18.03.2016 – 05:00 H.

The Pound is sinking, the peso´s falling, the Lira´s reeling, feeling quite appalling.

Paul McCartney

Imaginen ustedes una economía donde se han lanzado $27 billones de estímulos, el desempleo ha bajado al 4,9%, la inflación subyacente sube un 2,3%… Una economía en la que, claramente, un banco central no “puede” subir los tipos de interés en la monstruosa cantidad de… 0,25%, ¿verdad?
Pues esa es la economía que lleva a la Reserva Federal a reducir la senda de “normalización de tipos”.

La realidad es que es un arma en la guerra de divisas que llevamos comentando desde hace meses. Recordemos lo que decíamos en enero sobre las tres fases de dicha guerra de divisas.
La respuesta monetaria no se corresponde con una mejora de las expectativas de crecimiento real, y por lo tanto, se pasa a una tercera fase de la guerra de divisas.

La primera es que la moneda de reserva global devalúe de manera agresiva, exportando inflación a todas las economías dolarizadas y creando hiperinflación en activos de riesgo.
La segunda supone que le sucedan otras monedas con el objetivo de suplir problemas estructurales demográficos, endeudamiento y de sobrecapacidad con un aumento de liquidez que busque generar una demanda artificial.
La tercera es peligrosa porque ya no se trata de un movimiento defensivo para amortiguar excesos de crédito y capacidad pasados, sino que se convierte en un movimiento ofensivo que busca anular al contrario y hacer que sus medidas de política monetaria no prosperen. Eso es lo que ha hecho la Reserva Federal, tras las medidas anunciadas por Draghi en Europa y Kuroda en Japón.

Esa tercera fase es la más dañina, porque las otras pueden crear burbujas, o perpetuar ineficiencias y sobreendeudamiento, pero se le concede un cierto nivel de “bondad”. Ustedes lo habrán oído en muchas ocasiones, el famoso “habría sido peor”. Pero esta no tiene como objetivo intentar subsanar emergencias solo anular al contrario. Un “a mí no me pasas tu devaluación”.
Y, por lo tanto, aunque genera un efecto placebo a corto plazo, crea un agujero mayor a medio plazo.
Pero, incluso si ese es el objetivo… algo no cuadra. Y es que esa decisión de la Reserva Federal no sería justificada ante una guerra con el Yen y el Euro, dos monedas con las que no tiene una balanza financiera ni comercial especialmente preocupante.

El elefante en la habitación, hablando con amigos de la Reserva Federal, es el miedo a que China haga otra devaluación importante. China ha perdido casi un 17% de su PIB en reservas de moneda y su deuda se ha disparado, como explicamos en esta columna, en los últimos meses. En el momento en el que el Banco Central chino ha dicho que “no buscarán activamente la devaluación” han saltado todas las alarmas.
Pensemos por un momento en el análisis del FMI sobre el posible efecto de la volatilidad en el mercado financiero y de la ralentización de China en el crecimiento global (China’s Slowdown and Global Financial Market Volatility: Is World Growth Losing Out? de Paul Cashin, Kamiar Mohaddes y Mehdi Raissi).
El impacto de una caída del 1% del PIB estimado de China resta –y son estimaciones un poco optimistas- un 0,23% al crecimiento del PIB del mundo. Pero, adicionalmente, un aumento drástico de la volatilidad puede restar hasta un 0,29%. Es normal dada la fragilidad del sistema, con la deuda global creciendo $60 billones en ocho años. No es una cifra pequeña, y la experiencia nos muestra que suele ser mayor en la realidad. Si China se suma a la guerra de divisas de manera activa, y la aceleración de sus desequilibrios me hace pensar que lo hará, se daría el efecto combinado de caída de crecimiento potencial chino y alta volatilidad en los mercados. Un 0,50-0,60% mínimo de menor crecimiento.
Recuerdo haber leído que la guerra de divisas no es mala porque la hace todo el mundo. Es una de las afirmaciones más ridículas que he visto en mi vida. Pero, desde luego, la reacción de una Reserva Federal que se encuentra con un cuadro macroeconómico como el descrito y no sube tipos como se estimaba, nos dice que a) o el cuadro macro no es ni de lejos como lo pintan o b) el riesgo de acelerar la tercera fase de la guerra de divisas es mayor. O las dos cosas.

17.03.2016 – 05:00 H.

You ain´t seen n-n-nothing yet.

Randy Bachman

A muchos no les debería sorprender que Deutsche Bank hable de 2016 como un año difícil, en el que puede volver a tener pérdidas. En esta columna hemos comentado la enorme dificultad con la que se encuentra la banca para crecer en un entorno de baja inflación, bajo crecimiento y tipos negativos (lean) .

Además, fue ya hace meses que comentábamos que el horizonte para 2016 era de riesgo de desplome de beneficios bancarios… Eso era cuando pensábamos que el mundo crecería un 3,5% -no un 2,7%- y cuando pensábamos que los tipos iban a ser bajos -no negativos-.
La erosión de márgenes por el QE europeo puede tener un impacto medio superior al 12% que comentábamos en el beneficio por acción del sector bancario de 2016.

¿Por qué? Pérdida de los márgenes generados por el ‘carry trade’ (compra de deuda soberana a tipos superiores al coste de financiación), reducción de márgenes en nuevos préstamos por bajada de tipos y mayor competencia y diferencial entre activos y pasivos estrechado. Ojo, impacto medio, porque los bancos más afectados sufrirían en un 20-30% de su beneficio por acción, mientras que los menos afectados tendrían un efecto neutral.

Ese impacto, esto es importante, es prácticamente imposible que se supla con el ‘salvavidas’ del TLTRO -liquidez gratis para prestar a la economía real- anunciado por Draghi.

Impacto 1: positivo. En el pasivo, la deuda y financiación de los bancos europeos, con 11,5 billones de euros beneficiados por la política del BCE, mejoraría los márgenes de la banca en una media de 17 puntos básicos. Es decir, como entidades muy endeudadas, los tipos bajos mejoran su coste de financiación. El TLTRO podría añadir un punto, máximo dos, de margen. Me parece muy difícil que llegue a dos puntos.
Impacto 2: negativo. En el activo, 4,7 billones de euros en los que los tipos van a revisarse a la baja. Hipotecas con tipo variable, préstamos que vencen, etc. Los activos expuestos a esta bajada generalizada de tipos implicarían hasta 89 puntos básicos de erosión de márgenes.
Pero a la reacción de la bolsa de ayer debemos de eliminar un mensaje: “Volvemos a 2008”.

Los bancos, Deutsche incluido, no están ni de lejos en los niveles de riesgo de 2008. La atención suele centrarse en la enorme -y cierta- exposición de Deutsche a derivados, superior “a 20 veces el PIB de Alemania”… Pero esos derivados no suponen un riesgo si no están concentrados en un mismo sector de alta probabilidad de impago -y no es así- o si no vencieran a muy corto plazo -los vencimientos y ‘margin calls’ están muy separados y son de cantidades mínimas-. Es decir, ni la acumulación, ni el vencimiento, ni el riesgo de esos derivados son una amenaza… Y Deutsche Bank no es un banco tradicional, es más un banco de inversión. Pero no quita lo importante: los bancos no van a poder suplir el efecto negativo de zombificar la economía vía tipos de interés negativo.

Eso sí, los bancos van a sobrevivir a este entorno, porque, sea a través de TLTRO o de otros esquemas, se les permite respirar aunque el agua les llegue a la comisura de los labios.

No, Deutsche Bank no se parece a Lehman. Pero se parece, como una gran parte de la banca, al sistema financiero japonés. Y está sufriendo la zombificación que comentábamos aquí. El que piense que con tipos negativos se van a lanzar a prestar con más riesgo y menor seguridad, tiene un problema con la estadística y con la historia. No pasa.

15.03.2016 – 05:00 H.

I´ve been hitting the town and it never hit back.

Paul McCartney

Es interesante leer cómo, en un momento de rebote importante, una de las casas más importantes de análisis revisa –de nuevo- a la baja las estimaciones de crecimiento de EEUU.
Morgan Stanley se suele diferenciar de otros brokers en que es más cauteloso, y merece la pena ver la divergencia entre estimaciones.
El consenso estima un crecimiento para EEUU de 2,3% para 2016 y 2017. No es una cifra para tirar cohetes tras $27 billones de estímulo fiscal y monetario. Es casi un 30% menos del crecimiento potencial. La Reserva Federal probablemente acomode en las próximas semanas sus expectativas de crecimiento a la media de ese consenso, que ya se ha revisado a la baja varias veces desde octubre.

Sin embargo, me interesa por qué Morgan Stanley tiene estimaciones muy inferiores al consenso. La respuesta es un menor empuje del consumo de lo esperado y una menor inversión de los sectores no energéticos. El banco estima algo similar a lo que hemos comentado en varias ocasiones en esta columna. La caída en inversión del sector energético no puede compensarse con un mayor consumo cuando la tasa de ahorro aumenta ante la incertidumbre política y económica. Nos parecerá una locura a los que lo vemos desde Europa, pero el norteamericano medio no percibe la recuperación como lo hacemos nosotros. Pero es que la enorme cantidad de inversiones que se llevaron a cabo en EEUU con la revolución energética no se pueden compensar con consumo e inversión de otros sectores ni en sueños, cuando las empresas norteamericanas no encuentran oportunidades de inversión (capex) real adicionales en un entorno global de sobrecapacidad. Por eso el capex real (ajustado por inflación) está a niveles de 1960, según Citibank.

¿Por qué debe importarnos?

• Por las expectativas de crecimiento global. Si EEUU no crece al 2% sino, como creo, más cerca del 1,5%, supondrá nuevas revisiones al crecimiento global, por debajo del 2,8% estimado.
• Por las expectativas de crecimiento de crédito e inversión en Europa. Tras el QE de Draghi, EEUU nos explica mejor que muchos lo difícil que es relanzar la inversión en un entorno de sobrecapacidad.
• Por las expectativas de inflación. Si en EEUU, una economía dinámica, abierta y flexible, con bajo desempleo y salarios reales recuperándose, no solo no aumentan sino que se reducen las expectativas de inflación, imaginen en una Unión Europea burocratizada, dirigida, con un desempleo muy superior y salarios reales estancados. La productividad sigue siendo la clave. Las mejoras de productividad siguen siendo inexistentes y el endeudamiento no ha mejorado.

Siempre que hablamos de política monetaria olvidamos la flexibilidad y dinamismo de la economía norteamericana. Si con esos factores positivos nos encontramos con datos pobres de crecimiento real comparado con el potencial, debemos prestar mucha atención a las expectativas optimistas en nuestro querido continente. Y eso antes de hablar de riesgo recesivo en EEUU, que hemos comentado en varias ocasiones.
Esta semana recibiremos pocas novedades en cuanto a mensajes de la Reserva Federal. Continúo pensando que nos encontramos en un entorno ideal para que el Banco Central de EEUU suba tipos al menos dos veces, aprovechando el bajo desempleo y el buen comportamiento del consumo. Eso le permitiría tener herramientas ante una posible recesión sin caer en los errores de Japón. Gran parte del consenso estima que la segunda subida de tipos de la Reserva Federal se producirá en diciembre. Si los datos de EEUU, sobre todo comparados con el resto del mundo, siguen así, yo apostaría a que se hiciera algo antes, para dar opción a una segunda subida. Le permitirá a EEUU afrontar mejor el riesgo de la burbuja de crédito de alto riesgo y una posible ralentización por contagio externo.

4.03.2016 – 05:00 H.

Giving subsidies is a two-edged sword. Once you give it, it’s very hard to take away subsidies.

Razak

Si hay una diferencia fundamental entre EEUU y la Unión Europea en la batalla energética es que los norteamericanos han sido capaces de desarrollar las renovables, avanzar en la independencia energética, convertirse en exportadores de petróleo y gas gracias al fracking y, además, reducir al máximo su exposición al carbón mientras bajaba la factura para el consumidor. Mientras, en la Europa de la subvención, no se cierra ni una fracción del carbón que EEUU, y el consumidor paga una media de 50% más por la electricidad y el gas natural.

En esta columna ya hablamos sobre las burbujas que hemos creado y cómo se debe evitar que se cree otra con el autoconsumo.

En EEUU también han encontrado la manera de evitar una nueva burbuja subvencionada e ineficiente. Y Reino Unido sigue ese mismo objetivo.

Frente a las propuestas del reciente acuerdo entre todos los partidos -excepto el PP- sobre el llamado autoconsumo, en EEUU se está produciendo una nueva regulación en sentido contrario, intentando evitar que se desestabilicen y encarezcan los sistemas eléctricos.

¿Qué es el autoconsumo? Se trata de la instalación de sistemas de generación eléctrica a pequeña escala, normalmente en domicilios particulares, con paneles solares, para atender el consumo eléctrico local.

La producción de electricidad con estos paneles solares es cara, en torno a los 120-150 €/MWh si dividimos el coste por el consumo medio de una familia en su vida útil. La producción centralizada de electricidad en grandes instalaciones cotiza en los mercados mayoristas europeos a 40-50 €/MWh, la tercera parte. La instalación de un sistema de autoconsumo en un hogar medio supera los 7.000 euros y puede llegar a 10.000 o más. Ese desorbitado coste se paga por adelantado. Entonces, ¿Por qué prospera esta modalidad de producción? La respuesta son los subsidios que recibe, en este caso otorgados de forma indirecta.

Los paneles solares internos a las instalaciones permanecen conectados a la red eléctrica, de forma que los consumidores en modalidad de autoconsumo complementan su suministro particular con el que reciben de la red general. Aparte de la energía que reciben durante las horas que no hay sol, también entregan los excedentes cuando producen energía y no tienen consumo (con el sol de la mañana), y también obtienen de las redes potencia para mover grandes motores (los paneles no pueden con esas cargas), tensión sin fluctuaciones, frecuencia sin variaciones, y una disponibilidad permanente para consumir sin atender al sol o verter energía con la solanera matinal.

Algunos países pusieron en práctica políticas de balance neto y no pusieron ninguna cuota por el uso de las redes. Es lo que quieren hacer estos partidos (excepto el PP) en España. Se trata de subsidios. Las redes eléctricas tienen costes, casi todos fijos. Si no se paga ninguna cuota de conexión, pero se usan las redes como respaldo, se está evitando contribuir a su mantenimiento, dado que las tarifas están diseñadas para recaudar de la energía consumida, en gran medida, y esa energía no se consume, por la producción propia. Este astuto método es como la evasión de impuestos. Se usa la red, pero no se paga por ella. Sin embargo, el vecino del autoproductor verá sus costes eléctricos incrementarse puesto que los mismos costes fijos de las redes se repartirán entre menos consumidores, incrementando las tarifas.

Otro subsidio es el llamado balance neto. Consiste en verter los excedentes de producción cuando luce el sol y hay poco consumo local, para recuperarlo durante la noche cuando no luce el sol y hay consumo en el domicilio. Claro, el sistema eléctrico no tiene capacidad de almacenamiento. La corriente alterna no se puede almacenar, ha de ser producida en el mismo momento de ser consumida. Cuando se vierten excedentes el sistema eléctrico ha de parar instalaciones centralizadas renunciando a producir, para tener que producir por la noche cuando no hay sol, devolviendo esa energía, cuando tiene mucho más valor. Es una relación asimétrica, se recibe algo barato por la mañana para tener que devolverlo cuando es caro por la tarde. Es un trueque injusto y fuera del mercado, que supone costes para el sistema eléctrico y ahorros para unos pocos privilegiados, los autoconsumidores.

Así lo han visto los gobernantes de los Estados de Hawái, California, Nevada y Maine, en los EEUU. Los tres primeros son muy soleados (Nevada es un desierto), incluso los dos primeros cuentan con una población muy concienciada con temas ecológicos, al igual que el paraíso boscoso de Maine. Sin embargo, todos ellos han dado marcha atrás a la normativa desenfocada sobre autoconsumo para:

1. Poner cuotas de conexión a la red eléctrica. El que quiere aislarse y vivir de su propio suministro no lo paga, pero el que usa las redes eléctricas para verter o recibir energía, y obtener potencia/tensión/frecuencia tiene que pagar una cuota fija por permanecer conectado. De manera interesada algunos en España le llaman «impuesto al sol», lo cual no es cierto, sino que se trata de la cuota por usar la red. Si no se desea la red, se aisla la instalación y no se paga. Eso sí, la calidad de servicio se deteriora de forma dramática, sin tensión estable, con necesidad de aportar costosas baterías (costes superiores a 3.000 euros la Powerwall de Tesla y añadidos a los anteriormente mencionados, lo cual aumenta el coste de la electricidad generada). Cada Kwh almacenado sale a unos 350 euros añadido a los costes antes mencionados. Para que se hagan una idea, el suministro de red sale por unos 220 euros incluidas todas las cargas externas (el coste de generar y distribuir son unos 110 euros, el resto costes fijos, subvenciones y primas).

El único impuesto al sol que existe en España son las desorbitadas subvenciones que se aprobaron en la época de la burbuja, y que pagamos todos en una factura cara e ineficiente.

Ya existen «impuestos a la lluvia y al viento» que se aplican por el Estado y las Comunidades Autónomas a la producción de electricidad en centrales hidráulicas y eólicas, y que los autoconsumidores quieren legítimamente eludir con su producción propia en casa, pero al menos no deben poder eludir el pago del coste de la red eléctrica que permite que su instalación particular funcione correctamente.

2. Establecer tarifas horarias que valoran la energía vertida, al precio del mercado de cada momento. Además, se deroga el balance neto, de forma que se paga por la energía vertida al precio mayorista del momento del vertido, y se debe pagar por la consumida más adelante en el momento de su consumo, reflejando el valor de la energía mayorista.

Así lo han visto estos Estados americanos, soleados, verdes, prósperos y con diferentes colores políticos entre sus gobernantes: no debe haber subsidios al autoconsumidor. Debe desarrollarse libremente, pero pagando por la red que utiliza, y por la energía que consume, al precio correcto.
Los partidos políticos que han firmado esa propuesta parlamentaria en España pretenden trasladar renta de los consumidores más desfavorecidos, los que no tienen paneles solares ni chalet o suelo donde instalarlo, a los más ricos, que tienen casas amplias y dinero para paneles solares.
No olvidemos que los abundantes subsidios de hace tan solo unos años a las plantas solares fomentaron gran parte del déficit eléctrico que casi lleva a la quiebra al sistema y que ha encarecido brutalmente las tarifas de la luz. Todos hemos pagado nuestro «impuesto revolucionario al sol», pero no queremos seguir pagándolo.
Todos defendemos el autoconsumo, pero el de verdad. El que quiera y pueda asumir el coste, que lo haga libremente, pero no pasando los extra-costes a los que no pueden instalarse un panel en el tejado del chalet.