Daniel Lacalle

Socimis… ¿burbuja o inversión perfecta?

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“I’ve seen so many things that made me wonder, but sometimes it’s hard to tell”. Lindsey Buckingham

Las Socimis se han convertido en uno de los mayores éxitos de captación de fondos de los últimos años. Con más de 7.500 millones de euros en activos, las principales han captado 1.350 millones de euros en ampliaciones de capital, y se estima que entre doce y quince nuevas de estas sociedades saldrán a bolsa en 2015-2016.

Una Socimi es una Sociedad Cotizada Anónima de Inversión en el Mercado Inmobiliario. Se trata del equivalente nacional de los Reit, muy populares en Estados Unidos y Europa, que son fondos de inversión en activos inmobiliarios, comerciales o viviendas, que reparten la mayoría de la caja generada como dividendos.

Tanto en EEUU como en Europa existe una gran variedad de sociedades cotizadas que tienen como objetivo fundamental repartir dividendosutilizando entre el 80 y el 100% de los beneficios generados por los activos (desde los MLPs a las Yieldcos y las mencionadas Reits en realidad son el mismo concepto de cara al accionista, con ligeras variaciones).

¿Cuál es el objetivo?:

Alinear los intereses de accionistas y dueños de los activos. Al maximizar la política de dividendo en un entorno de tipos bajos, se convierte en un producto con alta visibilidad –estabilidad de flujos de caja- que ofrece mejores rentabilidades que la renta fija.

Reducir el diferencial de valoración entre activos en distintos mercados. Un inmueble no vale lo mismo si lo compra usted para gestionarlo, y no hace nada más, que si lo adquiere para repartir en dividendos los ingresos por alquiler. La segunda opción es más atractiva. Si dichos activos inmobiliarios se valorasen a múltiplos de mercado cotizarían más bajo que cuando introducimos un buen dividendo. Es normal que el inversor valore positivamente que el dinero se le devuelve y que se reduzca el riesgo de reinversión en peores activos.

¿Son las Socimis una burbuja?

Primero analicemos qué es una burbuja. Un activo, habitualmente demasiado endeudado, cuyas expectativas de crecimiento y resultados son a todas luces inalcanzables y que atrae de forma desordenada el interés de inversores que esperan rentabilidades mágicas a muy corto plazo.

Pues bien, las Socimi como concepto no son una burbuja, son vehículos perfectamente conocidos y existentes en muchos países con un historial de décadas de éxito. Pero como decía el CEO de Halliburton, la historia no se repite, pero rima. Y al calor de un mercado “caliente” se pueden aglutinar modelos de negocio sostenibles con fantasías.

La principal medida para eliminar el riesgo de burbuja es sencilla:

¿Cuenta la compañía con activos hoy, sí o no? Parece una obviedad pero no siempre es así.  La promesa de un dividendo del 7-9% puede ser inalcanzable si no se conoce bien el portafolio de activos actuales y futuros en los que se va a invertir. La regla de oro que muchos utilizamos al invertir en Reits, MLPs o Yieldcos en EEUU es sencilla. No es un riesgo de burbuja o de previsiones inalcanzables si el 100% del dividendo de los próximos tres años está cubierto por activos existentes en la empresa hoy, y si la caja estimada en los próximos cinco años cubre el dividendo asumido en un 80% al menos.

El endeudamiento y el nivel de certeza en el portafolio de compras. No hay ningún problema en invertir en una start-up (empresa que aún no tiene ingresos ni activos y que capta dinero en el mercado para empezar su andadura) mientras sepamos que es un negocio de mayor riesgo y muchas más complicaciones. El riesgo que existe hoy en día en tratar a todas las Socimis como un “asset class” (un grupo de activos homogéneos) es precisamente no separar la paja del grano y los distintos niveles de riesgo.

El dividendo travieso. No es lo mismo una estimación generosa de un dividendo futuro sin certeza de qué activos lo van a generar que un dividendo aparentemente menor pero garantizado por inmuebles que ya están alquilados y en el portafolio. Hay Socimis que prometían dividendos del 7% y hoy buscan rebajan previsiones al 5%… casi nada. No olviden que el concepto “pero aun así es un 5%, que está muy bien” es una justificación muy de banquero de inversión pero no evita brutales desplomes bursátiles cuando se revisa.

¿Dividendos inigualables?

Según la ley, las Socimis deben contar con una cartera de inmuebles de los que al menos el 80% se dedique al alquiler (viviendas, oficinas, locales comerciales, etc). Tienen que permanecer en la cartera al menos tres años y reparten al menos el 80% de los beneficios obtenidos por alquileres, el 50% de las plusvalías por desinversiones y el 100% del beneficio obtenido de otras sociedades similares participadas.

Pues bien, si tenemos en cuenta que hoy la rentabilidad por alquiler de España (según el Global Property Guide) se encuentra en un 3,91%  en apartamentos (5% según otras fuentes), del 5,3% en oficinas y del 6% en locales comerciales, tendremos que ser muy conscientes de que las Socimis que prometan 7, 8% o más deben de contar con a) activos excepcionales b) estimaciones de riesgo diferentes a las de los analistas.

Conocer excepcionalmente bien el mercado solo puede venir de un historial de muchos años, y esa experiencia es algo que el inversor debe valorar.

En resumen, ojo que hay que separar a los niños de los hombres. Yo, por ejemplo, nunca en mi vida he comprado un valor en el que se incluyese en el precio de hoy una valoración de “proyectos futuros”. Ni el “pipeline” de las renovables, ni las entelequias exploratorias de los MLPs ni los inmuebles que tal vez compren en 2017 ciertas Socimis. Eso no significa que si su perfil de riesgo es alto no lo haga usted, pero al menos sepa que toma mayor riesgo por elementos intangibles.

Valoren:

  • Calidad del portafolio actual e historial de los gestores.
  • Porcentaje de la valoración actual justificada por activos que ya están en propiedad comparada con oportunidades a futuro.
  • Nivel de confianza en la cobertura de los dividendos
  • Capacidad de gestionar el endeudamiento sin comprometer dichos dividendos.

Una inversión en una Socimi no es una inversión de bajo riesgo ni garantizada. Para nada.

Pueden darse muchos factores que reduzcan o imposibiliten el pago del dividendo, desde el endeudamiento hasta la calidad del alquiler, desde las circunstancias macroeconómicas a los cambios legislativos, sea con respecto a los derechos de los propietarios o los impuestos a la propiedad. Eso no la hace mala ni una estafa o una burbuja, pero debemos ser conscientes de lo que compramos.

Por lo tanto, ni burbuja ni inversión perfecta. Que luego nos quejamos, culpamos a los demás de nuestras inversiones de riesgo y decimos que es un problema de regulación. Si algo da un 7% de rentabilidad cuando los activos de bajo riesgo dan el 1%, es por algo. Nadie da duros a pesetas. Más rentabilidad, mayor riesgo. Siempre.

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