Daniel Lacalle

¿Por qué es urgente subir los tipos de interés?

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LA POLÍTICA MONETARIA DEBE RACIONALIZARSE PARA QUE EL PRECIO DEL DINERO VUELVA A DAR LAS SEÑALES OPORTUNAS A LOS AGENTES ECONÓMICOS. HAY QUE DEJAR DE SUBVENCIONAR A LOS SECTORES INEFICIENTES, IMPULSAR EL SANEAMIENTO BANCARIO Y PROMOVER LA INVERSIÓN SANA.

 

Europa se ha lanzado imprudentemente a una espiral preocupante. Es verdad que la llamada ZIRP, política de tipos de interés cero (zero interest rate policy), ha supuesto un alivio a corto plazo para algunos estados endeudados, pero a cambio de generar más problemas que ventajas. Lo primero que debemos entender es la función que cumplen los tipos de interés. El coste del dinero es esencial como regulador de la actividad económica. Los tipos bajos estimulan la economía a corto plazo, pero se corre el peligro de crear burbujas y de potenciar la inversión improductiva que nadie realizaría en condiciones de normalidad monetaria. Pensémoslo por un momento: si una inversión no es rentable con unos tipos al 1,5% pero sí lo va a ser bajándolos a cero, ¿qué clase de inversión es esa? ¿No es precisamente la modalidad de inversión que deberíamos evitar a toda costa?

Los tipos de interés en Europa no estaban altos antes del mal llamado plan de estímulo del Banco Central Europeo (BCE), ni tampoco existía un problema de liquidez. Cuando dicho plan se lanzó, el BCE contaba con un exceso de recursos de 125.000 millones y los tipos habían descendido desde el 5% de 2009 hasta el 1,5% donde los dejó el anterior presidente del BCE, Jean-Claude Trichet. Es curioso, pero una parte relevante del llamado consenso achaca a Trichet la crisis europea por “subir los tipos”… ¡al 1,5%!, después de bajarlos desde el 5% y de llevar a cabo recompras de bonos soberanos por una cantidad superior a 115.000 millones. Imagínense qué tipo de economía y qué clase de préstamos había en el sistema para que una subida microscópica a un tipo raquítico como es el 1,5% desatara la crisis europea, según piensan algunos.

Yo creo, sin embargo, que la realidad es muy diferente. La Unión Europea como institución ha promovido encadenadamente estímulos y planes expansivos prácticamente desde su creación. La masa monetaria se duplicó en la Unión entre 1999 y 2006, con un aumento del crédito anual que pasó del 4% al 15% antes de que se produjera el estallido en 2008.

¿Falta de estímulos? La Unión Europea se embarcó en 2008, ante una crisis que consideraba “externa”, y culpa de los norteamericanos, en uno de los planes de estímulo más devastadores jamás vistos. Ignorando que el problema de los países miembros era de exceso de capacidad (que se situaba ya a niveles del 20% antes de explotar la crisis), de alto endeudamiento y de saturación de estímulos, el 26 de noviembre de 2008 se lanzó a bombo y platillo el llamado “plan para el empleo y el crecimiento”.

Con este programa de expansión fiscal, Bruselas se proponía “relanzar la economía” y crear millones de puestos de trabajo con políticas contracíclicas y a través de inversión pública. Un estímulo de 200.000 millones en obras públicas e infraestructuras diversas en distintos sectores estratégicos. En realidad, desde el punto de vista filosófico, Europa se proponía salir de la crisis con la receta keynesiana clásica y perfecta, echando mano del sector público, con la excusa de que el problema no era público sino de “deuda privada”. Lo cual, en mi opinión, constituye un craso error. No existe diferencia entre deuda pública y privada. La deuda privada se paga por parte de las empresas y de las familias. Pero la pública, también, a través de los impuestos. En cualquier caso, la falacia de que Europa tenía un problema de deuda privada se puede rebatir con facilidad. Ni en el pico de la crisis había casi empresas o familias que gastasen un 15% más de lo que ingresaban. En cambio, sí lo hacían la mayoría de los estados.

El caso es que, a pesar de que el balance del Banco Central Europeo ya había aumentado en 1,5 billones, se consideró que había que “incentivar la demanda”, que como hemos visto llevaba ya estimulándose durante una década. Y así, la Unión Europea se lanzó a gastar 200.000 millones, destruyendo en el camino 4,5 millones de puestos de trabajo y disparando el déficit al 4,1% del PIB.

La bajada de tipos de interés ha sido constante desde 2007, y especialmente agresiva ante una percepción de exceso de ahorro. Que el Banco Central Europeo pensase que el problema de Europa era una abundacia de ahorro, y que por tanto había que incentivar el gasto y el endeudamiento, explica meridianamente muchos de los fallos cometidos antes y después de la crisis en cuanto al diagnóstico. ¿No les parece que con más de un 320% de deuda sobre PIB hablar de exceso de ahorro era, como mínimo, entretenido? Pues este es precisamente el origen del problema: un diagnóstico totalmente equivocado de las causas de la crisis. Primero se achacó a factores externos, como las hipotecas subprime norteamericanas y la deblace del banco Lehman Brothers, que permitió a nuestras autoridades vanagloriarse de la excelente fortaleza de nuestro sistema financiero, el más regulado y mejor capitalizado del mundo: un desenfoque garrafal. Después, las autoridades europeas y los Gobiernos ignoraron el exceso de capacidad y la saturación de deuda y pensaron que gastando más y endeudándonos íbamos a salir de una crisis corta, aprovechando un inexistente “espacio fiscal” de los estados para “suplir” a un sector privado que no respondía.

La falacia de pensar que teníamos margen para llevar a cabo políticas contracíclicas también partía de un análisis equivocado: que los ingresos extraordinarios creados por la burbuja crediticia iban a perpetuarse. Pero, como no podía ser de otra manera, los ingresos fiscales se desplomaron a la vez que los gastos se disparaban pensando confiadamente en un margen imaginario e inexistente. En España, por ejemplo, el gasto público creció un 40% entre 2004 y 2013, mientras en el resto de países de la eurozona aumentó entre el 10% y el 20%. Sobre la base del error de contar con unos ingresos extraordinarios que pincharon con la burbuja, y de pensar equivocadamente que el gasto no era el problema, los déficits y la deuda se dispararon al unísono, una combinación que suele resultar letal. Por lo tanto, es muy importante dejar claro que el problema de la eurozona se había ido generando precisamente por la cadena de estímulos, que llevó a un exceso de deuda y de capacidad. Bajar los tipos de interés no redujo ese riesgo, más bien lo perpetuó.

¿Para qué se bajan los tipos de interés?

Es muy importante entender que los tipos de interés son una señal trascendental sobre el nivel de riesgo y sobre la percepción de la salud de una economía. Si los tipos de interés bajan por factores de mercado es porque los agentes económicos ven oportunidades, hay capacidad para conceder créditos y las condiciones mejoran. Por el contrario, los tipos suben ante situaciones de aumento de riesgo y de saturación de crédito. Los bancos centrales usan la herramienta de bajar los tipos como un incentivo. Pero esto no deja de ser una especie de subvención. Se cambia artificialmente la cantidad y el precio del dinero para forzar que “fluya el crédito”, y se suben tipos cuando el banco central cree que la economía se ha recalentado. El regulador sustituye al mercado por la planificación central y busca que la banca preste más a través de su mecanismo de transmisión.

Así, el banco central reduce el coste del dinero, penaliza la liquidez y ofrece condiciones favorables a las entidades con la condición de que presten. Pero, ¿de verdad ustedes creen que los bancos no quieren prestar? A mí me parece un sinsentido. Los bancos viven de prestar. Sin esa actividad natural y genuina no existirían. No ganan nada dejando de prestar. Pero la posición del banco central, su idea, es que el problema que impide la fluidez del crédito es que las entidades financieras tienen acumulado en sus balances una gran cantidad de deuda pública y de activos tóxicos. Por lo tanto, y en consecuencia, el banco central decide aumentar su balance comprando esos activos para liberar de riesgo el balance de los bancos a fin de que vuelvan a prestar. Pero el problema de la eurozona no es de falta de crédito. No es sorprendente, si entendemos el problema previo de saturación y de sobrecapacidad, que, a pesar de que se bajen los tipos de interés y se aumente la liquidez, la demanda de crédito solvente no aumente.

La sobrecapacidad es un problema casi histórico de la Unión Europea. Esta surge cuando la oferta productiva supera ampliamente a la demanda. Usted dirá que lo que hay que hacer es incentivar la demanda, y así se absorbe, pero con ello se genera una sobrecapacidad estructural (de alrededor del 20% en la Unión Europea) que es muy peligrosa, porque la inversión se orienta hacia los sectores “estimulados” y la señal de demanda que se crea, principalmente vía subvenciones y gasto público, genera un efecto llamada que perpetúa la sobrecapacidad y la mala asignación del capital. El lector lo entenderá perfectamente si recordamos ejemplos como la burbuja de las energías renovables, los ciclos combinados, los aeropuertos innecesarios, las desaladoras, las autopistas sin tráfico, etcétera.

¿No les parece curioso que empresas y familias inviertan más con tipos superiores y no lo hagan con los tipos a cero? Piensen ustedes por un momento en un restaurante. Usted ya ha comido todo lo que necesita, y más, y a la salida le ofrecen una rebaja del 50% si consume adicionalmente. ¿Qué hará? Probablemente vuelva otra vez y coma algo más, atraído por el buen precio. Imagine que, después, le ofrecen una rebaja del 75% si continúa comiendo. ¡Ni gratis! Usted ya no puede más. Eso es en parte lo que le ocurre a la economía europea. A pesar del aumento de más de 1,7 billones en el balance del banco central, y de los tipos a cero, la concesión neta de crédito no aumenta. No hay demanda de crédito solvente. Bueno…, sí la hay, por supuesto, pero ni de lejos en el volumen suficiente para alcanzar la cantidad que el planificador central pretende. Es decir, claro que hay demanda de crédito, pero no en la cantidad que decide un comité de un banco central.

Efectivamente, la mejor demostración de que el problema de la eurozona no son, ni eran, la falta de liquidez o los tipos de interés altos se encuentra en el hecho de que la liquidez excesiva se ha multiplicado por más de 10 desde el lanzamiento del plan de recompras (expansión cuantitativa, QE por sus siglas en inglés). A cierre de este artículo, la liquidez extra del sistema alcanzaba los 1,7 billones de euros.

Pero incluso si aceptáramos la idea de que el programa de estímulos ha servido para comprar tiempo y permitir que los estados ahorren una gran cantidad en intereses de la deuda, por la caída de las primas de riesgo, debemos estar muy alertas. Una cosa es que el BCE haya prestado su apoyo para que las primas de riesgo de algunos países se redujeran, ante un evento de pánico tal vez injustificado, y otra que se perpetúe el exceso de endeudamiento y se cree una burbuja. El primer síntoma de peligro son los bonos soberanos. Los países de la eurozona se están financiando a los tipos más bajos de toda la serie histórica. España, por ejemplo, nunca se ha financiado a tipos negativos y hoy emite a corto plazo con rentabilidad negativa real. Podemos discutir si una prima de riesgo de más de 600 puntos básicos, como la que llegó a padecer nuestro país, estaba justificada, pero desde luego debemos alertar del riesgo de financiarse a tipos del 1,5% a 10 años. De tomarlo como una costumbre. Como algo normal.

Esa es la diferencia entre una anomalía que el banco central mitiga, y una burbuja. El BCE ya acumula más del 10% de la deuda total de los principales países de la eurozona. El Banco de España tiene más de 235.000 millones en bonos por el programa del BCE. La Unión Europea acumula más de seis billones en bonos con tipos reales negativos. Eso es una burbuja con consecuencias muy importantes. Los estados de la eurozona dicen que se han “ahorrado” más de un billón en intereses por la política de bajar tipos y por las recompras del BCE. Pero todo ese “ahorro” se lo han gastado, y los países deficitarios encontrarán serias dificultades para asumir una subida de tipos.

El balance del BCE ya supera el 35% del PIB de la eurozona y, a este ritmo, acumularía el 100% de la deuda pública de los principales estados en 10 años. Pero esa monetización no es un regalo ni un beneficio. Se paga a largo plazo con más impuestos, más inflación, una nueva crisis financiera o más paro. El efecto embudo de este tipo de políticas se ha analizado en muchas ocasiones. Deutsche Bank, en un estudio sobre las políticas expansivas (“A report card for unconventional monetary policy”) mostraba que, en ocho de 12 casos analizados, los efectos a medio plazo de la expansión monetaria fueron negativos, y en tres, completamente neutrales.

¿Qué es el efecto embudo?

El “beneficio” que se genera a corto plazo salta a medio plazo cuando se acaba el impacto depresor de los tipos y de la alta liquidez, que termina siempre con una crisis financiera. Lo cual nos lleva a otro importante riesgo. El banco central no “se queda sin dinero” ni quiebra, pero el sistema financiero que usa como mecanismo de transmisión, sí. A pesar de la liquidez casi ilimitada, los bancos de la eurozona pierden dinero prestando con tipos cercanos a cero, sus márgenes de intermediación son negativos o muy pobres y, además, con las penalizaciones regulatorias vigentes al exceso de caja, se lanzan a prestar con mucho más riesgo por mucha menos rentabilidad. No nos debe sorprender que, a pesar de los mensajes triunfalistas sobre el saneamiento de la banca, la realidad nos muestra que acumula más de un billón en préstamos de difícil cobro, casi un 5,1% del total, comparado con el 1,5% de Estados Unidos o de Japón. Adicionalmente, según el Banco Internacional de Pagos y Merrill Lynch, Europa acumula un 9% de compañías zombis entre las mayores empresas no financieras cotizadas, una cifra récord no vista desde la crisis. Una empresa zombi es aquella que es incapaz de cubrir su coste de financiación con beneficios operativos. Imaginen si esa cifra se ha disparado a un 9% de las grandes, lo que será incluyendo a las pymes, que en la eurozona registran más quiebras en 2017 que en 2008.

Algunos dicen que todo esto no es ningún problema porque “no hay inflación”. Mi opinión es que el problema es que los tipos bajos y la alta liquidez perpetúan los desequilibrios, incentivan el sobreendeudamiento y, lo que es más importante, al incrementar la sobrecapacidad y la deuda, se desploma el crecimiento de la productividad y la velocidad del dinero, mientras que la inflación ni está ni se le espera. Pero la enorme inflación que genera en los activos financieros es un riesgo brutal. Los bonos soberanos con rentabilidad a mínimos históricos, las bolsas a múltiplos de burbuja, el gasto desbocado “porque los tipos son bajos”… , y todo ello aceptado bajo la premisa de que “no hay riesgo”. En esas estamos.

Ya hemos establecido que la situación actual de los tipos de interés es simplemente insostenible. Porque básicamente pone en peligro el sistema financiero e incentiva el sobreendeudamiento. Pero el banco central europeo continúa preocupado por la inflación, que no alcanza el 2% esperado por lo que hemos comentado anteriormente. En mi libro La Gran Trampa (Deusto, “Escape from the Central Bank Trap”, BEP), explico que la inflación por decreto está creando una enorme burbuja en bonos y activos financieros que cuando salte (y es solo cuestión de tiempo), tendrá efectos muy graves sobre la economía real. Ya lo sufrimos en 2008. Solo que en 2017 el endeudamiento de la eurozona supera el 89% del PIB.

Europa nunca ha tenido un problema de deflación, solo de desinflación moderada. Incluso en el peor momento de la crisis, la inflación subyacente era positiva. Un aumento de precios del 38% entre 1999 y 2017 no es deflación, y mucho menos comparado con la renta disponible y los salarios reales de los ciudadanos. Mover bonos de unas manos a otras es simplemente reciclar capital: por eso la enorme liquidez no solo no fortalece la economía sino que la velocidad del dinero se desploma. Mientras tanto, la sobrecapacidad sigue siendo un problema, y también nos olvidamos de cuestiones trascendentales como el envejecimiento de la población. La eurozona tiene una de las ratios de envejecimiento más preocupantes de la OCDE, y eso redunda en mayores gastos por pensiones y también en un menor consumo, por cambios de patrón (a medida que envejecemos consumimos menos).

No es de extrañar que en este entorno se pongan de acuerdo escuelas económicas muy distintas. Los neofisheristas, seguidores del economista Irving Fisher, entienden que subir los tipos es la solución a la baja tasa anual de inflación. Por un lado, mejoraría la capacidad de los bancos de generar márgenes positivos, permitiría que se limpiara el sistema de sobrecapacidad y que la liquidez excesiva, que se acumula por falta de oportunidades, se redujese ante la evidencia de que los tipos van a subir. Dicho de otra manera, se invertiría. En realidad, yo lo veo de otra manera. Las bajadas de tipos no funcionan como un incentivo para invertir y consumir, sino solo para buscar más riesgo en activos financieros líquidos. Porque los ciudadanos perciben que el precio y la cantidad de dinero no responden a la realidad, sino que están manipulados por la actividad de los bancos centrales. Aunque los agentes económicos no sean expertos, notan claramente que algo no concuerda cuando los tipos son tan bajos y a la vez la actividad económica mejora, pero no de manera suficiente para lanzarse a gastar e invertir. En cambio, la represión financiera (la bajada de los tipos de interés) nos lleva a actuar de manera opuesta a lo que los planificadores centrales piensan y desearían. Con tipos bajos y alta liquidez, somos más conservadores porque no nos fiamos de esas señales de precios manipuladas. Un caso evidente es Japón: dos décadas de tipos negativos reales, y dos décadas de estancamiento.

El lector se preguntará cómo se le va a ocurrir al Banco Central Europeo subir tipos cuando el euro se ha apreciado de manera relevante contra su cesta de monedas en los primeros ocho meses de 2017. ¿No generaría una apreciación mayor? Primero tenemos que entender que si tras más de 1,9 billones de euros de estímulo monetario no se ha conseguido devaluar el euro y las expectativas de inflación caen, es por la evidencia de lo que comentábamos antes. La política monetaria mal llamada expansiva es ineficaz a la hora de buscar la terrible devaluación falsamente llamada competitiva. ¿Por qué? Porque los países de la eurozona exportan fundamentalmente entre sí: más de un 75% de las ventas al exterior de los países de la zona euro son a países de la moneda única. Peor aún, el crecimiento de las exportaciones no comunitarias de los países de la zona euro se ha estancado desde que se lanzó el programa de expansión cuantitativa. Imprimir dinero de manera agresiva y bajar tipos no ha ayudado ni a subir la inflación, ni a exportar más fuera de la eurozona ni a devaluar la moneda. Con el exceso de liquidez que ya hemos comentado, se da la “alternativa del diablo”. Si se mantiene el programa y no se suben tipos, no se conseguirá desinflar el euro y tampoco solucionar el problema estructural. Si se suben tipos, los sectores ineficientes y endeudados tendrán que hacer los deberes y dejar de contar con la subvención encubierta que supone la relajación financiera. El BCE debe elegir entre perpetuar los problemas o decir que ya ha dado suficiente tiempo, y que ahora toca fortalecerse desde el valor añadido y la eficiencia, no empobreciendo al vecino. Por supuesto, una subida de tipos obligaría a los estados a ser más diligentes con el cumplimiento de sus compromisos de déficit, lo cual redundaría en una mejora de la situación general de las economías. Adicionalmente, se rompería el incentivo perverso de refinanciar a los zombis eternamente, y la banca llevaría a cabo de una vez por todas su saneamiento. También se acabaría con las inversiones improductivas y se tendría una percepción clara del riesgo. Finalmente, los ahorradores y empresas encontrarían una conexión real entre los tipos que fijaría el mercado y los del sistema. Cuanto más se acerquen esas dos cifras, que la mayoría de expertos asume que están a 200 puntos básicos una de otra, más rápidamente se normalizaría la inversión productiva, el saneamiento y el consumo. Pero, además, se conseguiría un efecto muy importante. La inflación creada sería por mejoras de la productividad, y con ello, subirían los salarios y aumentaría la renta disponible. Es decir, la inflación vendría por una mejora real de la economía, o no llegaría, pero no se daría como ahora se pretende crear: como una transferencia de renta de los ahorradores al Gobierno.

También hay que subir los tipos para detener una gravísima burbuja en bonos y activos financieros que acabará, si nadie lo remedia, como todas, en una crisis. Naturalmente, habría que subir los tipos de manera gradual, evitando que los efectos colaterales pusieran en peligro la recuperación. Porque hay que subir los tipos precisamente para que la recuperación no venga contaminada con los mismos desequilibrios que nos hundieron en 2009.

Artículo escrito para Actualidad Económica

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