En España hemos vivido un enorme aumento de la deuda pública que hoy muchos piensan solucionar gastando más y endeudándose más. Se llama curar la obesidad a base de donuts.

19.02.2016 – 05:00 H.

“Anyone who lives within their means suffers from a lack of imagination” Oscar Wilde

En España hemos vivido un enorme aumento de la deuda pública que hoy muchos piensan solucionar gastando más y endeudándose más. Se llama curar la obesidad a base de donuts.

Ese aumento de deuda pública debemos analizarlo desde tres puntos de vista. Flujo, stock y coste. Cuánto nos endeudamos cada año, el total de deuda contraída y si el pago de intereses supone un problema de solvencia.
El coste y la solvencia: España paga por intereses de deuda cerca del 3,5% del PIB, menos que en 2011 y muy por debajo de lo que se considera nivel de riesgo por cualquier agencia de rating, que es un 10%. Adicionalmente, a pesar del aumento de deuda, pagamos menos intereses sobre PIB por dos razones importantes. El apoyo del Banco Central Europeo ha ayudado a que bajen las primas de riesgo de toda la Eurozona, pero no a todos les ha ido igual de bien. Portugal o Grecia ven sus primas de riesgo muy por encima de la media porque su senda de reducción de déficit es mucho peor y existe menor confianza. La segunda razón es más poderosa que el BCE. El flujo de endeudamiento.

El flujo: Claramente se ha hecho un esfuerzo muy relevante. Estamos muy cerca del superávit primario (gastos menos ingresos excluyendo pago de intereses de la deuda) y eso es todo un éxito tras hacer un ajuste de 15 puntos del PIB fiscal y comercial (el déficit comercial se ha reducido al mejor nivel de 17 años).
El déficit se ha reducido a la mitad y se empieza a corregir el déficit estructural, es decir, aquel gasto que supera los ingresos en un ciclo medio de crecimiento. Este déficit estructural pasó de ser cero a un 4% del PIB. ¿Cómo?
España aumentó el gasto público entre 2004 y 2009 casi un 49%, la mayor subida de ningún país de la UE. Ese crecimiento del gasto se realizó acompasado a unos ingresos extraordinarios de burbuja -que suponían unos 40.000 millones anuales- y acomodamos los gastos vinculados a ese evento puntual y perecedero. Este gráfico muestra la falacia del argumento de ciertos economistas de que “es un problema de ingresos”.

Ya hemos comentado en esta columna como el BCE ha hecho estudios demostrando que subir impuestos no ayuda a reducir el déficit (lean) y como la falacia de aumentar gasto y subir impuestos no mejora las cuentas sino que agranda el agujero.

El gráfico cortesía de Javier Sevillano, muestra lo difícil que es reconducir las cuentas cuando se ha hecho un agujero fiscal estructural de más de 40.000 millones de euros y se ha acumulado un déficit de más de 300.000 millones de euros. Pero merece la pena prestar atención a 2011-2012, donde se genera el efecto embudo de esconder desequilibrios durante una década. Ese déficit incluye el rescate a las cajas públicas (63.000 millones), las facturas impagadas dejadas en 2011 (45.000 millones) y el rescate a las comunidades autónomas (13.000 millones el primer año). Si a ello se añade la decisión consciente de no tocar el gasto social (un 21% del PIB), y mantener el gasto público en lo posible, se explica la acumulación de deuda a pesar del esfuerzo presupuestario y las subidas de impuestos que se tuvieron que hacer ante el descalabro acumulado entre 2009 y 2011.

La decisión consciente de realizar el ajuste en más de un 50% desde los ingresos y en un poco menos desde los gastos ha mantenido el estado del bienestar pero afecta al crecimiento potencial y la capacidad de generar mayores ingresos. Las subidas de impuestos, como hemos comentado, no generaron los ingresos estimados -nunca lo han hecho, como muestra el estudio del BCE “Lecciones de las estimaciones fiscales”-.

Ahora pensemos, si se ha generado una brutal e injusta reacción a un gobierno por mantener el gasto público y social intacto en medio de una crisis que nos llevó al borde de la quiebra… Por un ahorro de 7% en gastos después de una subida del 49%… Imaginen si se llega a reducir el déficit a cero.

El stock: La deuda de España ha alcanzado casi el 100% del PIB. No somos el país más endeudado del mundo (Japón, Grecia, Italia, Singapur, Estados Unidos o Bélgica nos superan), pero cuando miramos la lista de países endeudados, lo que nos sitúa en zona de máxima fragilidad es que, al contrario que Japón o EEUU, nuestra balanza financiera es muy pobre. Es decir, tenemos que ser líderes en atraer capital y acceso a los mercados si pensamos que el problema de stock de deuda no es grave. Aun no lo es, porque España siempre ha sido un país fiable. Tener un alto endeudamiento externo no es un problema cuando cumples tus compromisos. El problema llega cuando nos convertimos en un país poco serio o se amenaza con impagos, entelequias de salir del euro etcétera. Ya comentamos que el impago tiene un impacto brutal en pymes y familias y no tiene nada de social.

En España se suele argumentar que el problema es de ingresos y que recaudamos poco “con respecto a nuestros socios”. No se dice por qué. Una fiscalidad que aun -a pesar de las mejoras recientes- penaliza el crecimiento de pymes y autónomos, que son el 90% del valor añadido y empleo del país. Una fiscalidad autonómica y local que busca recaudar las migajas de lo que queda de un sistema intervencionista y asfixiante en vez de pensar, como los líderes, en una fiscalidad que apoye el crecimiento y que, en vez de pensar en hoy, piense en mejorar los ingresos con mayor crecimiento y empresas más fuertes a medio plazo. Usar estimaciones -de fraude. De ingresos estimados- de cuento de la lechera es especialidad de nuestro país. La media, según el BCE, de error en estimaciones ha sido constante, por optimista, desde que se ha analizado. Lean “las estimaciones peligrosas”.

Por lo tanto, ante la evidencia de un problema de deuda pública, no podemos pensar en repetir los errores del pasado y conseguir un resultado diferente. No hace falta que lo demuestren los informes del BCE, la Universidad de Lisboa o Harvard, es que hemos demostrado tanto a nivel nacional como en regiones como Andalucía -tras 35 años de ese modelo- que, desde el gasto, el asistencialismo y las subidas de impuestos ni se reduce el déficit, ni se mejora la solvencia ni se cambia el patrón de crecimiento.

Tenemos que darnos cuenta de una cosa. Si seguimos con esta entelequia de relajar el déficit y gastar y subir impuestos pensando que vamos a hacer lo que no hemos conseguido ni creciendo al 3%, vamos directos a un shock de deuda, que se llevará por delante el verdadero gasto social que todos valoramos, además de lo superfluo. Por mantener comités, cabildos, observatorios, subvenciones y espejismos burocráticos de burbuja inmobiliaria, ponemos en peligro todo lo demás.

Se ha hecho mucho y se ha hecho bien, negarlo es injusto. Pero hay que hacer más porque los tipos bajos y la alta liquidez no duran siempre, y no queremos encontrarnos con un déficit del 7% y una deuda del 130% del PIB en 2019 con los tipos subiendo y los estímulos monetarios terminados. Es ir directos a la quiebra.

Tenemos que continuar con la senda de reformas para atajar ese déficit estructural, y no va a ser creando ministerios de plurinacionalidad ni comités de estudio de la desmercantilización de la vivienda.

Si realmente se creen ustedes que subiendo impuestos y gastando más se reduce la deuda, tienen en contra la historia, la estadística y las matemáticas.

Estamos a la mitad del periodo de presentación de resultados y ya podemos hablar del peor resultado con respecto a las expectativas desde 2010, sobre todo en Europa.

18.02.2016 – 05:00 H.

“I´m the other kind” Steve Earle

Ayer tuve el honor de participar, como cada mes, en la CNBC y tuvimos un interesante debate con varios estrategas, incluido John Bilton (vea aquí y aquí) . Incluso desde instituciones importantes se empieza a ver un entorno de valor en empresas muy concretas, pero el consenso es que estamos lejos de un rebote continuado y justificado por las valoraciones o los resultados.

Una de las discusiones más relevantes durante estos días en Londres es la debilidad manifiesta de los resultados empresariales. Estamos a la mitad del periodo de presentación de resultados y ya podemos hablar del peor resultado con respecto a las expectativas desde 2010, sobre todo en Europa.
Los analistas han tenido que revisar a la baja las estimaciones de crecimiento de beneficios del ejercicio 2015 (el que se publica ahora) a cero desde +4% solo hace dos meses. Y la bajada de expectativas de 2016 y 2017 aún no se ha dado.

¿Sorpresas? Enormes. ‘Profit warnings’ de compañías que se suponían inmunes a la ralentización o en las que se decía que estaba todo totalmente descontado. Gigantes nacionales alemanes eliminando el dividendo. Y, lo más importante:

No olvidemos nunca que en Europa el consenso de analistas se “masajea”, algo que no ocurre en EEUU o UK. ¿Qué es masajear al consenso?. Las empresas “guían” las estimaciones para que los analistas no se desmanden en sus previsiones. ¿Es una actividad negativa o ilícita? Para nada. Se trata de revisar las estimaciones y ver si los analistas están desproporcionadamente optimistas en una parte u otra de sus expectativas. Lo hacen sobre todo en Francia e Italia, pero es una costumbre europea. Por eso es raro ver que las empresas “batan” las expectativas o decepcionen en porcentajes muy importantes. ¿Nunca les ha sorprendido que las empresas en EEUU batan o decepcionen al consenso en un 20-25% y en Europa casi siempre sean “en línea”?. Eso es masajear el consenso.

Pues bien, aceptando esta realidad… Imaginen cómo debe ser la cosa cuando las expectativas de consenso han bajado un 16% en beneficios del Eurostoxx desde noviembre y, a pesar de ello, las empresas decepcionan.

¿Y qué ocurre? Que la parte del león, las estimaciones de 2016 y, sobre todo, las de 2017, no se han tocado aún. Eso mantiene las valoraciones -probablemente- artificialmente altas. Pero sobre todo hace que la caída de las bolsas no muestre, como comentábamos en CNBC, que los índices estén mucho más baratos.
Pero las oportunidades están saliendo claramente. En este entorno hay empresas que pueden dar expectativas fiables a 2020, con resultados muy sólidos y pagando dividendo con y en caja.

Los sectores que me gustan pueden aburrir, pero no hay nada más bello que no tener que escuchar al CEO de una trampa de valor italiana (value trap) decir que aumentan las inversiones para mantener el beneficio neto. Correr para quedarse quieto. Muchas empresas están demostrando que la estrategia adecuada era, y es, preservar balance y mantener el Retorno sobre el Capital Empleado. Defensa, sanidad, consumo, reguladas y tecnologías disruptivas tienen todas las papeletas para ganar a los conglomerados dinosáuricos que están baratos porque siempre han estado y siempre estarán “baratos”. Porque son máquinas de destrucción de valor. Esos dinosaurios no están preparados para tres años de ralentización. Y, por lo tanto, las estimaciones de consenso volverán a revisarse a la baja.

Es un gran momento para invertir en los ganadores de un entorno de bajo crecimiento y baja inflación. Pero un muy mal momento si piensan que “todo está descontado” en los cíclicos.
Ojo con el consenso. Los resultados empresariales muestran el debilitamiento. Blogs de Lleno de Energía http://goo.gl/6vO3Ph

La estrategia de consolidación fiscal tiene más probablidades de éxito cuando se hacen recortes de gasto duraderos. Vía ingresos se ha demostrado que no hay mejora duradera.

16.02.2016 – 23:43 H.

“Everybody´s got something to hide except for me and my monkey” The Beatles

Draghi ha vuelto a hablar de la importancia de las reformas estructurales. Como el que oye llover.

Ha pedido que los países de la Unión Europea bajen impuestos para impulsar el crecimiento económico y apoyar las medidas que toma el BCE. Como si fueran sordos, los países como el nuestro vuelven a acudir en sus propuestas al error de subir impuestos que el propio Banco Central Europeo ha demostrado que es la peor forma de consolidación fiscal. En un interesantísimo estudio que comentaba Juan Rallo hace poco, el banco central explica que las subidas de impuestos no sirven para reducir el déficit y demuestra la falacia de las propuestas de muchos de nuestros políticos (“Is Fiscal Consolidation Self Defeating?”).

A la hora de reducir el déficit, explica el BCE, se pueden tomar dos caminos. Reducir gastos y aumentar impuestos. Lo que prueba el estudio es que el segundo camino lleva a perpetuar deficiencias estructurales, reduce el crecimiento potencial de la economía, al atacar al bolsillo de consumidores y empresas, y se convierte en una “profecía auto-incumplida”, llevando a que el déficit no baje.

La estrategia de consolidación fiscal tiene más probablidades de éxito cuando se hacen recortes de gasto duraderos. Por el contrario, la consolidación vía ingresos ha demostrado no generar una mejora duradera en el endeudamiento.

En un país donde estamos viendo cada día nuevas propuestas mágicas de aumentar el gasto y entelequias de reducir el déficit gastando más y subiendo impuestos, este informe es muy relevante.
Pero hay una conclusión adicional del informe. Esperar a tomar las medidas necesarias para ajustar la economía a que las condiciones de mercado lo exijan hace que el ajuste tenga menos posibilidades de éxito.

Esta conclusión es especialmente importante en un entorno en el que tantos países están retrasando las reformas estructurales porque los tipos son bajos. Es lo contrario a lo que se debería hacer. Deberíamos aprovechar que el total de bonos con tipos negativos (vean el gráfico) está a máximos históricos para llevar a cabo una reforma en profundidad del gasto innecesario acumulado durante la burbuja, no para retrasar el cumplimiento del déficit. Porque luego el ajuste es más duro y más agresivo.

En España el gasto público se disparó al calor de la burbuja y aumentó un 49% entre 2004 y 2009, creando las bases de un déficit estructural cifrado en un 4% del PIB. Tras más de 550.000 millones de déficit acumulado desde 2008, y haber llevado a cabo un aumento de impuestos sin precedentes para combatir el ajuste dejado en 2011, no podemos decir que la solución al déficit estructural es la subida de impuestos. La respuesta es tener una fiscalidad que incentive el crecimiento, el empleo y que emerja la economía sumergida, no una fiscalidad confiscatoria.

Draghi sabe que los tipos de interés negativos pueden incentivar al sobreendeudamiento y lo estamos viendo en las llamadas constantes a gastar más. Pero no debemos olvidar que si no utilizamos estas medidas de urgencia para mejorar nuestras cuentas, caeremos en otra crisis como la del 2008, pero más agresiva, ya que el endeudamiento se habrá disparado.

El 23% del PIB del mundo tiene ya alguna forma de tipos reales negativos. Esa política no ha llevado a reducir déficits y deuda porque los estados se olvidan de las reformas estructurales y lo fían todo a la política monetaria.

Y con esa política equivocada, con esa mentalidad de cigarra pensando que nunca llega el invierno, nos olvidamos que el efecto de los déficits acumulados es independiente a la política monetaria. La sostenibilidad de las cuentas no las dicta el Banco Central monetizando. Porque el desajuste estructural aumenta.

A Draghi siguen sin hacerle caso. Pero, con toda seguridad, le echarán la culpa del agujero que estamos cavando.
Draghi pide bajar impuestos. Nadie le escucha. Blogs de Lleno de Energía http://goo.gl/J2dE1w