Hoy, los operadores esperarán, como si fuera Santa Claus, que Mario Draghivuelva a enchufar liquidez a un mercado zombi que espera que más política monetaria reavive a las bolsas. Como el yonki que añora el primer chute de heroína, vemos que cada nueva inyección de liquidez tiene un efecto menor. Como no puede ser de otra manera.

En El Confidencial hemos analizado por qué la política monetaria no es la solución de la Unión Europea. Lo explicamos cuando se lanzó el programa “El Plan de Draghi no Arregla Europa”. Europa no tiene un problema de liquidez ni de crédito, sino de sobrecapacidad, exceso de endeudamiento y falta de reformas estructurales. Problemas que el propio Draghi ha mencionado en numerosas ocasiones y nadie escucha. Él pone la herramienta –la política monetaria– pero los estados se duermen en los laureles y confían en que todo va bien porque emiten bonos baratos. “Like Japan without productivity” (como Japón, pero sin productividad) como dice un amigo mío.

Como el yonki que añora el primer chute de heroína, vemos que cada nueva inyección de liquidez que implementa el BCE tiene un efecto menor

Les recomiendo leer lo que comentábamos (“Esperando a Draghi, ¿qué puede hacer el BCE? ) y la evidencia de los pobres resultados (“Ni Inflación ni crédito, los diez gráficos que complican al QE de Draghi” de Pedro Calvo) . Ni aumenta el crédito –porque no hay demanda real solvente- ni la inflación -por la combinación de sobrecapacidad y zombificación global de sectores de baja productividad- ni el crecimiento.

Veamos la medidas y por qué los efectos serán –en mi opinión- muy limitados:

(1) Tipo de interés de refinanciación reducido 5 bps a 0%.

(2) Tipo de interés de linea de préstamo marginal a 0,25%.

(3) Tipo de interés de depósito a -0,40%

(4) Recompras mensuales a 80.000 millones.

(5) Bonos Investment grade denominados en euro de empresas no financieras entrarán en la recompra.

(6) Cuatro nuevos TLTRO, con condiciones de préstamo iguales a (1).

• Draghi volvió a hablar de reformas estructurales (y no le escucharán) pero mantuvo el compromiso de “hacer todo lo necesario”… desde sus posibilidades. Pero el problema de la Eurozona es fiscal, no monetario, y desde las subidas de impuestos y el aumento de déficits solo se cercena el crecimiento potencial de las economías.
• El BCE revisó a la baja las expectativas de inflación y crecimiento de la Eurozona. Y ya lo ha hecho en tres ocasiones desde que lanzó el programa. Desde que se lanzó, solo se revisó de manera relevante al alza el crecimiento de España, y la media de la Unión Europea sigue por debajo de lo esperado. Lo relevante es que esas expectativas de crecimiento no se van a revisar al alza cuando se han parado las reformas estructurales y los países parecen entregados a “cuanto peor, mejor” para forzar que se lance un programa de estímulo “helicóptero” que riegue al sector público y que tampoco funcionará ya que nos llevaría al desastre brasileño o chino y repetir el error de Europa de 2009.
• Un aumento del programa de recompras a 80.000 millones de euros mensuales. Ningún analista esperaba menos de 70.000, y por ello puede darse una “decepción”. ¿Por qué iban los analistas a esperar un aumento del programa de recompras cuando hay 704.000 millones de euros de liquidez excesiva? Cuando se lanzó el QE dicha liquidez excesiva no llegaba a los 150.000 millones. Por lo tanto, no es un problema de “imprimir” más dinero… A menos que lo que busques –o reces- es que suban las bolsas ante la represión financiera. Si no ha funcionado con 60.000 millones, me permitirán que dude de la eficacia con un aumento como el mencionado.

• Tipos de interés más negativos. Seguro que funciona (ironía). Bajarlos a cero no lo ha hecho. La historia de los tipos reales negativos demuestra que no se presta más y desde luego que no se genera un efecto positivo en la economía real. Los tipos reales negativos frenan el crédito a la economía real y a largo plazo, e incentivan la especulación a muy corto plazo en activos líquidos. Adicionalmente, cuanto más bajan los tipos se aumentan los riesgos en el sistema financiero al prestar con tipos desconectados de la realidad del riesgo de la empresa o proyecto.
• El BCE comprará bonos corporativos de empresas con máxima calidad crediticia. Sobre la compra de bonos de empresas de alta calidad, ninguna de esas empresas ha tenido ningún problema en financiarse a tipos bajos estos años. Pensar que los bancos se van a lanzar a prestar con más riesgo y menor rentabilidad es simplemente un brindis al sol. Porque no hay demanda de crédito solvente –al menos no la hay en la cantidad que exige semejante programa de recompras- ni se va a querer apalancar más a los sectores productivos, ya que los tipos bajos y la alta liquidez han perpetuado una sobrecapacidad estructural que supera el 19% en la Eurozona y que no seha reducido desde hace años.

Nos queda la fe en la política monetaria para que suban las bolsas con el gas de la risa y esa entelequia llamada el “efecto riqueza”. No les tengo que recordar que las bolsas de Japón y Europa han hecho “ida y vuelta” completa, como explica Pictet en su informe “Post-crisis stimulus exhaustion”. Recordemos que en EEUU la alta liquidez se utilizó para recomprar acciones y aumentar dividendos. En Europa y Japón, además de tener un enorme peso en los índices de conglomerados de sectores sin crecimiento, se añade la falta de identificación con los accionistas de muchas empresas a la hora de remunerar al minoritario. Las excepciones, como en 2015, subirán y lo harán mejor.

Pero entonces, ¿qué puede hacer el BCE para que se recupere la Eurozona?

Nada. Ya hace todo lo que puede. Las herramientas están ahí. No es tarea del BCE, sino de los Estados, llevar a cabo las reformas y la apertura que facilite el crecimiento. Pero no lo quieren hacer, ante la esperanza –fe- de que se aprueben enormes planes de estímulo estatal que mantengan el clientelismo estructural y se “olvide” la consolidación presupuestaria ante la magia de unos multiplicadores del gasto público que, por supuesto, luego no se dan. Pero lo pagará usted.

Algúno dirá que el BCE “incumple” su mandato, porque cree en la inflación por decreto y en el crecimiento por decisión de un comité. No le echen la culpa a Draghi ni le pidan milagros. Los bancos centrales no imprimen crecimiento. Los estados, sin embargo, si lo pueden entorpecer.

02.03.2016 – 20:03 H.

Money’s too tight to mention, I can´t even qualify for my pension.

The Valentine Brothers

Es enternecedor ver como señores que nunca han creado una empresa ni un puesto de trabajo con sus ahorros y su esfuerzo se enfrentan en un Parlamento para increpar sobre empleo mientras las empresas, autónomos y familias se encuentran con la incertidumbre.
El empleo sigue mejorando, aunque ya es muy evidente la ralentización que comentamos aquí en enero (creando empleo en un entorno difícil).
El dato de paro de febrero muestra ese efecto. El desempleo aumenta en 2.231 personas, y además contrasta con los dos últimos febreros. En dicho mes de 2015, el desempleo bajó en 13.538 personas, y en 2014, en 1.949. Sin embargo, utilizando datos desestacionalizados, el paro ha bajado en 21.959 personas. En cuanto a la afiliación a la Seguridad Social, los datos siguen siendo positivos, con un aumento de ocupados de 63.355 personas (+32.492 desestacionalizado), pero menos intenso que en febrero de 2015, cuando fue de 96.910 cotizantes.
Es positivo que siga aumentando la contratación fija. Recordemos que uno de los picos de temporalidad en España se dio en 2005, en plena burbuja de crecimiento, con más de un 35%.

Pero el problema sigue siendo el mismo. Incertidumbre y unas propuestas políticas que, en vez de afrontar el empleo desde la perspectiva correcta -potenciar la creación y crecimiento de empresas-, se empecina en el dirigismo e intervencionismo que ha hecho de Andalucía campeona de paro con más de 35 años de políticas ‘sociales’.

La reforma laboral ya se ha derogado ‘de facto’ porque pocos se atreven a tomar decisiones de largo plazo ante la incertidumbre.

Recordemos que dicha incertidumbre política no es un problema solo de atraer inversión extranjera. Los primeros que deciden ralentizar el ritmo de inversión y contratación, además de consumir menos por el riesgo, somos los propios españoles. Son la inversión y consumo domésticos los primeros que caen ante las promesas de derogar lo que funciona, poner palos a las ruedas, y subir la carga impositiva al sufrido ciudadano para crear un “observatorio de los salarios”. No, señores, no se llega al ‘Top 10’ del índice Doing Business con observatorios, ni con aumentos de presión y esfuerzo fiscal para financiar gasto corriente. Se llega facilitando y reduciendo las trabas fiscales y burocráticas. No creando un comité para analizar si se está “mejorando la eficiencia”.

Ya decía Thomas Sowell que la burocracia es un monstruo que se da a luz a sí mismo y exige baja por maternidad.

En ‘Acabemos con el paro’ (Deusto, lean la reseña aquí) dedico todo un capítulo al riesgo que generan los políticos con sus palabras, con las amenazas constantes de derogar y eliminar, y de introducir aún mayores rigideces e impuestos.
Tenemos, por tanto, no solo que ofrecer oportunidades de inversión, sino con una combinación de seguridad jurídica, estabilidad política, valoración y rentabilidad.
Porque los que invierten exigen que estemos entre los mejores. O se van a otros países. No estamos haciéndoles un favor por invertir ni dándoles un chollo. No tienen la obligación de arriesgar su dinero. Si les ponemos trabas, si acudimos constantemente a la amenaza pública y a la demonización, simplemente no vienen.
Los políticos nunca valoran el efecto desincentivador de sus palabras. Cuando hablan en un debate de investidura de nacionalizar, confiscar, llamar a la actividad de empresas privadas ‘derechos humanos’, cambiar leyes una y otra vez o romper la seguridad inversora, no se dan cuenta de que la gente sí escucha. Y que lo peor para un país son los ‘globos sonda’, esas amenazas ‘a ver qué pasa’ que muchos se piensan que caen en saco roto. No es así. Aumentan el riesgo.

La confianza y el entorno favorable a la creación de empleo no se mejoran haciendo observatorios y acudiendo a mayor intervencionismo. Se construyen durante años, pero se destruyen en segundos.

Si a los políticos les preocupara de verdad el paro, sería una prioridad estatal consensuada que España fuera líder global en creación y crecimiento de empresas, no en derogar reformas que funcionan para crear subcomités de burocracia inútil.

Mañana seguirán diciendo que les preocupa el empleo. Pero muchos utilizan el paro como arma arrojadiza, nada más.

02.03.2016 – 05:00 H.

I like to feel the suspense when I’m certain you know I am there.

Peter Gabriel

Hay decisiones que, en vez de calmar, pueden crear mayor nerviosismo.

Que China haya decidido dejar de reportar una cifra esencial para entender la magnitud de sus salidas de capital (Position for forex purchase) es una de ellas. ¿Por qué? Es la cifra que nos explica cuánto está perdiendo la economía china con operaciones en moneda extranjera. Y, por lo tanto, también muestra el riesgo de negar la necesidad de devaluar el yuan mucho más. Cuanto más lo retrasen, los desequilibrios son mayores y será más difícil que el proceso sea lo que el consenso espera. “Ordenado”.
Las salidas de capital de China en 2015 alcanzaron más del 15% del PIB. Esa cifra, por ponerla en contexto, nos puede dar una idea de la magnitud del problema, cuando en crisis de países emergentes previas ha sido de un 3 a un 8%.

En la cifra de salidas de capital, según Deutsche Bank, un 70% se explica por pérdidas en el canal de importación. ¿Qué significa eso? Cobertura de tipos de cambio y deudas en moneda extranjera. Que la parte considerada “fuga de capital” es relativamente baja, aunque creciente. Eso, añadido a lo que el Banco Central chino llama “salidas positivas” –aquellas que se generan por grandes adquisiciones de empresas extranjeras-, nos debería dar cierta tranquilidad, si no fuera porque la cifra total demuestra que las reservas totales, a pesar de tener un enorme superávit comercial, se desploman.
¿Qué significa esto? Que la mejora de la balanza de pagos no viene por crecimiento de las exportaciones sino por hundimiento de las importaciones, lo cual lleva a que las reservas en moneda extranjera sigan cayendo.

No olvidemos que el gobierno chino ha acudido al rescate de la banca pública ya en tres ocasiones en 2016, mientras se mantiene la cifra “oficial” de préstamos de difícil cobro en un más que cuestionado 1,6%. En un contexto tan complicado, la decisión de bajar el coeficiente de caja de sus bancos es un riesgo en una economía que ha aumentado su deuda en un billón de dólares en lo que llevamos de 2016. Sí, China ha “creado” en deuda el equivalente al PIB de España en dos meses.

Lo más peligroso es que el 70% de los bonos emitidos en 2015 fueron a un sector inmobiliario y de construcción ya extremadamente endeudado (según Wall Street Journal), lanzando la deuda corporativa a un 160% del PIB mientras la deuda total se espera que alcance el 290% del PIB en 2019, y me temo que ocurrirá mucho antes.

Lo que nos debe asustar es la velocidad a la que crece el crédito mientras la economía se ralentiza y se empeoran las condiciones de repago. Según Morgan Stanley China necesita hoy cuatro veces más deuda para crear una unidad de PIB que hace ocho años.
Y la respuesta no es positiva… Ese aumento de deuda genera cada vez menos efecto “crecimiento” a medida que se demuestra que la saturación de deuda y sobrecapacidad es mayor (ya en un 38%).

Por eso la decisión de reducir las exigencias en la concesión de crédito no es positiva. Se ha lanzado a la economía a apalancarse masivamente para compensar la pérdida de crecimiento y generación de caja, y se está haciendo refinanciando y volviendo a endeudar a sectores donde la deuda ya es muy alta y la capacidad de repago se ha reducido a niveles de 2006.

Algunos analistas quieren ver un dato positivo en esta combinación, pero lo que me parece ya más que obvio, y llevamos alertando desde 2013 en esta columna, es que el riesgo chino no se está mitigando desde una política prudente.

La aceleración del crédito y la pobre respuesta en reservas de moneda extranjera y crecimiento nos hace temer que China sigue agrandando su burbuja, y más rápidamente.