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China… El cambio de modelo no va bien

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El dato de PIB de China publicado ayer dejó a los mercados un poco más calmados al ser ligeramente mejor a lo temido, a pesar de ser el peor dato en 25 años. Pero si hay algo de los datos de diciembre que me preocupa, y llevodesde 2013 alertando sobre China, es que el mensaje de los que tienen una visión positiva de su economía, se desvanece. El famoso “cambio de modelo a uno de consumo”.

Primera preocupación: La correlación entre el PIB publicado y la tasa de actividad medida independientemente (por uno de los mejores analistas macro, Capital Economics) se ha roto.

Segunda preocupación: La contribución del consumo al PIB ya se sitúa cerca del 50% y estimada en un 65% y eso nos hace temer que el famoso incremento del consumo para suplir la caída de la actividad industrial –evidente-, no sea ni de lejos suficiente, particularmente en un entorno de devaluación de la moneda (las familias tienen la mayoría de su riqueza en depósitos).

El hecho de que el crecimiento de ventas minoristas esté decayendo de manera similar a la ralentización de la economía tampoco ayuda en el efecto marginal sobre el crecimiento del PIB.

Por supuesto que un aumento de las ventas minoristas del 10-11% es un dato importante y no debe tomarse como un análisis negativo, pero es evidente que pone en duda la capacidad del consumo de suplir la caída del modelo de crecimiento industrial endeudado de los últimos años.

Tercera preocupación: La contribución del sector servicios aumenta pero se ralentiza. Y además la economía no se está desapalancando, que al menos sería un efecto positivo. La deuda sigue creciendo muy por encima del PIB nominal.

Todos estos gráficos, cortesía de Capital Economics, muestran no solo la ralentización de los datos pasados, sino que las expectativas para 2016 –incluyendo las oficiales- requieren una mejora sustancial para cumplir con las previsiones de los organismos internacionales.

¿Un nuevo estímulo? No olvidemos que el enorme problema de sobrecapacidad chino viene, entre otros, del plan de estímulo de más de $580.000 millones de 2008. Otro plan solo va a aumentar los desequilibrios en un contexto mucho más difícil a nivel global.

Hace ya meses que comentamos que China tenía dos alternativas, mantener un crecimiento a todas luces insostenible o evitar un crash.

En los próximos meses tendremos que prestar mucha atención a la confirmación o negación de ese argumento del “cambio de modelo productivo” y la cuantía de la devaluación que se lleva a cabo para intentar contener el problema de deuda. De momento ya ha tenido que acudir al rescate de sus bancos públicos inyectando fondos para evitar su rápida descapitalización.

Pero en cualquier caso, lo más importante es que prestemos atención a la tendencia de las variables de consumo y si, por fin, se empieza a desapalancar la economía.

 

La encrucijada de las petroleras. Ninguna cubre el dividendo

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Me preguntaba hace unos años un lector por qué las grandes petroleras norteamericanas cotizaban -y cotizan- a múltiplos muy superiores a las europeas. La razón es múltiple, pero sobre todo me quiero centrar en el error estratégico cometido por las europeas de convertirse en ‘entes diplomáticos’ y conglomerados. Mientras las norteamericanas eran empresas con objetivos muy claros e inamovibles y se negaban a plegarse a los chantajes de algunos países, en Europa muchas se han convertido en conglomerados repletos de negocios de nulo valor añadido, prospecciones mantenidas por afinidades políticas, inversiones ‘sugeridas’ y adquisiciones en el pico del ciclo. Y no, no es una crítica generalizada. Alguna, y una es francesa, puso hace años de nuevo el esfuerzo de toda la empresa en recuperar el Retorno sobre el Capital Empleado (ROCE) como estrategia. Y eso que anteriormente cometió errores de enorme calado, como comprar participaciones en empresas de farmacéuticas -sí, sanidad- o experimentos solares.

Ahora que el petróleo ha caído a niveles de 2004, merece la pena recordar el análisis de Morgan Stanley que muestra que ninguna petrolera europea cubre su dividendo con caja. De hecho, casi ninguna cubre su plan de inversiones con la caja generada.

Por supuesto que la mayoría -salvo excepciones- son empresas conpoquísima deuda y que pueden sobrevivir a este entorno admirablemente, invirtiendo, y pagar ese dividendo. Pero no deberían. El megadividendo de las petroleras nunca les ha servido ni para aflorar valor, ni para mejorar sus múltiplos, ni para generar rentabilidad total al accionista superior al mercado. No olvidemos que la política de dividendo del sector se replanteó hace décadas para reflejar la enorme caja excedentaria que generaba -ya no- y mantener la confianza del inversor mientras ‘llegaba el crecimiento’ -nunca llegó-. Es por ello que hoy esa política de dividendo es obsoleta y contraproducente. No refleja ni la realidad de la generación de caja ni el entorno de precios bajos que ya, por fin, reconocen todas que se dará a medio plazo y que comentamos en ‘La Madre de Todas las Batallas’.

La política de dividendo del sector es obsoleta y contraproducente. No refleja ni la realidad de la generación de caja ni el entorno de precios bajos

Lo hemos visto en el sector eléctrico y recientemente en el minero. Darse cuenta de la realidad, reconocer los errores pasados y fortalecer el balance. Las petroleras europeas pueden aprender -y mucho- de sus colegas los conglomerados eléctricos, que pasaron por la misma travesía del desierto en 2007. ‘Shock’, enfado, negación y aceptación. Tuvieron que eliminar o cortar dividendos, desinvertir y acostumbrarse a que el crecimiento es débil, los precios no mejoran y sus proyectos de inversión tendrán menores rentabilidades.

El que piense que las reducciones de inversiones -insignificantes, comparadas con la burbuja de capex de 2001 a 2012- generarán un superciclo posterior, en mi opinión, toma una estrategia peligrosa, incluso suicida. Las grandes petroleras europeas seguirán invirtiendo en este entorno 80.000 millones de dólares en 2017, y el sector global -incluidas estatales- no baja de 850.000. Más que suficiente para garantizar el nivel de suministro actual… Y eso suponiendo que la demanda siga creciente.

Las eléctricas tuvieron que eliminar o cortar dividendos, desinvertir y acostumbrarse a que el crecimiento es débil, los precios no mejoran

Lo llevo explicando desde 2011. Ya en el periodo de los precios de petróleo disparados, las europeas tenían un comportamiento bursátil mucho peor que las americanas. Y una diferencia en ROCE de más de seis puntosporcentuales con las estadounidenses. Y no, no son los bajos impuestos, sino las ‘inversiones para diversificar’ las que destruyeron el diferencial, que era mínimo en los noventa. En 2010 ya alertaba sobre los riesgos de destrucción de valor de estos megaconglomerados que esconden enormes bolsas de ineficiencia y gasto político bajo el subterfugio del ‘modelo integrado’.

El sector no debió bajarse nunca de la estrategia de los ganadores. La mayor petrolera privada cotizada del mundo tiene un solo objetivo explícito: el retorno sobre el capital empleado en la parte baja del ciclo. Y ese debía haber sido el objetivo tatuado en la mente de los directivos de las empresas. Llevo escuchando “de 80 dólares no puede bajar” “a 60 dólares, rebota” “a 50 dólares se dispara” “a 40 dólares no puede caer”, etc… desde hace demasiado. Helge Lunde decía en CNBC: “El sector es un desastre prediciendo los precios del petróleo”.

Hace poco le pregunté a un directivo de la mayor petrolera de EEUU cuál era su perspectiva de precio de crudo. “I don´t care. I manage what I control, costs” (no me importa, yo manejo lo que controlo, los costes). Aprendamos de los buenos. Como decía el CEO de una de las tres mayores empresas de servicios americanas, “la historia no se repite, pero rima”.

¿Pueden las economías desarrolladas crecer el doble gracias al petróleo?

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No todo es negativo estos días y desde luego que los precios de las materias primas estén bajos es una excelente noticia para los países consumidores. La sorpresa, según algunos economistas, es que puede ser la razón que evite una depresión en Japón y duplique el crecimiento de las siete mayores economías del mundo.

Las economías más expuestas al precio del petróleo (incremento del PIB de una caída de 10 dólares por barril durante un año) son las siguientes:

Como ya hemos comentado en varias ocasiones, España no está tan beneficiada como estiman algunos ni siquiera comparado con la media de la UE, pero ya lo comprobamos en 2013 cuando crecíamos por encima de la media y el petróleo estaba por encima de 100 dólares por barril.

Según economistas de Deutsche Bank, JP Morgan y otras fuentes, la caída continuada puede suponer que en 2016 el crecimiento de los países del G7 se dispare hasta a un 4%.

Ese crecimiento de las economías desarrolladas por encima de la media pondría en cuestión el escenario de ralentización global, ya que la mejora del comercio global sería suficiente para compensar la caída de emergentes y frenazo chino.

Si ese escenario se diese de acuerdo a los modelos macroeconómicos, se habría dado en 2015, ¿verdad?

Pues bien, vayamos a lo que ha mostrado el 2015.

Con una caída del petróleo de más del 38% y el índice de materias primas de alrededor del 25%, se han dado revisiones a la baja del crecimiento esperadode 2015 de casi todas las economías del G7. Si miramos una por una, la que supuestamente se debería haber beneficiado más de los bajos precios del crudo y gas es Japón. Una caída como la de 2015 debería haber contribuido a mejorar la expectativa de un crecimiento del 1% de la economía nipona esperado en enero de 2015. A falta de los datos de diciembre, Japón no se habría beneficiado en nada del desplome de las materias primas. De hecho estaba en noviembre al borde de la recesión.

Vayamos a Norteamérica, donde el consenso recopilado por ‘The Economist’ esperaba un potente crecimiento del 3,2%. Es cierto que Canadá y EEUU también sufren por la pérdida de inversiones en el sector petrolero, pero si quitamos el efecto de dicho sector, no se ha dado un aumento del crecimiento en el resto de áreas que lo compense ni lo mejore. EEUU cerrará probablemente 2015 con un crecimiento del 2-2,3% máximo (la mitad de su crecimiento potencial y un 40% menos de las expectativas de consenso en enero). Recordemos que algunos esperaban un 3,5%.

Cuando los impuestos suponen más del 55% del precio de la energía, el subyacente no se traduce en una bajada de los precios a los consumidores

Las expectativas de crecimiento solo se han revisado positivamente en Reino Unido y ligeramente en Alemania, mientras Francia continuaba en su letargo de las dos últimas décadas e Italia, con sensibilidades al precio de petróleo similares a España, crecía menos de lo esperado.

¿Y por qué es esto? Porque esas sensibilidades históricas a los precios del petróleo no incorporan el efecto depresor del exceso de capacidad y la saturación de deuda. Ni la eficiencia en los procesos industriales. Con economías muy endeudadas y con sobrecapacidad tras multitud de planes industriales y de estímulo, donde más del 50% es consumo, esa bajada de materias primas no se traduce en mejor crecimiento… Y hay otro efecto. Cuando los impuestos, como ocurre en Europa, Reino Unido o Japón, suponen más del 55% del precio de la energía, el subyacente –petróleo, gas o carbón- no se traduce en una bajada de los precios a los consumidores.

Al menos, cuando analicemos ese factor “positivo” de los países desarrollados que comentan muchos economistas ante el riesgo de ralentización global, tengamos en cuenta los errores cometidos en la correlación y causalidad en el pasado. Nos servirá para, por lo menos, ser prudentes.

¿Es el desplome de las monedas emergentes una buena noticia?

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La guerra de divisas que llevamos comentando desde hace tiempo, la política de “empobrecer al vecino” devaluando, está consiguiendo lo contrario de lo que pretendían conseguir. El dólar se refuerza como moneda de reserva global en vez de perder peso.

Los países emergentes siguen dejando sus monedas desplomarse contra el dólar y aceptan el mal de una recesión o estancamiento con inflación a cambio de mantener sus reservas en dólares. Y, al menos, esa política está ayudando a evitar que la caída de las materias primas y el estancamiento de las economías ineficientes genere una crisis brutal.

Si analizamos la caída de reservas de dólares de las economías emergentes, las cifras en algunos países parecen alarmantes, pero la cantidad de dichas reservas se mantiene a niveles históricamente altos.

Mientras China redujo sus reservas en casi 400.000 millones de dólares en 2015, otros países simplemente han permitido a sus monedas caer entre un 20% y un 50%. India, Rusia, Tailandia e, incluso, Corea del Sur mantuvieron sus reservas de dólares intactas. Dado que algunos de esos países, como Rusia o Tailandia, no tenían una importante cantidad de deuda en dólares y la enorme mayoría de sus gastos son en moneda local, han podido evitar lo que hubiera sido una crisis sin precedentes… A costa de fortalecer el papel del dólar como Rey de las Monedas y reserva global.

Las reservas de dólares de las 12 economías emergentes más importantes solo cayeron un 2% en 2015, hasta los 2,8 billones de dólares.

Se cree uno que su pequeña e insignificante moneda va a poder hacer lo mismo que el primo de Zumosol y se equivoca

La trampa de la guerra de divisas es siempre la misma. Se cree uno que su pequeña e insignificante moneda va a poder hacer lo mismo que el primo de Zumosol y se equivoca. Un 80% de las transacciones del mundo se hacen en dólares y se mantendrán porque se pierde la confianza en cualquier otra moneda.

Sin embargo, el hecho de que se mantengan las reservas de dólares a niveles altos (casi un billón de dólares por encima de la cifra de 2008) también puede evitar que se dé un crash.

Entre 2008 y mayo de 2009 las reservas de dólares de las principales economías emergentes se desplomaron en más de 500.000 millones de dólares hasta caer a 1,9 billones de dólares. Hoy esas mismas reservas se encuentran a máximos históricos.

Pero tengamos en cuenta la otra cara de la moneda. La política de mantener a toda costa esas reservas y dejar devaluar de manera agresiva tiene tres consecuencias:

  • La salida de la situación actual se retrasa, al caer la renta disponible, el interés inversor y la capacidad de financiación.
  • Se perpetúa la sobrecapacidad al evitar la limpieza de los sectores que se han lanzado al exceso.
  • Pone de manifiesto que los gobiernos esperan que la ralentización y bajos precios de materias primas se mantengan durante más tiempo.

Hace tiempo que comentamos que merece la pena analizar el deterioro de las reservas de los países y la acumulación de inventarios. Creo que son dos de las variables que nos ayudarán a entender si 2016 es parecido a 2008 o si solo es una exageración.