Conclusiones de Inversión Funds Event Luxemburgo 4/2/2016

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Decía Oscar Wilde que la “consistencia es el último recurso de los que no tienen imaginación”. Uno de los grandes errores que cometemos como inversores es ignorar los grandes cambios que ocurren a nuestro alrededor y decir, hasta perder la voz, que “los fundamentales no han cambiado”. Y cambian, vaya si cambian, cada vez más rápido y con mayor intensidad.

El mundo vive la resaca de una enorme borrachera de estímulos, más de 25 billones de dólares, añadido a una expansión fiscal sin precedentes. Tipos bajos y altísima liquidez han generado sobrecapacidad, asignación ineficiente de recursos y un enorme endeudamiento.

Los planes de estímulo se lanzaron como respuesta a una situación de emergencia y se ha llegado a la situación perversa por la cual no solo son “la norma” sino que el mundo -sobre todo los inversores- somos incapaces de vivir sin un chute adicional.

Bajar los tipos a cero, aumentar la masa monetaria un 9% anual, muy por encima del crecimiento nominal, solo ha generado que aumente la deuda en más de 57 billones de dólares desde 2008 y que cada año se hayan revisado a la baja las estimaciones de crecimiento mundial. Si la expansión monetaria crease crecimiento y empleo el mundo no tendría pleno empleo, es que tendría déficit de mano de obra.

Los inversores nos hemos acostumbrado a ese entorno y ha sido una manera relativamente fácil de generar rentabilidad. Confiar en los bancos centrales y sentarse. Una inversión en el S&P 500 nos ha dado, sin pestañear, un 9% anual con un ratio de Sharpe de 1,5 y bajísima volatidad en los últimos ocho años. Y ahora, que vivimos la resaca de esas políticas monetarias y de estímulo, nos cuesta reaccionar sin pedir más.

Pero debemos ser realistas. Con el BCE y el Banco de Japón inyectando 60.000 y 70.000 millones mensuales, los índices han dejado de responder. Y eso es porque se ha convertido, como los sucesivos viales de droga, en un efecto placebo que cada vez funciona peor. Las revisiones a la baja de las estimaciones de crecimiento de EE.UU. son mucho más rápidas de lo temido, China, Brasil y las materias primas muestran el evidente agotamiento por saturación estimuladora, el duro impacto del exceso de deuda, exceso de capacidad y falta de “multiplicador”. David Henderson demostraba recientemente en un estudio de la Universidad de Monterrey de California la falacia del efecto multiplicador del gasto y el estímulo fiscal -tirar de déficit-.

Que el 24% del PIB del mundo ya tenga tipos reales negativos es una mala noticia. Los tipos reales negativos reducen la propensión a prestar de los bancos, ralentizan su saneamiento y, en el peor de los casos, afecta a los márgenes de intermediación de todos sus negocios.

Pero eso no hace que no se den enormes oportunidades de inversión. Las tecnologías disruptivas, el consumo, las industrias que no dependen de la inflación para generar dividendos superiores, aquellas empresas que se benefician de la cuarta revolución industrial, la de la tecnología y el conocimiento. Veremos cómo los ganadores de este entorno de ralentización global son precisamente aquellos que no precisan de subvenciones encubiertas, como son la devaluación y la expansión monetaria. Y esos ganadores generarán enormes beneficios para sus accionistas. Lo que nosotros, como inversores, debemos hacer es dejar de fiar a la religión de “los bancos centrales apoyan” nuestras decisiones de inversión, y pensar, como debe ser, en caja, balance, competitividad y poder de mercado.

http://www.fundspeople.com/gente/daniel-lacalle/noticias/conclusiones-de-daniel-lacalle-tras-su-paso-por-el-funds-event-de-luxemburgo-232228?origen=submenu

La misión imposible de los bancos: crecer en el entorno actual

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Una de las preguntas más recurrentes en reuniones y conferencias es “¿qué le pasa a los bancos?”. ¿Es momento de entrar? Han caído mucho y sin embargo sus resultados son buenos.

Conviene separar los conceptos. Mejora de la solvencia no es igual a revalorización bursátil. Sobrevivir no es crecer. Muchos de los bancos europeos han aumentado capital y provisionado más que el 100% de su valor en bolsa en los últimos años. Eso quiere decir que su mejora de capital de máxima calidad es aceptable pero insuficiente, entre dilución de accionistas con capital fresco y provisiones por pérdidas no se ha generado valor.

La evidencia está en unas cifras de rentabilidad (ROTE, return on tangible equity) que se sitúan aún a muy poco del coste de capital. Al fin y al cabo, para que un valor genere expansión de múltiplos y se revalorice, debe mostrar una rentabilidad de su capital tangible que supere a su coste.

Los tipos bajos, baja inflación y bajo crecimiento que comentamos en esta columna con frecuencia no son positivos para los bancos. Los tipos negativos reales son letales. Los márgenes de intermediación caen, la rentabilidad de sus inversiones financieras aumenta en volatilidad y en riesgo y las estimaciones de beneficios caen. La banca comercial sufre, la banca de inversión se contrae en un entorno de sobrecapacidad global donde las empresas no encuentran oportunidades reales en magnitud suficiente, y las apuestas de “crecimiento” en mercados emergentes crean un riesgo adicional no previsto. Y además, con unas exigencias de capital y de minimizar el riesgo muy relevantes.

A la banca se le está pidiendo lo imposible: soplar y sorber. Prestar en un entorno de fragilidad y riesgo creciente con máxima garantía y a la vez recapitalizarse.

Y la banca ha llevado a cabo ese proceso de manera importante, mejorando sus ratios de capital a razón de casi un 1% anual. No es tarea fácil en un entorno de bajos tipos y represión financiera.

La banca ha mejorado sus ratios de capital a razón de casi un 1% anual. No es tarea fácil en un entorno de bajos tipos y represión financiera

A la hora de invertir en un banco, uno debe tener en cuenta que no es un activo de bajo riesgo, sino un activo ultra-cíclico, una entidad que se endeuda en varias veces sus activos para financiar el crecimiento global. Si el precio del dinero –los tipos- se mantienen ultra-bajos y en un 24% del PIB del mundo, negativos, prestar no solo se convierte en una actividad de baja rentabilidad, sino de alto riesgo, ya que los tipos bajos perpetúan la sobrecapacidad y aumentan la fragilidad del sistema.

Es curioso que los críticos digan que la política de los bancos centrales beneficia a los bancos. Hace mucho que eso ha pasado de ser un beneficio relativo –el famoso carry trade, prestar a los estados con dinero gratis del Banco Central- a ser un peso en sus cuentas de resultados.

Pero analicemos los riesgos :

  • Estimaciones de beneficios a la baja. Regulación, tipos bajos, ralentización global… Las estimaciones de beneficios de consenso para 2016 y 2017han caído inexorablemente a uno, tres y seis meses, con cifras entre un 3 y un 7%. En 2015 y 2016 las revisiones en media solo han sido a la baja. Y no me digan eso de “los resultados de X banco fueron mejor de lo esperado” en un continente –Europa- donde se “masajea” el consenso, guiando a los analistas con meses de antelación a la baja. Pero es que para 2017 las estimaciones son a todas luces optimistas. El que crea que en el escenario macro descrito se van a ver aumentos de beneficios normalizados del 15% tiene un problema con la estadística y la historia.
  • Provisiones. La gran esperanza del inversor se ha situado en el beneficio neto. El efecto base de “las enormes provisiones del pasado”. Pero no debemos pensar que dichas provisiones han acabado. El que realmente piense que los préstamos de difícil cobro en mercados emergentes son un 5-6% del total cae en el mismo error optimista en que caímos en 2008 cuando decíamos que eran un 3% en la crisis española.
  • Desinflación y “mark-to-market”. Los bancos norteamericanos sufren golpes mensuales en sus cuentas por valorar sus préstamos a precio de mercado. En Europa aún se hace una combinación de “valoración interna” y mercado. La desinflación global no reduce, aumenta el riesgo de tener que provisionar.
  • Ampliaciones de capital. Ya sea vía dividendos en acciones o ampliaciones directas, es normal que la banca continúe reforzándose acudiendo a sus accionistas. A medida que la regulación continúa exigiendo mayor fortaleza en el balance, esas ampliaciones serán más evidentes aún. Los propios estudios de la Autoridad Bancaria Europearevelan un déficit de liquidez de 38.300 millones de euros para bancos del Grupo 1, y unas necesidades de financiación de 523.000 millones de euros.

La buena noticia es que todas esas necesidades se pueden cubrir, que el punto de partida actual está mucho más que lejos de la situación de 2008 y que –aunque parezca contradictorio- el hecho de que la enorme liquidez creada por los bancos centrales no encuentre “sitio” donde invertirse reduce el riesgo de una enorme burbuja similar a 2008.

En Europa se “masajea” el consenso, guiando a los analistas con meses de antelación a la baja

Si analizamos lo que ha ocurrido en Italia, tenemos la respuesta positiva y negativa. La positiva es que un rescate interno con banco malo y reconocimiento de la verdadera magnitud de los préstamos de difícil cobro se ha atajado de manera rápida, sin efecto contagio y con una clara asignación de riesgo a cada entidad. La negativa es que queda un largo proceso de saneamiento que se ha dado por concluido demasiado rápido y que los múltiplos tradicionales pueden esconder una trampa de valor similar a la de otros sectores cíclicos.

La banca europea y global es muy diferente al sistema financiero previo a la crisis. Y eso es una gran noticia. Pero tenemos una banca en Europa cuyos activos siguen pesando más del 300% del PIB de la Eurozona y, por tanto, cualquier pequeña revisión a la baja de estimaciones pesa mucho en las valoraciones.

Para que el sector financiero recupere el dinamismo bursátil debemos contar con estimaciones globales de beneficios, tipos y crecimiento al alza, pero además que el proceso de recapitalización culmine. Paciencia, pero no esperemos milagros.

Los Tipos Reales Negativos No Ayudan, Empeoran

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Mucha gente se pregunta por la política de tipos reales negativos y su efecto en la economía. Este fin de semana he escuchado a muchos inversores que muestran su perplejidad ante la moda de los tipos negativos ante el fracaso de los tipos “cero”. Como no funciona, más.

Si miramos el mundo, según el Wall Street Journal, casi un 23% del PIB global ya sufre alguna forma de tipos negativos.

¿Cómo se protegen las entidades financieras -ojo, públicas o privadas- de un entorno de tipos negativos? Prestando menos.

Los tipos reales negativos buscan penalizar el ahorro y forzar a que los agentes financieros presten más a los agentes económicos, que dejarán de ahorrar ante el coste del mismo y se lanzarán a invertir y gastar. ¿Cuál es el problema? Que no ocurre.

Los tipos reales negativos frenan el crédito a la economía real y a largo plazo, e incentivan la especulación a corto plazo en activos líquidos.

Adicionalmente, cuanto más bajan los tipos se aumentan los riesgos en el sistema financiero al prestar con tipos desconectados de la realidad del riesgo de la empresa o proyecto.

Existen muchos estudios que alertan sobre el error de esta medida. De hecho, la propia Reserva Federal de Nueva York hizo un informe muy interesante llamado “cuidado con lo que pides»y Ken Rogoff alertaba de los costes mayores que los beneficios aquí.

El principal escollo con el que se encuentran los defensores de la medida es laestadística. En las economías donde se ha implementado ha sido históricamente como un “impuesto” ante la entrada de capitales a un país con una moneda muy fuerte que se refugiaban en su economía huyendo de una devaluación (Suiza, Suecia) y las consecuencias fueron evidentes:

  • Aumento drástico de inversión en productos monetarios y defensivos.
  • Imperceptible cambio en la inversión productiva real.
  • Aumento de la volatilidad en mercados financieros.
  • Se ralentiza el desapalancamiento de los sectores sobre-endeudados y obsoletos.
  • Las pensiones y los depósitos, el principal método de ahorro de los ciudadanos, sufren al desplomarse la rentabilidad por debajo del coste de vida y perder valor el dinero.

El inversor puede pensar que es una excelente oportunidad para ganar dinero en bolsa y bonos, pero los resultados tampoco son evidentes, y mucho menos a largo plazo.

Una de las cosas que más sorprenden a los defensores de la represión financiera es que estas medidas lleven a las familias y empresas a tomar más cautela. ¿Por qué no se lanzan a pedir préstamos e invertir? Algunos, comoPaul Krugman, ven la represión financiera desde una perspectiva casi de torturador soviético. “Perseverar hasta que los inversores claudiquen”. Pero no ocurre.

No se trata de explicar la mentalidad colectiva, pero si somos medianamente honestos, entenderemos que el ciudadano medio percibe que esa manipulación del precio del dinero es artificial y no cae en la trampa de lanzarse a gastar. Esa percepción no tiene por qué ser la de un experto o un lector de sesudos estudios económicos. Los ciudadanos perciben el nerviosismo de los políticos, no reconcilian los mensajes de optimismo con lo que ven cada día y pierden la confianza. Las empresas, por su parte, entienden que la sobrecapacidad inunda los mercados potenciales y son más cautos, no porque tengan una visión cortoplacista y especulativa de su negocio, sino para preservarlo.

¿Por qué? Porque familias y empresas sí entienden la mala asignación de capital y los costes que conlleva cuando se cae en la trampa. Y como hace muy poco que hemos salido de un susto mortal, cuando se les “empuja” a tomar riesgo, si lo hacen, es solo en productos líquidos y de muy corto plazo. Que ya nos conocemos.

Acusar a empresarios y familias de ser incongruentes por no lanzarse a gastar porque lo decida un comité en un banco central es parte de los errores de los planificadores centrales. Y cuando reaccionan penalizando al ahorrador, este se defiende.

¡Pues ya que los agentes privados no gastan, que lo haga el Estado por nuestro bien! ¿verdad? Sólo hay un problema, el Estado no sólo no tiene mejor información real sobre lo que es un buen proyecto o la situación de la economía que las empresas. Es que tiene el incentivo de gastar en proyectos sin rentabilidad y de baja productividad, porque los sufraga con sus impuestos.

Hace ya años que comentamos que la política de tipos bajos no iba a relanzar la inversión. Y los tipos negativos tampoco lo harán. No son más que un impuesto al ahorro.

¿Ralentización o recesión global?

Economía global, en Portada

 

Una de las frases más peligrosas que se suele escuchar es “los fundamentales no han cambiado”. Cambian, y mucho.

Si analizamos las expectativas de crecimiento global de los organismos internacionales, lo primero que nos debería preocupar es la velocidad e intensidad de las revisiones a la baja. En EEUU, por ejemplo, pasamos de una expectativa de crecimiento del 3,5% al 2% en menos de seis meses. Si miramos la revisión de estimaciones del cuarto trimestre de 2015 para las principales economías del mundo, en veinte días se rebajaron más de un 40%.

No es sorprendente que el FMI y la OCDE hayan recortado sus expectativas para 2016 y 2017 ya en enero. ¿Se pueden equivocar? Sí, pero si atendemos a la historia, casi siempre lo han hecho por optimistas, no por cautelosos.

Este proceso de reducción de estimaciones no ha terminado.

China es una de las claves. La economía global ha estado apalancándose justificando enormes inversiones para atender al crecimiento chino, ignorando la fragilidad del mismo. China, con una sobrecapacidad de casi el 60% y una deuda total que ya supera el 300% del PIB, se encuentra con un problema financiero del que solo saldrá con grandes devaluaciones -muchos inversores esperan un 40% en tres años- y menor crecimiento. Ese aterrizaje no será corto. No se soluciona un exceso de más de una década en un año. Exporta desinflación al resto del mundo, al devaluar e intentar exportar más, y cuando el “motor del mundo” se ralentiza porque termina un modelo insostenible, salta el exceso de capacidad instalada global creado para a ese espejismo. Caen las materias primas y los países dependientes de ellas, sufren.

Los economistas de consenso han sobreestimado los efectos de la política monetaria y fiscal expansiva e ignorado sus riesgos. Unas medidas de emergencia que se han convertido en perpetuas.  Y la economía global, tras ocho años de políticas expansivas, se encuentra con tres efectos que aumentan la fragilidad.

Primero, el exceso de liquidez y bajos tipos han hecho que aumente la deuda global en más de 57 billones de dólares, liderado por un crecimiento de la deuda pública del 9% anual, según el Banco Mundial.

Segundo, la sobrecapacidad industrial se ha perpetuado por las refinanciaciones de sectores ineficientes y endeudados. Los gobiernos no entienden el efecto acumulativo de dicha sobrecapacidad porque siempre lo achacan a falta de demanda, no a asignación incorrecta de capital. En 2008, era un problema fundamentalmente de países desarrollados. Con los enormes planes de expansión en emergentes, esa sobrecapacidad se ha acumulado y trasladado a dos tercios de la economía global. Brasil, China, los petroestados, y el sureste asiático en 2015 se unen a los países desarrollados en sufrir las consecuencias de la inversión en elefantes blancos -gastos enormes en proyectos de cuestionable rentabilidad “para sostener el PIB”-.

Tercero, la represión financiera -bajar tipos y devaluar- no ha llevado a los agentes económicos a acelerar la actividad. La guerra de divisas y la manipulación de la cantidad y precio del dinero hace que la velocidad del mismo -que mide la actividad económica- se ralentice. Porque la percepción de riesgo es mayor y el crédito solvente no crece ya que el coste de capital medio sigue siendo superior a la rentabilidad, haciendo que la capacidad de repago de deuda se reduzca en emergentes y cíclicos por debajo de los niveles de 2007 según Fitch y Moody´s.

Desde 2008, los países del G7 han añadido casi 20 billones de dólares de deuda, con casi siete billones de expansión del balance de los bancos centrales para generar solamente poco más de un billón de dólares de PIB nominal, aumentando la deuda total consolidada del sistema al 440% del PIB.

Una recesión de balances no se soluciona con más liquidez e incentivos para endeudarse. Y desde luego no se soluciona, como pide Larry Summers, gastando en “infraestructuras”.

Compensar la ralentización china y emergente desde el gasto público es fiscalmente imposible. Hemos superado el umbral de saturación de deuda -cuando una unidad adicional de deuda no genera aumento de PIB nominal-. Las necesidades globales de infraestructura y educación son de unos 855.000 millones de dólares anuales, según el Banco Mundial. Todo ese gasto adicional, si se lleva a cabo, no compensa ni la mitad del impacto de China. Ni siquiera si asumimos multiplicadores que están más que desacreditados por la realidad, visto en estudios del Nobel Angus Deaton entre otros.

China es aproximadamente el 16% del PIB global, su ralentización hacia un crecimiento sostenible no se compensa con elefantes blancos. No es pesimismo, es historia y matemáticas.

El “gas de la risa” monetario solo compra tiempo y da ilusión de crecimiento, pero ignora los desequilibrios que genera. La represión financiera incentiva el endeudamiento, ataca la renta disponible y viene acompañada de subidas de impuestos que afectan al consumo.

En Estados Unidos, tras una expansión monetaria y fiscal de más de 24 billones de dólares, la economía crece a su menor ritmo en treinta años, los salarios reales están por debajo de cifras de 2008 y la participación laboral a niveles de 1978. Su deuda total es de casi el 340% del PIB. La fragilidad es tal que el impacto de una subida insignificante de tipos -de 0% a 0,25%- es enorme.

Las probabilidades de una recesión en EEUU se han triplicado en seis meses. Aunque sea más plausible un crecimiento pobre, los indicadores de consumo e industriales muestran un debilitamiento evidente.

La mala asignación de capital creada por el exceso de liquidez y tipos cero han llevado a una burbuja de crédito de alto riesgo que ha emitido a los tipos más bajos en 38 años, enmascarando su verdadera capacidad de repago. Si miramos la cifra a nivel global, los vencimientos de bonos corporativos y soberanos a 2020 son de casi veinte billones de dólares. Hasta un 14% de ellos se consideran de difícil cobro.

Con todos estos elementos de fragilidad, es normal que el entorno sea de crecimiento bajo, pero hay razones para dudar de una recesión global.

El problema chino está acotado en moneda local y en su banca, reduciendo el riesgo de contagio al sistema financiero global.

Las reservas en dólares de los países emergentes solo han caído un 2% en 2015 y siguen a máximos.

Aunque se ha disparado el riesgo de impago de emergentes, minería y petróleo, no llegan a una fracción de lo que era el crédito inmobiliario en 2008.

Adicionalmente, es improbable que se genere un efecto contagio global cuando no se ha dado en 2015, con la tormenta perfecta de devaluaciones, caídas de materias primas y riesgo geopolítico creciente.

El consumo crece por el aumento de la clase media mundial y el efecto de la tecnología, enriquecedor y desinflacionista.

Esta es una ralentización por exceso de oferta, y eso hace dudar de una recesión global. Pero el mayor consumo no va a compensar la saturación del crecimiento industrial endeudado obsoleto.

Hace ya más de un año que alertaba de un largo periodo de bajos tipos, bajo crecimiento y baja inflación, pero no lo confundamos con recesión global. Repitiendo los errores de estos años no lo vamos a solventar. Se perpetúa.

Los tipos reales negativos no incentivan la inversión. Frenan el crédito a la economía real e incentivan la especulación a corto plazo.

La salida de la recesión de balances no se va a dar aumentando gasto y deuda. Solo se dará cuando se ponga como objetivo principal recuperar la renta disponible de familias y empresas, no atacarla con represión financiera.

Daniel Lacalle es economista, escritor, Director de Inversiones de Tressis Gestión y profesor en el Instituto de Empresa e IEB.

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