Solicitud de invitación a la conferencia que tendrá lugar el día 2 de febrero a las 18:30h.
José Miguel Maté, consejero delegado de Tressis y Daniel Lacalle, director de inversiones de Tressis Gestión debatirán sobre el entorno macroeconómico y de inversión.
Fundación Rafael del Pino
Rafael Calvo, 39
28010 Madrid
Rellene el siguiente formulario para solicitar su invitación:
http://clientes.tressis.com/mensaje/2016eventos/20160202_madrid/confirmacionAsistenciaDL.htm
“My heart can’t help but frown, there’s enough to go around” Carl Thomas
Para reconocer la fortaleza de un rebote en un mercado bajista debemos tener en cuenta varios indicadores, y ser extremadamente rigurosos para no autoengañarnos cuando ya nos hemos equivocado antes.
Lo primero, antes de detallar, es ignorar la causalidad atribuida por gran parte de la prensa. Es muy típico leer que “la bolsa cae por el petróleo, por China, por Grecia, por Brasil…” y “sube por Draghi, los fundamentales o la confianza en el gobierno”. No es que no exista cierta realidad, pero correlación no es causalidad.
Por lo tanto, al inversor le queda el comodín de las valoraciones. Hay que analizar los múltiplos con las siguientes preguntas: ¿Aceptamos estos niveles de ratios de valoración ante dos años de beneficios estancados? ¿Tenemos confianza en que el mercado está descontando ralentización global y desinflación estructural? Porque el problema de las valoraciones es que el consenso solo ha hecho revisiones cosméticas de 2017.
El rebote puede estar justificado si creemos que ese escenario de desinflación global no se va a dar. O si pensamos que la montaña de deuda que vence en los próximos cuatro años no va a afectar a los activos de riesgo.
Lo que está claro es que las estimaciones de subidas de tipos en EEUU muestran el miedo que tienen los inversores a que EEUU vuelva a subir tipos.
Un mercado que ha sido incapaz de digerir una subida de tipos de 0,25% y una devaluación insignificante del yuan no está sustentado en bases sólidas como para anticipar nuevas subidas y devaluaciones. Y desde luego, es incapaz de mantener las bajísimas rentabilidades de los bonos emergentes y cíclicos si el escenario de desinflación dura un año más.
Si pensamos que el estancamiento secular y la desinflación van a darse durante dos o tres años, tenemos un problema con las valoraciones.
Llevamos dos años aguantando la respiración y esperando, con la cabeza escondida, como las avestruces, a que la pesadilla –para los mercados- de la desinflación y ralentización se disipe. Haber dado la patada hacia delanterefinanciando préstamos hace que los vencimientos de 2017 cobren especial relevancia.
Seamos cautelosos, y tomemos las oportunidades que generan estas correcciones con un riguroso análisis de valoraciones y un detallado conocimiento del riesgo de contagio de deudas de difícil cobro a las acciones e índices. ¿Por qué? Porque si no reconocemos que nos hemos equivocado, y mucho, en la magnitud e impacto de la desaceleración evidente desde agosto, estamos condenados a equivocarnos de nuevo. Las oportunidades existen. Los riesgos, también. Y no podemos ignorarlos.
“Even the striving for equality by means of a directed economy can result only in an officially enforced inequality – an authoritarian determination of the status of each individual in the new hierarchical order” Hayek
Ayer se publicaba en España un informe esencial. El Instituto Juan de Mariana desmontaba, con datos, la falacia de la desigualdad que se usa en nuestro país como excusa para promover el intervencionismo más rancio y el dirigismo político. Pueden leer las conclusiones aquí.
Los puntos a destacar son:
Uno de los elementos más reveladores que hemos comprobado es como la batería de medidas asistencialistas y subvenciones no solo no reduce la desigualdad, sino que perpetúa el mayor problema a la hora de reducir dicha desigualdad, el desempleo.
La desigualdad en España (coeficiente de Gini) se situaba en el 30,7 en 2004 comparado con el 30,6 de los 27 países de la Unión Europea. Entre 2004 y 2011, la desigualdad aumentó un 11% mientras gastábamos en planes sociales, de estímulo, cheques y todo tipo de gastos “protectores”. Mientras tanto, en la Unión Europea (UE 27) se mantuvo a los mismos niveles de 2004. El que parte, reparte y se lleva la mejor parte.
La solución al paro no está en hacer confortable la pobreza con políticas que solo buscan hacer clientes rehenes –votantes-, sino permitir el crecimiento
La solución al desempleo no está en hacer confortable la pobreza desde políticas que solo buscan hacer clientes rehenes –votantes-, sino permitir que la economía crezca, que autónomos y pymes desarrollen su actividad y se creen muchas más empresas. En España no hacen falta millones de dinero público para reducir la desigualdad, lo que necesitamos es un millón de empresas más y que se deje que crezcan.
El que piense que tirando de mayores impuestos y mayor gasto público va a reducir la desigualdad se encuentra con dos problemas: la historia y la estadística. La Unión Europea, a pesar de gastar casi un 1% del PIB en “políticas de empleo”, no ha conseguido reducir su nivel de paro a los estándares de las economías líderes. Por otro lado, países que se consideran “modelo” de gasto público y redistribución por parte de los intervencionistas, tienen mayores niveles de desigualdad.
Los países europeos con mayor desigualdad en la riqueza son Dinamarca (0,89), Suecia (0,81), Austria (0,78) y Alemania (0,78). A las mismas conclusiones se llega si se analizan otras métricas habituales para medir la desigualdad de riqueza, como el porcentaje de riqueza en manos del 10% más rico del país. El motivo principal por el que España es uno de los países más igualitarios en riqueza es que la propiedad inmobiliaria está más extendida que en la mayoría de los países europeos.
Existen estudios académicos, como el de Korpi y Palme del Instituto Sueco de Análisis Social (“The Paradox of Redistribution and Strategies of Equality”) que llegan a la conclusión evidente: “Cuanto más nos fijamos en dar beneficios y crear igualdad vía transferencias de dinero público a todos, es menos probable que se reduzca la pobreza y la desigualdad”.
¿Por qué la obsesión por la igualdad? No para aumentar la riqueza, sino por evitar que los ciudadanos sean libres de la necesidad de mendigar al estado. Los intervencionistas se preocupan mucho por los pobres, por eso crean millones de ellos cada año. Se llega a tal nivel de locura que hasta se aplaude que baje “la desigualdad” en Afganistán o Venezuela mientras se empobrece a toda la población. Miseria para todos.
Hemos llegado a tal nivel de locura intervencionista que olvidamos que la igualdad y el estado del bienestar no son causas, sino resultados del crecimiento económico y la creación de empleo. Olvidamos que el sector público no tiene recursos si depreda y arrasa al sector privado, y que el ahorro es la base de la prosperidad, no el gasto.
Si algo está claro en los estudios de desigualdad es que el asistencialismo no la reducen, y que lo mejor no es tener de objetivo la igualdad, sino la prosperidad
Si algo queda claro de todos los estudios sobre desigualdad es que las políticas asistencialistas no la reducen, y que la mejor política no es tener como objetivo la igualdad, sino la prosperidad. La igualdad a la que debemos aspirar es laigualdad de oportunidades, que no sea un gobierno o un comité el que decida cuál es nuestra posición en el esquema de renta global, la meritocracia y que el apoyo estatal se centre en un estado de bienestar que apoye el crecimiento y la competitividad, no un sistema de reparto de los restos de la debacle del intervencionismo.
Los que buscan la igualdad a cualquier precio no tienen como objetivo su prosperidad, sino gestionar los fondos del asistencialismo para crear comités, puestos a amigos y votantes rehenes. Pero debemos recordar una cosa. Estas políticas siempre terminan aniquilando lo que fingen proteger, el estado del bienestar. Nuestra protección y ayudas esenciales desaparecen con el estancamiento, la deuda y la quiebra. Luego, le echan la culpa a algún enemigo externo y ponen como solución intervenir más.
La mejor política social es crear empleo, no repartir las migajas del asistencialismo.
El inversor se ha encontrado con un principio de año escalofriante. Una caída de las bolsas y activos de riesgo que no se recordaba desde hace muchos años. Pero ante un entorno incierto siempre aparecen las oportunidades.
Debemos entender de donde vienen los riesgos y con lo que no podemos contar para generar rentabilidad.
Tras 600 bajadas de tipos, $20 billones de estímulos monetarios globales y 26 bancos centrales llevando a cabo medidas expansivas, el mundo no está ralentizando su crecimiento por falta de estímulos, sino por exceso.
No es por falta de crédito, cuando la deuda global ha aumentado en $60 billones desde 2008, y la política de los bancos centrales ha llevado a que la rentabilidad exigida a la deuda soberana y a los bonos de alto riesgo hayan caído a niveles jamás vistos en la serie histórica.
Y sin embargo, el crecimiento global sigue decepcionando. El Banco Mundial ha revisado a la baja sus expectativas a un 2,9% en 2016, y probablemente las vuelva a reducir.
Nos encontramos con un escenario que me habrán leído en varias ocasiones denominar “las tres B”. Bajo crecimiento, baja inflación y bajos tipos de interés. La constatación del exceso de capacidad global y haber sobrepasado el umbral de saturación de deuda, el nivel a partir del cual una unidad adicional de deuda no genera crecimiento, sino ralentización.
Pero, en mi opinión, no nos encontramos ante un nuevo 2008, como teme George Soros. Varios factores me hacen dudar de ese riesgo.
Primero, la burbuja china es fundamentalmente local y concentrada en sus bancos, con limitado efecto global.
Segundo, el pinchazo de las materias primas afecta fundamentalmente a empresas y países que ya habían tomado conciencia del problema hace más de un año, mitigando el riesgo de contagio.
Y tercero, al contrario que en 2008, el sentimiento general del mercado es cauteloso y no de negar la realidad, como era en el comienzo de la crisis.
Hoy se leen decenas de artículos sobre el impacto de estos riesgos en la banca y en el crecimiento. Es positivo, por lo tanto, que los inversores tengan en mente estos impactos desde hace tiempo.
Ante un entorno donde el inversor no puede contar con la “ilusión de crecimiento” de la política monetaria y donde se comprueba que esconderse detrás de los bancos centrales ha dejado de surtir efecto, es cuando se muestra un entorno donde florecen las ideas de inversión que no precisan de rezar porque vuelva la inflación para dar dinero.
Si no partimos de la trampa de pensar que “está todo descontado”, que “los fundamentales no han cambiado” o “tiene buen dividendo” -no duden que muchos sectores cíclicos van a recortar dividendos en masa-, empezaremos bien.
Piensen en sectores donde no se necesite de inflación, aumento de los precios de las materias primas o crédito barato para generar rentabilidades atractivas. Desde sanidad, seguridad, electricidad, tabaco y consumo a tecnología podemos encontrar empresas ópticamente “aburridas” y poco “sexys” que generan rentabilidades sobre el capital empleado muy atractivas, que no estiman altos crecimientos porque no los necesitan y, sobre todo, que son máquinas de generar caja.
Es un buen entorno para olvidar la estrategia de “comprar lo peor, que sube mucho” y de apostar a recoger un cuchillo en caída libre “por si rebota”. Utilizar los rebotes para reorientar carteras y olvidar índices para centrarse en gestión activa, selección fundamental de valores e incorporar a dichas carteras oro físico -no ETFs-, sectores defensivos -realmente defensivos, no se engañen con megaconglomerados endeudados- y bonos con alta seguridad, aunque tengan rentabilidad aparentemente baja.
De momento hemos podido comprobar que el mercado no es capaz de digerir con facilidad una devaluación del Yuan de menos del 10% y una subida de tipos insignificante de la Reserva Federal.
Tengamos en cuenta que la tentación del gobierno chino de continuar devaluando su moneda no ha hecho más que empezar y que los análisis más conservadores estiman una caída adicional de hasta el 15% contra el dólar. Si a eso le añadimos la necesidad imperiosa de la Reserva Federal de al menos subir tipos otro 0,5%, es normal que veamos un año de enorme volatilidad con grandes caídas y rebotes “trampa”.
Prestemos atención a los fundamentales. Una devaluación en China significa desinflación en el resto del mundo, y la normalización de las expectativas de crecimiento nos puede llevar a encontrar más de un 40% del PIB mundial en estancamiento o ralentización.
La estrategia del gestor, en este entorno, debe centrarse en elegir valores con mucha cautela, en aceptar que los ciclos alcistas serán cortos y agresivos, igual que los bajistas, y aprovechar ese entorno sin fiar sus esperanzas a los bancos centrales o a inútiles expectativas de inflación o expansión de múltiplos.
El inversor que busca valor en activos que han caído mucho debe analizar con rigurosidad y sin autoengañarse si, cuando habla de “valor”, cuenta con una estimación macroeconómica realista y no optimista, si las estimaciones de beneficios le acompañan o si va a seguir viendo rebajas, y si el balance de las empresas es sólido y la generación de caja cubre el dividendo. No caigamos en el argumento inútil de “es una buena empresa” o “no puede bajar más” para cerrar los ojos y rezar.
Analicemos la caja y el balance y seamos escrupulosos en el análisis. Preparémonos para la gran resaca tras la década de los estímulos. Cuando se le ha dado tanto whisky al alcohólico -estímulos a la enferma economía global-, dicha resaca suele ser de órdago.
Daniel Lacalle es economista y Director de Inversiones de Tressis Gestión.
Cortesía Revista Inversión