Daniel Lacalle

Inflación y bonos a tipos negativos. ¿Un agujero de casi un billón de dólares?

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“To somewhere I´ve never travelled, I´m on my way”, David Pack.

Uno de los riesgos más evidentes en el mercado actualmente es la explosiva combinación de una enorme cantidad de bonos emitidos a tipos bajos o negativos y a la vez el aumento de las expectativas de inflación. Ya comentamos hace una semana el riesgo de que la inflación se recupere no porque las economías mejoren de manera consistente, sino simplemente por el efecto base de la política monetaria.

Pues bien, si eso ocurre, se está generando un brutal riesgo en el stock de bonos a tipos bajos por el riesgo de importantes pérdidas nominales y reales. ¿Qué significa esto? Si usted tiene un bono que da una rentabilidad, digamos, del 3% y sube la inflación de 0 al 2%, seguirá teniendo una rentabilidad real -después del impacto inflacionario-. Pero si su bono tiene una rentabilidad del 1% o inferior, la inflación generada le lleva a pérdidas reales y nominales, al caer el precio del mismo.

Adicionalmente, con el inesperado aumento de las expectativas de inflación también sube el interés exigido a los bonos, afectando al stock acumulado y al flujo de emisiones, justo antes de una montaña de vencimientos entre 2017 y 2020.

Ese agujero puede ser enorme para muchos fondos de pensiones públicos y privados, para todos esos flujos de inversión que se han disparado en renta fija y para los entes gubernamentales que invierten sus excedentes en deuda pública a tipos ínfimos.

Sólo en 2016 el montante de fondos que han entrado en bonos al calor de la política de los bancos centrales y buscando “yield” rentabilidad a cualquier precio, ha sido de más de $100.000 millones, un aumento del 24% sobre la cifra récord de 2015.

La represión financiera ejercida por los bancos centrales no solo no genera mejoras en la inversión productiva real, sino que acelera la burbuja en el activo percibido como de menor riesgo. Eso es. Los bonos, sobre todo públicos. Recuerden lo que siempre digo. Las burbujas no se crean en activos percibidos como de alto riesgo, sino en aquellos que pensamos que son seguros (el inmobiliario, etc).

Es de tal magnitud que, según cálculos de varias casas, podría llevar a pérdidas gigantes. Según Goldman Sachs una subida de 100 puntos básicos en los tipos de interés a largo causada por el aumento de expectativas de inflación podría generar pérdidas en valor de mercado -venta de renta fija y variable- de un billón de dólares.

El montante total de bonos emitidos a tipos negativos ya supera los 11 billones de dólares. Pero si añadimos a ellos los que se han emitido a tipos inferiores a 1% la cifra se dispara a casi 18 billones. Mientras tanto, las expectativas de inflación han empezado a subir y llevan tres meses al alza. No por el efecto de la inflación subyacente -la que excluye la energía y alimentos-, desafortunadamente.

La inflación siempre es un desajuste monetario, pero hay un tipo de inflación moderado que fortalece, la que viene de mejoras de la productividad, y con ella de los salarios y los precios, y otra que sólo engorda. Lo malo de este aumento de las expectativas de inflación es que viene de la segunda.

Lo hemos explicado antes, los inversores que han adquirido estos bonos a tipos ínfimos esperaban tres posibles efectos:

– Que la inflación se mantuviese a niveles mínimos durante mucho tiempo.

– Que la baja rentabilidad de los bonos se compensara con una revalorización de la moneda en la que se emiten, y que esos bonos se apreciasen en el mercado secundario por la mayor demanda.

– Que el resto de activos de riesgo diesen peores rentabilidades, y por lo tanto compensa cero con respecto a pérdidas mayores en bolsas o materias primas.

Este riesgo puede convertirse en nada si, como ha ocurrido tres veces en los últimos cuatro años, esas expectativas de inflación, que siempre tienden a subir en octubre, se desvanecen ante la realidad del estancamiento secular. Pero aumenta la fragilidad del sistema y la volatilidad de los mercados. No tengo que recordar el impacto a corto plazo en los activos de riesgo del llamado Taper Tantrum, cuando la Reserva Federal empezó a retirar sus recompras de activos.

El problema es doble. Si se da esa caída porque las expectativas de inflación se confirman, el agujero en fondos de pensiones y ahorro conservador público y privado puede ser muy grande. Si no se da, el riesgo de que se siga inflando la brutal burbuja de bonos que llevamos mucho tiempo comentando, hace que el mercado sea más frágil y sujeto a volatilidades. Cuando no hay colchón entre la rentabilidad de los bonos emitidos y los movimientos inflacionistas se dispara la volatilidad.

Esa volatilidad es mayor cuando los diferenciales son tan bajos. Es decir, cuando estamos hablando de tasas de inflación de 1,5-2% y crecimientos de PIB en ese mismo rango junto a bonos con rentabilidades que fluctúan entre negativo y 1%.

Prestemos atención a este fenómeno. Porque no sólo no se genera por una inflación “sólida”, ya que viene por el efecto base y el exceso de estímulo, y porque la capacidad de absorber el más mínimo movimiento de expectativas es muy baja.

¿Qué nos dice todo esto? Que la represión financiera genera enormes desequilibrios en el mercado de deuda y además perpetúa el exceso de endeudamiento. Y que ese efecto genera lo mismo que una bañera llena de agua en la que lanzas un patito de goma. Se desborda. Y alguno le echará la culpa al patito.

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