Daniel Lacalle

Infraestructuras, ¿una burbuja como la “subprime”?

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“Price is what you pay, value is what you get” Warren Buffett

Si atendemos a las últimas transacciones realizadas en el mercado, los activos de infraestructuras de todo tipo se están vendiendo a múltiplos que se mueven entre las doce y dieciocho veces beneficios operativos. Es decir, el comprador paga por el activo, hoy, el equivalente a los beneficios estimados de más de una década.

La brutal expansión de múltiplos generada en los activos de infraestructura (la “penúltima burbuja”) coincide exactamente con la burbuja creada por los tipos artificialmente bajos y el monstruoso exceso de liquidez de los bancos centrales. En el periodo en el que los tipos de interés se han bajado más de seiscientas veces, los múltiplos pagados por activos de infraestructuras se han multiplicado hasta por cinco.

La demanda de infraestructuras está intrínsecamente ligada a la represión financiera. Ante la búsqueda desesperada de un poco de rentabilidad, con 9 billones de euros de bonos a tipos negativos y tipos cero, los inversores buscan desesperadamente un activo relativamente seguro, con generación de caja estable y rentabilidades raquíticas, pero decentes.

Cuando un fondo o una empresa de infraestructuras paga estos múltiplos, asume varios elementos: 1) que los tipos se mantendrán bajos durante un largo periodo, ya que son inversiones a muy largo plazo, 2) que las expectativas de inflación van a seguir siendo muy bajas porque, incluso si la rentabilidad de estos activos se ajusta a la inflación dentro de la regulación, todos sabemos que no se acompasa al 100% y que si la inflación se dispara, con ella viene el riesgo regulatorio, 3) que la regulación que afecta a esos activos comprados no va a cambiar nunca –a peor- en el periodo de la inversión y, finalmente 4) aplicar un coste de capital muy bajo (alrededor de un 5%) a los cash-flows.

Puede que el inversor tome algunos de estos factores en cuenta, pero no podemos dejar de pensar que asumirlos todos es, como mínimo, optimista. Y que el hecho de que los múltiplos de mercado se disparen no significa que sean adecuados.

Otro elemento esencial a contemplar a la hora de valorar este riesgo es el grado de apalancamiento que se usa para estas transacciones. No se nos escapa que es fácil caer en la tentación –ya lo vimos en la burbuja renovable- de pensar que la rentabilidad del proyecto para el accionista aumenta si se endeuda mucho. “Total, el dinero es gratis”. Si el mercado financia estos proyectos con un 80-90% de deuda y a tipos del 1,5-2%… “con rentabilidades aseguradas”, el ROE (Return on Equity) es muy alto, lo cual justifica enormes múltiplos.

¿Les suena? ¿Recuerdan cuando se endeudaban un 90% para comprar activos renovables porque “estaban garantizados” y así se sacaban rentabilidades sobre el capital invertido del 15-20%? Y entonces, pincha.

El problema de los activos cautivos y a muy largo plazo es que esas estimaciones simplemente no se pueden hacer. Y para pagar 16 veces beneficios operativos hay que tener mucha fe.

Las inversiones en infraestructuras se dispararon un 14% en 2016 a un récord histórico de 413.000 millones de dólares, una cifra que se ha duplicado desde 2009 y que supera en 110.000 millones de dólares, el máximo pre-crisis de 2008. En Europa, la cifra alcanzaba un récord histórico de 555 transacciones por 97.000 millones de dólares en 2015, un 42% en activos renovables, según Prequin.

¿Esta vez es diferente?

No todo es una enorme burbuja. Algunos de estos inversores encuentran una quinta razón para justificar las valoraciones. La posibilidad de aumentar eficiencias y controlar costes.

Una de las ventajas que ofrece un activo de infraestructuras es que, con la adecuada gestión, se puede mejorar la rentabilidad y la calidad del servicio sin acudir a exigencias de subidas de tarifas cuando los múltiplos pagados han sido altos.

Por supuesto, muchas de estas inversiones no cargan con un endeudamiento tan desorbitado y cuando se tiene un colchón de capital suficiente, se puede absorber el riesgo de cambios en el periodo de inversión.

Lo que lleva a que salten las burbujas es la combinación de exceso de endeudamiento y percepción de riesgo inexistente. No ha habido una sola crisis que se haya generado por activos percibidos como de alto riesgo. Siempre salta en aquello que consideramos “seguro”. Si no se considerase así, ni se podría tomar tanto endeudamiento ni se generaría la acumulación de riesgo en esos activos.

Los argumentos que suelo escuchar con respecto al riesgo en infraestructuras son los mismos que he escuchado toda mi vida ante una burbuja. “Las necesidades de infraestructuras superan con mucho la oferta, por lo que los precios no bajan (“las casas nunca bajan”, “es un nuevo paradigma”). “Son los precios de mercado y si no te gustan, pierdes” (“el precio es el precio”, “las valoraciones históricas no valen ahora”).

Recordemos que un factor esencial de las valoraciones se justifica en que las últimas transacciones han sido a precio superior. Pero caer en la “teoría del último tonto” (greater fool theory) puede ser peligroso. Por eso los fondos cautelosos usan análisis de sensibilidades y planes de contingencia. Aun peor es estimar una liquidez y demanda de activos cautivos que puede desaparecer rápidamente. El famoso “si no puedes pagar, lo vendes en el mercado, y más caro” se evapora mucho antes de lo que el inversor piensa.

Recordemos que esperar rentabilidades garantizadas crecientes cuando los ingresos vienen de los contribuyentes es el mayor de los errores. Las burbujas no se garantizan.

Puedo estar totalmente equivocado. Eso espero. Solo ruego, imploro, a los que se lancen a esta carrera que tengan un colchón de capital suficiente y capacidad de gestión. Si me equivoco, seguirán teniendo rentabilidades muy atractivas, y si no me equivoco, no participarán del dominó de quiebras cuando el argumento de que “está garantizado” desaparezca.

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