Nos hemos pasado unas semanas escuchando que el petróleo “arrastra a las bolsas” y estos últimos días, sube el petróleo y baja la bolsa. ¿Nos ponemos de acuerdo o qué?

Ya lo expliqué yo en su momento, el petróleo no es una causa, sino una consecuencia. Una consecuencia del exceso de capacidad y de la ralentización global. Por lo tanto, tiene todo el sentido que la correlación casual –que no causal- entre petróleo y bolsas se haya roto con el rumor de que Rusia y la OPEP podrían recortar un 5% de producción.

Los datos que llegan a los productores sobre demanda empiezan a ser preocupantes

¿Por qué? Porque esa decisión –si ocurre- es laconstatación del exceso de suministro, cuantificado en 2 millones de barriles al día, casi cuatro millones y medio de capacidad ociosa. Y también muestra que el mercado no solo se encuentra muy bien suministrado, sino que los datos que llegan a los productores sobre demanda empiezan a ser preocupantes, tras un año 2015 espectacular.

Vayamos por partes. La supuesta reunión Rusia–OPEP nacería con tres problemas relevantes.

• El primero, que en cuanto retirasen producción del mercado lo compensaría rápidamente EEUU. No es una casualidad que Oasis Petroleum lanzase una ampliación de capital del 24% a velocidad de vértigo en cuanto el petróleo ha subido.
• El segundo, que a esa supuesta decisión de recorte de producción no acudiría ni Irán –recién salida del embargo y que ya ha anunciado el aumento de suministro y bajada de precios a sus clientes- ni Irak –que es invitado, pero no miembro sujeto a cuota de la OPEP y ya está produciendo por encima de los niveles máximos pre-derrocamiento de Saddam.
• El tercero, que la capacidad de monitorizar ese recorte para evitar que “engañen” en las cuotas es muy limitada, sobre todo cuando Venezuela y la propia Rusia tienen un incentivo de maximizar sus ingresos en dólares. Y la historia nos muestra que en un 95% de los casos, los países se saltan las cuotas (por eso llevan años hablando de producción conjunta y no de cuotas individuales).

Otra parte muy importante de la ecuación macroeconómica es que, con un 70% de indicadores adelantados ya publicados, la ralentización global se distingue por ser mucho más rápida de lo esperado. El efecto desinflacionista de esa ralentización es mayor a lo imaginado porque no habíamos analizado el terrible efecto que ha supuesto la acumulación lenta, pero inexorable, desobrecapacidad productiva en el mundo. Todo esto puede hacer que la demanda de crudo no se acerque, ni de lejos, al crecimiento de 1,5 millones de barriles al día estimados. Y si el crecimiento de la demanda decepciona, adiós “efecto recorte”. Porque ninguno de los países productores se puede permitir recortar más de un 5% (y yo, de hecho, dudo que se puedan permitir reducir la producción más de un 1%).

Los mensajes de la Reserva Federal de ayer también apuntan a un enfriamiento económico. Y hoy lo hemos comprobado en el dato de pedidos.

Según Capital Economics, el crecimiento global en el cuarto trimestre de 2015 se situaría en el 2%, el más bajo en tres años.

Las exportaciones de Alemania a China entre enero y noviembre caían más de un 4%, una cifra que casi duplica la caída de exportaciones sufrida en el mismo periodo en la crisis asiática de 1997.

Japón ha anunciado tipos de interés negativos ante la bajada de expectativas de crecimiento.

Si las economías de Alemania –como comentamos ayer- y EEUU muestran ese nivel de deterioro en un entorno de bajos precios del petróleo –que benefician al consumo y a las importaciones-, debemos por lo menos estar alerta.

Es evidente, a estas alturas y con las más que optimistas estimaciones delBanco Mundial o el FMI, que el efecto “positivo” del menor precio del petróleo y las materias primas que sirven de insumos industriales, no compensa ni de lejos el efecto negativo de la desinflación de activos y el retroceso para todos que supone la guerra de divisas.

Ya hace un tiempo avisamos que no es el PIB de China, es el efecto de su frenazo en los precios globales y en la incapacidad de reducir sobrecapacidad.

Y ese impacto, aunque nos guste pensar en las valoraciones, aún no está reflejado en los múltiplos de los activos de riesgo. Buscar valor exige preguntarse sin hacernos trampa a nosotros mismos. ¿Qué empresa descuenta dos años de cero crecimiento de beneficios? ¿Quién garantiza que el dividendo será pagado con caja y no con acciones o deuda?

La respuesta, amigo mío, está flotando en el viento.

Ayer el gobierno alemán revisaba a la baja sus expectativas de crecimiento a un 1,7% desde su estimación anterior del 1,8%. No es para alarmarse. Pero sí es verdad que estamos viendo las economías, que supuestamente sostendrán el crecimiento en 2016, retocar sus estimaciones muy pronto. ¿Podemos ser optimistas? En Alemania suelen equivocarse menos sobre sus expectativas, al menos a la baja. Es decir, no suelen pecar por exceso. Pero es obvio que la ralentización china y la caída de emergentes tiene un impacto sobre una economía como alemana, exportadora.

El que piense que esa revisión se va a realizar tirando de la expansión fiscal volverá a equivocarse. Alemania mantendrá el objetivo de equilibrio en sus cuentas. Si se da una caída de ingresos, reducirá gastos.

Los datos del índice de clima empresarial alemán tienen una buena correlación con el crecimiento del PIB y apuntan a que la tendencia siga, como mínimo, en contracción moderada.

Hay muchos economistas que piensan que la solución a todo es que losalemanes se endeuden y tiren de la demanda de la Unión Europea vía sus importaciones. Pero cualquiera que haga los cálculos sabe que no genera crecimiento.

Si tomamos las exportaciones a Alemania y las aumentásemos a ritmo de un 10% anual, el impacto total sobre el PIB no superaría el 0,3% incluso siendo muy optimistas con el efecto multiplicador –que ya saben ustedes que siempre se magnifica en las estimaciones. Desde JP Morgan a Capital Economics no estiman un impacto neto positivo en el PIB de los países que exportan a Alemania hasta que se supere el aumento del 7-8% ya que es prácticamente imposible que se generase empleo y efecto multiplicador cuando la mayoría de empresas cuentan con sobrecapacidad desde ya antes de la crisis (en 2008 ya era del 20%). Ya explicamos los errores de estimular la demanda interna artificialmente aquí.

La Unión Europea no puede suplir la ralentización de los países emergentes con estímulos monetarios

Lo que nos cuenta la previsible moderación del crecimiento alemán es que laUnión Europea no puede suplir la ralentización de los países emergentescon estímulos monetarios, y que el error de tirar de la demanda interna solo empeoraría el ya acuciante problema de sobrecapacidad.

Teniendo en cuenta que los bajos precios del petróleo y un euro devaluado son factores que deberían ser muy beneficiosos para Alemania (en sus exportaciones), el crecimiento volverá a cimentarse sobre la mejora de la demanda interna, no por elefantes blancos y estímulos estatales, sino por consumo. Aumentando el empleo y mejorando la renta disponible de los ciudadanos evitando subir impuestos por tirar de gasto público.

Si Alemania entra en un periodo de estancamiento, puede poner en riesgo parte del crecimiento del resto de la UE, es por eso que la mejor manera de prepararse es moderar el gasto y continuar con superávits comerciales. Ante el invierno, acumular fuerzas, no gastarlas.

Recordemos que las expectativas de consenso asumen que las estimaciones de crecimiento en la Unión Europea y Alemania se revisen al alza. Variosanalistas estimaban un 2,1% para Alemania en 2016. La fe en otro aumento del plan de recompra del BCE es cuando menos ingenua, pero esperar que la demanda interna supla toda la caída de exportaciones y frenazo emergente es simplemente irreponsable. Desde que se lanzó dicho programa, las estimaciones de crecimiento de PIB se han reducido un 15%. Pero alguno dirá que “habría sido peor”.

De la misma manera que debemos prestar atención a las economías que están en decrecimiento evidente, tenemos que estar muy atentos a aquellas que, mostrando una solidez envidiable –y ese es el caso de Alemania-, puedeninclinar la balanza hacia nuevas revisiones a la baja del crecimiento de la UE y el mundo. Desde luego, tenemos ya que tener muy en cuenta que todos los que esperaban entre un 2 y un 2,3% de crecimiento ahora tendrán que modificar esas expectativas. Y en economía, lo que importa es el deterioro o mejora marginal con respecto a lo esperado.