15.03.2016 – 05:00 H.

I´ve been hitting the town and it never hit back.

Paul McCartney

Es interesante leer cómo, en un momento de rebote importante, una de las casas más importantes de análisis revisa –de nuevo- a la baja las estimaciones de crecimiento de EEUU.
Morgan Stanley se suele diferenciar de otros brokers en que es más cauteloso, y merece la pena ver la divergencia entre estimaciones.
El consenso estima un crecimiento para EEUU de 2,3% para 2016 y 2017. No es una cifra para tirar cohetes tras $27 billones de estímulo fiscal y monetario. Es casi un 30% menos del crecimiento potencial. La Reserva Federal probablemente acomode en las próximas semanas sus expectativas de crecimiento a la media de ese consenso, que ya se ha revisado a la baja varias veces desde octubre.

Sin embargo, me interesa por qué Morgan Stanley tiene estimaciones muy inferiores al consenso. La respuesta es un menor empuje del consumo de lo esperado y una menor inversión de los sectores no energéticos. El banco estima algo similar a lo que hemos comentado en varias ocasiones en esta columna. La caída en inversión del sector energético no puede compensarse con un mayor consumo cuando la tasa de ahorro aumenta ante la incertidumbre política y económica. Nos parecerá una locura a los que lo vemos desde Europa, pero el norteamericano medio no percibe la recuperación como lo hacemos nosotros. Pero es que la enorme cantidad de inversiones que se llevaron a cabo en EEUU con la revolución energética no se pueden compensar con consumo e inversión de otros sectores ni en sueños, cuando las empresas norteamericanas no encuentran oportunidades de inversión (capex) real adicionales en un entorno global de sobrecapacidad. Por eso el capex real (ajustado por inflación) está a niveles de 1960, según Citibank.

¿Por qué debe importarnos?

• Por las expectativas de crecimiento global. Si EEUU no crece al 2% sino, como creo, más cerca del 1,5%, supondrá nuevas revisiones al crecimiento global, por debajo del 2,8% estimado.
• Por las expectativas de crecimiento de crédito e inversión en Europa. Tras el QE de Draghi, EEUU nos explica mejor que muchos lo difícil que es relanzar la inversión en un entorno de sobrecapacidad.
• Por las expectativas de inflación. Si en EEUU, una economía dinámica, abierta y flexible, con bajo desempleo y salarios reales recuperándose, no solo no aumentan sino que se reducen las expectativas de inflación, imaginen en una Unión Europea burocratizada, dirigida, con un desempleo muy superior y salarios reales estancados. La productividad sigue siendo la clave. Las mejoras de productividad siguen siendo inexistentes y el endeudamiento no ha mejorado.

Siempre que hablamos de política monetaria olvidamos la flexibilidad y dinamismo de la economía norteamericana. Si con esos factores positivos nos encontramos con datos pobres de crecimiento real comparado con el potencial, debemos prestar mucha atención a las expectativas optimistas en nuestro querido continente. Y eso antes de hablar de riesgo recesivo en EEUU, que hemos comentado en varias ocasiones.
Esta semana recibiremos pocas novedades en cuanto a mensajes de la Reserva Federal. Continúo pensando que nos encontramos en un entorno ideal para que el Banco Central de EEUU suba tipos al menos dos veces, aprovechando el bajo desempleo y el buen comportamiento del consumo. Eso le permitiría tener herramientas ante una posible recesión sin caer en los errores de Japón. Gran parte del consenso estima que la segunda subida de tipos de la Reserva Federal se producirá en diciembre. Si los datos de EEUU, sobre todo comparados con el resto del mundo, siguen así, yo apostaría a que se hiciera algo antes, para dar opción a una segunda subida. Le permitirá a EEUU afrontar mejor el riesgo de la burbuja de crédito de alto riesgo y una posible ralentización por contagio externo.

4.03.2016 – 05:00 H.

Giving subsidies is a two-edged sword. Once you give it, it’s very hard to take away subsidies.

Razak

Si hay una diferencia fundamental entre EEUU y la Unión Europea en la batalla energética es que los norteamericanos han sido capaces de desarrollar las renovables, avanzar en la independencia energética, convertirse en exportadores de petróleo y gas gracias al fracking y, además, reducir al máximo su exposición al carbón mientras bajaba la factura para el consumidor. Mientras, en la Europa de la subvención, no se cierra ni una fracción del carbón que EEUU, y el consumidor paga una media de 50% más por la electricidad y el gas natural.

En esta columna ya hablamos sobre las burbujas que hemos creado y cómo se debe evitar que se cree otra con el autoconsumo.

En EEUU también han encontrado la manera de evitar una nueva burbuja subvencionada e ineficiente. Y Reino Unido sigue ese mismo objetivo.

Frente a las propuestas del reciente acuerdo entre todos los partidos -excepto el PP- sobre el llamado autoconsumo, en EEUU se está produciendo una nueva regulación en sentido contrario, intentando evitar que se desestabilicen y encarezcan los sistemas eléctricos.

¿Qué es el autoconsumo? Se trata de la instalación de sistemas de generación eléctrica a pequeña escala, normalmente en domicilios particulares, con paneles solares, para atender el consumo eléctrico local.

La producción de electricidad con estos paneles solares es cara, en torno a los 120-150 €/MWh si dividimos el coste por el consumo medio de una familia en su vida útil. La producción centralizada de electricidad en grandes instalaciones cotiza en los mercados mayoristas europeos a 40-50 €/MWh, la tercera parte. La instalación de un sistema de autoconsumo en un hogar medio supera los 7.000 euros y puede llegar a 10.000 o más. Ese desorbitado coste se paga por adelantado. Entonces, ¿Por qué prospera esta modalidad de producción? La respuesta son los subsidios que recibe, en este caso otorgados de forma indirecta.

Los paneles solares internos a las instalaciones permanecen conectados a la red eléctrica, de forma que los consumidores en modalidad de autoconsumo complementan su suministro particular con el que reciben de la red general. Aparte de la energía que reciben durante las horas que no hay sol, también entregan los excedentes cuando producen energía y no tienen consumo (con el sol de la mañana), y también obtienen de las redes potencia para mover grandes motores (los paneles no pueden con esas cargas), tensión sin fluctuaciones, frecuencia sin variaciones, y una disponibilidad permanente para consumir sin atender al sol o verter energía con la solanera matinal.

Algunos países pusieron en práctica políticas de balance neto y no pusieron ninguna cuota por el uso de las redes. Es lo que quieren hacer estos partidos (excepto el PP) en España. Se trata de subsidios. Las redes eléctricas tienen costes, casi todos fijos. Si no se paga ninguna cuota de conexión, pero se usan las redes como respaldo, se está evitando contribuir a su mantenimiento, dado que las tarifas están diseñadas para recaudar de la energía consumida, en gran medida, y esa energía no se consume, por la producción propia. Este astuto método es como la evasión de impuestos. Se usa la red, pero no se paga por ella. Sin embargo, el vecino del autoproductor verá sus costes eléctricos incrementarse puesto que los mismos costes fijos de las redes se repartirán entre menos consumidores, incrementando las tarifas.

Otro subsidio es el llamado balance neto. Consiste en verter los excedentes de producción cuando luce el sol y hay poco consumo local, para recuperarlo durante la noche cuando no luce el sol y hay consumo en el domicilio. Claro, el sistema eléctrico no tiene capacidad de almacenamiento. La corriente alterna no se puede almacenar, ha de ser producida en el mismo momento de ser consumida. Cuando se vierten excedentes el sistema eléctrico ha de parar instalaciones centralizadas renunciando a producir, para tener que producir por la noche cuando no hay sol, devolviendo esa energía, cuando tiene mucho más valor. Es una relación asimétrica, se recibe algo barato por la mañana para tener que devolverlo cuando es caro por la tarde. Es un trueque injusto y fuera del mercado, que supone costes para el sistema eléctrico y ahorros para unos pocos privilegiados, los autoconsumidores.

Así lo han visto los gobernantes de los Estados de Hawái, California, Nevada y Maine, en los EEUU. Los tres primeros son muy soleados (Nevada es un desierto), incluso los dos primeros cuentan con una población muy concienciada con temas ecológicos, al igual que el paraíso boscoso de Maine. Sin embargo, todos ellos han dado marcha atrás a la normativa desenfocada sobre autoconsumo para:

1. Poner cuotas de conexión a la red eléctrica. El que quiere aislarse y vivir de su propio suministro no lo paga, pero el que usa las redes eléctricas para verter o recibir energía, y obtener potencia/tensión/frecuencia tiene que pagar una cuota fija por permanecer conectado. De manera interesada algunos en España le llaman «impuesto al sol», lo cual no es cierto, sino que se trata de la cuota por usar la red. Si no se desea la red, se aisla la instalación y no se paga. Eso sí, la calidad de servicio se deteriora de forma dramática, sin tensión estable, con necesidad de aportar costosas baterías (costes superiores a 3.000 euros la Powerwall de Tesla y añadidos a los anteriormente mencionados, lo cual aumenta el coste de la electricidad generada). Cada Kwh almacenado sale a unos 350 euros añadido a los costes antes mencionados. Para que se hagan una idea, el suministro de red sale por unos 220 euros incluidas todas las cargas externas (el coste de generar y distribuir son unos 110 euros, el resto costes fijos, subvenciones y primas).

El único impuesto al sol que existe en España son las desorbitadas subvenciones que se aprobaron en la época de la burbuja, y que pagamos todos en una factura cara e ineficiente.

Ya existen «impuestos a la lluvia y al viento» que se aplican por el Estado y las Comunidades Autónomas a la producción de electricidad en centrales hidráulicas y eólicas, y que los autoconsumidores quieren legítimamente eludir con su producción propia en casa, pero al menos no deben poder eludir el pago del coste de la red eléctrica que permite que su instalación particular funcione correctamente.

2. Establecer tarifas horarias que valoran la energía vertida, al precio del mercado de cada momento. Además, se deroga el balance neto, de forma que se paga por la energía vertida al precio mayorista del momento del vertido, y se debe pagar por la consumida más adelante en el momento de su consumo, reflejando el valor de la energía mayorista.

Así lo han visto estos Estados americanos, soleados, verdes, prósperos y con diferentes colores políticos entre sus gobernantes: no debe haber subsidios al autoconsumidor. Debe desarrollarse libremente, pero pagando por la red que utiliza, y por la energía que consume, al precio correcto.
Los partidos políticos que han firmado esa propuesta parlamentaria en España pretenden trasladar renta de los consumidores más desfavorecidos, los que no tienen paneles solares ni chalet o suelo donde instalarlo, a los más ricos, que tienen casas amplias y dinero para paneles solares.
No olvidemos que los abundantes subsidios de hace tan solo unos años a las plantas solares fomentaron gran parte del déficit eléctrico que casi lleva a la quiebra al sistema y que ha encarecido brutalmente las tarifas de la luz. Todos hemos pagado nuestro «impuesto revolucionario al sol», pero no queremos seguir pagándolo.
Todos defendemos el autoconsumo, pero el de verdad. El que quiera y pueda asumir el coste, que lo haga libremente, pero no pasando los extra-costes a los que no pueden instalarse un panel en el tejado del chalet.

10.03.2016 – 19:25 H.

Turning Japanese, I think I´m turning Japanese I really think so.

The Vapors.

Ayer Draghi lanzó su bazooka y, como anticipamos en esta columna, es muy probable que no funcione. Las decenas de mensajes de brokers y analistas diciendo que las medidas eran positivas y que sorprendían al alza se encontraron con la realidad de la saturación de estímulos que comentamos aquí.

Las bolsas hicieron un ‘roundtrip’ (ida y vuelta) de libro. Tras la euforia inicial, el Ibex 35 cerraba plano (+0,07%) y el Eurostoxx (-1,51%) y el Dax (-2,31%) caían. Es normal, el beneficio neto del Eurostoxx 50 y 600 lleva prácticamente estancado cuatro años, y las revisiones a la baja siguen mostrando cero crecimiento. Si, además, no acompaña ni el crecimiento ni la remuneración real al accionista, queda la triste realidad de una bolsa cara y sin catalizadores. Y encima, tipos negativos que debilitan a bancos y perpetúan la sobrecapacidad. Por supuesto, las empresas que lideran en rentabilidad y remuneración al accionista con caja -no papelitos- seguirán haciéndolo mejor, pero de manera selectiva.

Y es obvio. El problema de Europa no es de liquidez, es de sobrecapacidad, endeudamiento y estados deficitarios. De falta de reformas. La política del avestruz, que llevamos comentando en esta columna desde 2011 y que lo fía todo a la magia de un banco central que ya no puede hacer más, porque no es un problema monetario, sino estructural.

Lo siento. Aunque el Banco Central Europeo lo niegue, estamos repitiendo los errores de Japón paso a paso. Y lo llevamos comentando en esta columna desde 2012.

¿Qué es zombificar la economía?

Bajar artificialmente los tipos hasta niveles mínimos y, desde un aumento de la liquidez brutal, sostener a los sectores más endeudados y a estados eternamente deficitarios pensando que “todo va a cambiar” el año que viene. Se refinancia a aquellos que deberían cerrar o reestructurar, se mantiene la sobrecapacidad porque los tipos son bajos y la liquidez lo permite, y se agranda la burbuja de deuda.

De esa manera, nadie quiebra por tomar malas decisiones económicas, se rescata al ineficiente y se le cobra al productivo. La presión fiscal para sostener estados constantemente deficitarios aumenta, haciendo que los sectores de alta productividad sufran mientras se da una subvención encubierta a los improductivos.

Por supuesto, la velocidad del dinero se desploma -que mide la actividad económica- y la capacidad de generar mayores ingresos fiscales y reducir la deuda se deteriora. Y, para solucionarlo, se acude a más represión financiera y más gasto improductivo.
Mientras tanto, la fuerza inexorable que es la demografía erosiona la propensión marginal al consumo, y dispara el gasto en pensiones, aumentando la bola de deuda. Porque la población envejece muy rápido, y cada vez se penaliza más al ahorro y la posibilidad de que las generaciones jóvenes florezcan.

Mientras, los bancos cada vez son más débiles porque el porcentaje de préstamos de difícil cobro se mantiene alto y los márgenes se destruyen con los tipos negativos, con lo cual el crédito disponible se reparte entre deuda pública, que el banco central mantiene a tipos artificialmente bajos, y grandes conglomerados que tienen acceso privilegiado. Ya lo hemos visto en Europa, donde empresas enormes, aunque enormemente endeudadas y con caja y márgenes pobres, emiten bonos a tres o cinco años con TIR (tasa interna de rentabilidad) negativa.
En todo ese proceso, repetirán una y otra vez que el banco central “incumple su mandato”, como si pudiera crear inflación por decreto y crecimiento de Powerpoint cuando se genera un sistema de incentivos perversos que ataca al ahorrador y penaliza al eficiente. Y se hace ‘más’… que es menos.

¿Cuál es el problema? Que lo que hay que hacer no crea titulares, ni convierte en ‘salvadores alquimistas’ a uno u otro político.

Lo que hay que hacer es recuperar la política de maximizar la renta disponible de los ciudadanos, para que se fortalezca el ahorro, y con ello el consumo. Bajar impuestos a empresas y ciudadanos para devolver el esfuerzo realizado en sostener los errores de los planes de estímulo anteriores y la deuda acumulada por ellos.

Pero tiene un problema. No se inauguran puentes y no se da la patada hacia delante que permite que el siguiente anuncie ‘medidas extraordinarias’ que son las mismas pero con otro nombre. Y las harán. Porque critican, con razón, la ineficacia del QE pero en vez de analizar el error de manipular artificialmente precio y cantidad de dinero, proponen hacer lo mismo pero a la argentina, el helicóptero monetario que cree dinero solo para que los estados gasten como les plazca (lean el desastre que supondría la MMT ). Lo mismo que llevó, por ejemplo, a la quiebra a la RDA.
Es momento de políticas de oferta después de décadas de errores en la política de demanda. Hemos saturado Europa de planes industriales, gasto y deuda. Dejemos respirar a la iniciativa individual. O el futuro va a ser, como decíamos en 2012, Japón sin productividad.