Es aún peor. Cuando una de las economías que acepte ese eurobono empiece a despegar, como ocurrió con España entre 1990 y 2005, el coste de su financiación se verá negativamente impactado por las economías que hoy parecen muy sólidas y que lastran en épocas de crecimiento. ¿O nos olvidamos de cuando Alemania y Francia estaban en recesión técnica y nosotros crecíamos a un 3%?

Desde el punto de vista bursátil y de refinanciación corporativa, los Eurobonos son tremendamente negativos. Las empresas europeas tienen 1,1 billones de euros que refinanciar entre 2012 y 2013. La mayoría de ellas goza de una prima de riesgo muy inferior a sus países, gracias a la política de internacionalización, reducción de deuda, de costes y gestión activa de su caja. Pues bien, un eurobono no solo implicaría un aumento del riesgo soberano del subyacente de más calidad (el riesgo alemán en este caso), sino que el coste de refinanciación de las empresas subiría de manera proporcional, perdiendo todas las ventajas de su política de austeridad corporativa desde 2007.

Pero además, la ruta hacia los eurobonos, perfectamente planificada desde Bruselas, es una ruta que usa los años 2012 y 2013, en los que los países periféricos tienen más vencimientos de deuda, para cercenar soberanía económica a favor de tres entes, el FMI, el BCE y la UE, que no han demostrado ninguna capacidad ni tienen track-record de hacerlo mejor que los desastrosos gobiernos individuales. Cambiar un mal gestor por otro es perder soberanía, convertirse en una provincia “experimento” económica e ir de Guatemala a Guatepeor.

Los eurobonos serían el “big short” de 2012

Léanse el libro de Michael Lewis The Big ShortEmpaquetar y disfrazar activos de alto riesgo en un conglomerado que se vende artificialmente como bajo riesgo genera no apetito, sino voracidad bajista. Nada mejor que un activo sobre-preciado y con el riesgo “escondido” para poner unos cortos (lo que llaman posiciones bajistas) de magnitud espectacular. Les aseguro que si se aprueban los eurobonos yo intentaría lanzar un fondo Short Only al día siguiente.  Oh, y si a los listos intervencionistas se les ocurre prohibir cortos, lo que se dará es una estampida de capital fuera de Europa, de nuevo. Y adiós Eurostoxx. Short Only.

Déjenme darles un ejemplo, cortesía del gran John Hussman. Casi todos los medios y los analistas nos dicen que el BCE hace una labor estupenda y que debe infectar su balance más y más con deuda de países en riesgo. Nos cuentan que debe imprimir dinero y endeudarse. Por supuesto, los que nos lo cuentan no dicen que ese dinero lo pondremos los ciudadanos europeos a través de impuestos. Pero lo que nunca jamás nos dicen es que el riesgo que inyectamos a ese fondo de estabilización es creciente. Vean el grafico, que muestra como el diferencial del bono del fondo de estabilidad con el bono alemán se ha ido disparando a pesar de los mensajes tan positivos de los amigos de la intervención, y tiemblen. La deuda no se soluciona con más deuda.

La solución

Y lo repito. Un problema de deuda no se soluciona con más deuda. Un problema de liquidez, no de solvencia, como el actual, no se resuelve nada más que aumentando los ingresos y reduciendo los gastos y desde el ahorro, que se ha desplomado a 11 puntos de PIB. Pero sobre todo reduciendo los gastos, tras la orgía de gasto publico.

La solución pasa por mantener una Europa centrada en la moderación presupuestaria, algo que ya existe en los tratados aprobados. No hay que cambiar nada, lo que hay que hacer es cumplirlos, sea España ahora o Francia después, que sus problemas tienen. Por eso, ceder soberanía económica y fiscal a una Unión Europea que jamás ha reducido su presupuesto y que no tiene ningún historial de éxito en gestión, es ridículo. Yo no dudo para nada que este país, que ha salido de decenas de problemas mayores, puede poner la casa en orden, dejar de gastar en subsidios sopa-boba 11.000 millones de euros anuales, reducir duplicidades y atraer capital. Y lo mismo Portugal, Italia o Alemania.

La solución es que de una vez se enteren de que es más atractivo invertir en un país que crece menos pero que maneja sus gastos de acuerdo a sus ingresos que financiar una sopa boba de subsidios que destruyen empleo, PIB y competitividad y esperar que escampe y colocar el paquete de eurobonos sub-prime a algún insensato.

La solución pasa por atraer financiación no bancaria, privada, que estará encantada de apoyar el proceso de reconstrucción y por generar un entorno legal, administrativo y regulatorio estable y eficiente que nos haga un socio no solo para Europa, sino para el resto del mundo. Y por pasarlo mal un par de años, que ya nos toca despertar del sueño de préstamo Cofidis.

Desde un punto de vista económico y de inversión, cercenar la oportunidad de revalorización de nuestra deuda si lo hacemos bien, y vaya si podemos, es suicida. Es un “pacto del diablo” que nos hipoteca durante décadas para mantener el Pan y Circo de la década perdida que hemos vivido.

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