China… El cambio de modelo no va bien

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El dato de PIB de China publicado ayer dejó a los mercados un poco más calmados al ser ligeramente mejor a lo temido, a pesar de ser el peor dato en 25 años. Pero si hay algo de los datos de diciembre que me preocupa, y llevodesde 2013 alertando sobre China, es que el mensaje de los que tienen una visión positiva de su economía, se desvanece. El famoso “cambio de modelo a uno de consumo”.

Primera preocupación: La correlación entre el PIB publicado y la tasa de actividad medida independientemente (por uno de los mejores analistas macro, Capital Economics) se ha roto.

Segunda preocupación: La contribución del consumo al PIB ya se sitúa cerca del 50% y estimada en un 65% y eso nos hace temer que el famoso incremento del consumo para suplir la caída de la actividad industrial –evidente-, no sea ni de lejos suficiente, particularmente en un entorno de devaluación de la moneda (las familias tienen la mayoría de su riqueza en depósitos).

El hecho de que el crecimiento de ventas minoristas esté decayendo de manera similar a la ralentización de la economía tampoco ayuda en el efecto marginal sobre el crecimiento del PIB.

Por supuesto que un aumento de las ventas minoristas del 10-11% es un dato importante y no debe tomarse como un análisis negativo, pero es evidente que pone en duda la capacidad del consumo de suplir la caída del modelo de crecimiento industrial endeudado de los últimos años.

Tercera preocupación: La contribución del sector servicios aumenta pero se ralentiza. Y además la economía no se está desapalancando, que al menos sería un efecto positivo. La deuda sigue creciendo muy por encima del PIB nominal.

Todos estos gráficos, cortesía de Capital Economics, muestran no solo la ralentización de los datos pasados, sino que las expectativas para 2016 –incluyendo las oficiales- requieren una mejora sustancial para cumplir con las previsiones de los organismos internacionales.

¿Un nuevo estímulo? No olvidemos que el enorme problema de sobrecapacidad chino viene, entre otros, del plan de estímulo de más de $580.000 millones de 2008. Otro plan solo va a aumentar los desequilibrios en un contexto mucho más difícil a nivel global.

Hace ya meses que comentamos que China tenía dos alternativas, mantener un crecimiento a todas luces insostenible o evitar un crash.

En los próximos meses tendremos que prestar mucha atención a la confirmación o negación de ese argumento del “cambio de modelo productivo” y la cuantía de la devaluación que se lleva a cabo para intentar contener el problema de deuda. De momento ya ha tenido que acudir al rescate de sus bancos públicos inyectando fondos para evitar su rápida descapitalización.

Pero en cualquier caso, lo más importante es que prestemos atención a la tendencia de las variables de consumo y si, por fin, se empieza a desapalancar la economía.

 

EEUU ¿al borde de la recesión?

Economía global

Según diferentes encuestas, la probabilidad de una recesión en EEUU es actualmente la siguiente:

Mercado de deuda: 43% (atendiendo a los CDS y aumento de tasa de impagos).

Agencias de Rating: 14%.

Reserva Federal: 10%.

Consenso de economistas: 7% (según Bloomberg).

Esta discrepancia es importante por una razón. EEUU es el último bastión de esperanza de los defensores de la expansión monetaria como solución a la crisis. No puede ser menos, tras crear más de la mitad de la masa monetaria de su historia en ocho años y llevar nueve años de tipos bajos, EEUU, una economía muy orientada al consumo y poco expuesta a vaivenes internacionales por su relativamente bajo nivel de exportaciones fuera de Norteamérica (consumo es casi el 69% y exportaciones son menos del 15% del PIB), debería estar creciendo como nunca. Sin embargo, las estimaciones más optimistas pintan un crecimiento de menos de la mitad del potencial y una debilidad supuestamente inusual para la robusta recuperación vendida desde la Casa Blanca.

Un estímulo de casi 20 billones de dólares desde 2008 (6 billones de dólares de déficits federal, 9 de estados y local, y 4,7 de estímulo monetario) para crecer un 2%, la mitad del potencial, es, como poco, decepcionante. Pero, ¿es la antesala de una recesión?

US total stimulus 2008-14: – $21.7T

Result (4q US GDP):

2015: +0.7%

2014: +2.1%

2013: +3.8%

Ya comentamos en esta columna que la acumulación de inventarios era un buen indicador de ese riesgo y que, como mínimo, anticipaba una revisión a la baja de las tasas de crecimiento. Y así ha sido. La Reserva Federal de Atlanta publicaba recientemente su revisión a la baja de las estimaciones del cuarto trimestre. Cuidado con el PIB de Estados Unidos, decíamos entonces, y al menos ya estamos viendo esas revisiones a la baja en todo el consenso.

Lo hemos comentado en varias ocasiones con mi buen amigo Keith McCullough de Hedgeye. Los tres gráficos que preocupan sobre el riesgo de recesión son los siguientes:

La producción industrial está claramente en entorno recesivo, pero además, si quitamos el impacto de la industria petrolera -que suele enmascarar mucho por ser una parte relevante de la industria de EEUU- también vemos la misma tendencia.

Es verdad que el PIB de EEUU es casi el 69% consumo y que dicha variable ha estado mostrando una fortaleza evidente durante estos últimos años, pero es cierto también que el consumo presenta una clara señal de fatiga y que las expectativas de crecimiento se han revisado a la baja más de un 15% en los últimos tres meses. Esta variable es, claramente, la que tenemos que vigilar con más detalle.

El crecimiento de beneficios también se ha desplomado en los últimos meses y aunque descontemos los sectores petrolero y minero, hay poco de lo que ilusionarse. Incluso si consideramos esos beneficios corporativos como adecuados dentro de las ventas en EEUU (más del 70% del SP 500), es incuestionable que las revisiones siguen siendo a la baja, no al alza.

Todo esto antes de entrar en los enormes vencimientos de deuda. Cuatro billones de dólares de deuda tomada en la época de la liquidez salvaje, los estímulos y tipos ultra bajos, vencen en los próximos años.

Tengamos muy presente, por lo tanto, el consumo. Porque en un año difícil para la economía global, es imposible que la industria, las exportaciones o el gasto público suplan el agujero que existe entre el consenso en cuanto al crecimiento de EEUU (2,5%) y lo que parecen mostrar los indicadores adelantados (menos de la mitad). El ángulo optimista es que las empresas norteamericanas saben reaccionar con celeridad ante los retos globales y que, aunque ya no tiren de dividendos y recompras de acciones, no se van a lanzar a hacer locuras con el dinero de los accionistas fácilmente.

Ojo al consumo, porque parece mostrar fatiga y el resto de componentes indica clara desaceleración.

La encrucijada de las petroleras. Ninguna cubre el dividendo

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Me preguntaba hace unos años un lector por qué las grandes petroleras norteamericanas cotizaban -y cotizan- a múltiplos muy superiores a las europeas. La razón es múltiple, pero sobre todo me quiero centrar en el error estratégico cometido por las europeas de convertirse en ‘entes diplomáticos’ y conglomerados. Mientras las norteamericanas eran empresas con objetivos muy claros e inamovibles y se negaban a plegarse a los chantajes de algunos países, en Europa muchas se han convertido en conglomerados repletos de negocios de nulo valor añadido, prospecciones mantenidas por afinidades políticas, inversiones ‘sugeridas’ y adquisiciones en el pico del ciclo. Y no, no es una crítica generalizada. Alguna, y una es francesa, puso hace años de nuevo el esfuerzo de toda la empresa en recuperar el Retorno sobre el Capital Empleado (ROCE) como estrategia. Y eso que anteriormente cometió errores de enorme calado, como comprar participaciones en empresas de farmacéuticas -sí, sanidad- o experimentos solares.

Ahora que el petróleo ha caído a niveles de 2004, merece la pena recordar el análisis de Morgan Stanley que muestra que ninguna petrolera europea cubre su dividendo con caja. De hecho, casi ninguna cubre su plan de inversiones con la caja generada.

Por supuesto que la mayoría -salvo excepciones- son empresas conpoquísima deuda y que pueden sobrevivir a este entorno admirablemente, invirtiendo, y pagar ese dividendo. Pero no deberían. El megadividendo de las petroleras nunca les ha servido ni para aflorar valor, ni para mejorar sus múltiplos, ni para generar rentabilidad total al accionista superior al mercado. No olvidemos que la política de dividendo del sector se replanteó hace décadas para reflejar la enorme caja excedentaria que generaba -ya no- y mantener la confianza del inversor mientras ‘llegaba el crecimiento’ -nunca llegó-. Es por ello que hoy esa política de dividendo es obsoleta y contraproducente. No refleja ni la realidad de la generación de caja ni el entorno de precios bajos que ya, por fin, reconocen todas que se dará a medio plazo y que comentamos en ‘La Madre de Todas las Batallas’.

La política de dividendo del sector es obsoleta y contraproducente. No refleja ni la realidad de la generación de caja ni el entorno de precios bajos

Lo hemos visto en el sector eléctrico y recientemente en el minero. Darse cuenta de la realidad, reconocer los errores pasados y fortalecer el balance. Las petroleras europeas pueden aprender -y mucho- de sus colegas los conglomerados eléctricos, que pasaron por la misma travesía del desierto en 2007. ‘Shock’, enfado, negación y aceptación. Tuvieron que eliminar o cortar dividendos, desinvertir y acostumbrarse a que el crecimiento es débil, los precios no mejoran y sus proyectos de inversión tendrán menores rentabilidades.

El que piense que las reducciones de inversiones -insignificantes, comparadas con la burbuja de capex de 2001 a 2012- generarán un superciclo posterior, en mi opinión, toma una estrategia peligrosa, incluso suicida. Las grandes petroleras europeas seguirán invirtiendo en este entorno 80.000 millones de dólares en 2017, y el sector global -incluidas estatales- no baja de 850.000. Más que suficiente para garantizar el nivel de suministro actual… Y eso suponiendo que la demanda siga creciente.

Las eléctricas tuvieron que eliminar o cortar dividendos, desinvertir y acostumbrarse a que el crecimiento es débil, los precios no mejoran

Lo llevo explicando desde 2011. Ya en el periodo de los precios de petróleo disparados, las europeas tenían un comportamiento bursátil mucho peor que las americanas. Y una diferencia en ROCE de más de seis puntosporcentuales con las estadounidenses. Y no, no son los bajos impuestos, sino las ‘inversiones para diversificar’ las que destruyeron el diferencial, que era mínimo en los noventa. En 2010 ya alertaba sobre los riesgos de destrucción de valor de estos megaconglomerados que esconden enormes bolsas de ineficiencia y gasto político bajo el subterfugio del ‘modelo integrado’.

El sector no debió bajarse nunca de la estrategia de los ganadores. La mayor petrolera privada cotizada del mundo tiene un solo objetivo explícito: el retorno sobre el capital empleado en la parte baja del ciclo. Y ese debía haber sido el objetivo tatuado en la mente de los directivos de las empresas. Llevo escuchando “de 80 dólares no puede bajar” “a 60 dólares, rebota” “a 50 dólares se dispara” “a 40 dólares no puede caer”, etc… desde hace demasiado. Helge Lunde decía en CNBC: “El sector es un desastre prediciendo los precios del petróleo”.

Hace poco le pregunté a un directivo de la mayor petrolera de EEUU cuál era su perspectiva de precio de crudo. “I don´t care. I manage what I control, costs” (no me importa, yo manejo lo que controlo, los costes). Aprendamos de los buenos. Como decía el CEO de una de las tres mayores empresas de servicios americanas, “la historia no se repite, pero rima”.