Daniel Lacalle

¿Vuelven los beneficios a Europa?

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“That smile on the outside's fading fast like the things that you thought for sure would last but they didn't” Blair Daly, Dan Orton

El inversor en empresas europeas parece respirar aliviado. Tras muchos trimestres en los que lo único que hemos visto han sido revisiones a la baja de estimaciones de beneficios, esta temporada de resultados parece ser positiva. De momento ha publicado el 15% de la capitalización bursátil europea, unas 115 compañías, y se presenta la mejor temporada de resultados en ocho años. Los beneficios empresariales apuntan a uncrecimiento del 20% en el primer trimestre, comparado con el año anterior. La tendencia de los últimos ocho años parece revertirse.

El inversor europeo lleva agarrándose al argumento del “valor” como a un clavo ardiendo desde hace años. Todos lo habrán oído varias veces. “Europa está muy barata”… y otra decepción.

Pero ese argumento, repetido hasta la saciedad, escondía la diferencia fundamental entre una bolsa europea plagada de conglomerados de bajo crecimiento y pobre rentabilidad, muy endeudados y sin política de remuneración al accionista potente, comparado con lo contrario en EEUU. Mientras en Estados Unidos las empresas se lanzaban a aumentar dividendos y recompras de acciones ante el exceso de liquidez, Europa seguía con dividendos pagados con acciones o más deuda.

 

Lo interesante es que el consenso, por primera vez en años, está revisando al alza las estimaciones

 

Pero eso está cambiando. El endeudamiento medio de la bolsa europea no ha bajado mucho, pero eso es por el desproporcionado peso de bancos y energéticas.

Lo interesante es que el consenso, por primera vez en años, está revisando al alza las estimaciones, aunque sea un raquítico 1%, pero es que en los últimos catorce años la media de revisión a la baja de estimaciones en los primeros tres meses del ejercicio era de 5%.

Sin embargo, las bolsas han reaccionado de manera cautelosa. La reacción positiva ante los buenos resultados ha sido de una media por encima del mercado del 1%, mientras que los malos resultados se han penalizado con un 5% de diferencia con los índices. Esto demuestra la cautela de los inversores, que ven a las empresas muy tímidas en sus expectativas a medio plazo. Efectivamente, el “guidance” o estimaciones propias de las empresas sobre beneficios anuales no ha mejorado de manera relevante.

No debemos olvidar que una parte muy importante de la sorpresa positiva de la temporada de beneficios viene del llamado efecto base. ¿Qué significa eso? Que algunos beneficios aumentan porque se comparan con periodos anormalmente débiles. En el sector energético, la recuperación desde mínimos históricos de las materias primas, y en el financiero las menores provisiones y el ligero aumento de la inflación y tipos explican el 90% de la sorpresa positiva.

La cautela de los inversores está justificada porque, a pesar de la mejora de estimaciones, los márgenes no están aumentando significativamente y la generación de caja, tampoco.

Por lo tanto, no es evidente que estemos ante el final de la recesión de beneficios, sino ante un rebote. Pero, sea como sea, ese rebote sí justifica que se ponga un suelo a las valoraciones y que las expectativas de empeoramiento se disipen. La losa que pesaba sobre la bolsa europea era la combinación de pobre rentabilidad, bajo crecimiento y desastrosa política de remuneración al accionista, pero al menos ya parece descartado un escenario de constantes bajadas de expectativas.

 

La cautela de los inversores está justificada porque los márgenes no están aumentando significativamente

 

Merece la pena resaltar esa mejora de resultados, pero conviene recordar que los grandes retos de las grandes empresas europeas se mantienen. La sobrecapacidad no se ha reducido -ha aumentado en el sector industrial en particular-, y el problema de bajos márgenes y alto endeudamiento sigue pesando sobre las multinacionales. Muchas de ellas siguen digiriendo la comilona de 2004 a 2007. A ello se añade el culebrón eterno de los riesgos políticos y el aumento de la presión fiscal.

No podemos decir que se haya terminado la recesión de beneficios, pero sí merece la pena resaltar que parece que los beneficios de las bolsas europeas empiezan a respirar.

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