Ayer se publicaron las cifras de déficit de Arabia Saudí, que superó los 98.000 millones de dólares. Con una economía donde el petróleo supone casi el 90% de los ingresos fiscales y más de un 40% del PIB, los ingresos han caído mientras que los gastos aumentaron por encima del presupuesto. Esto lleva a un déficit de casi el 17% del PIB. En esa cifra hay elementos positivos y negativos.

En lo positivo, Arabia Saudí es uno de los países con menor endeudamiento del mundo, un 19% sobre PIB. La política económica y estatal reniega del endeudamiento y por ello durante la década de altos precios del crudo el país redujo su deuda a mínimos. Adicionalmente, cuenta con reservas de dólares superiores a los 645.000 millones.

En la parte negativa, la dependencia real del precio del crudo parece mayor a lo estimado, en una economía donde las subvenciones, el gasto político y el militar son prácticamente inamovibles.

Pero lo que importa es el futuro. El Gobierno estima que en 2016 el déficit será de unos 87.000 millones de dólares, por caída de ingresos a pesar de los recortes de gasto (las subvenciones, que alcanzan los 25.000 millones anuales, bajan con el precio del crudo, como es normal). Que el Gobierno saudí espere otra caída de ingresos de unos 25.000 millones de dólares muestra que el reino no estima ninguna mejora del precio del crudo.

En 2016, Arabia Saudí puede producir hasta 11 millones de barriles al día en su estrategia de mejorar cuota de mercado. Eso, añadido al más que probable aumento de producción iraní tras el levantamiento de las sanciones, puede llevar a la OPEP a niveles de 32 millones de barriles al día, si se cumplen las estimaciones del resto de países. Recuerden que los países de la OPEP tienden a producir por encima de sus presupuestos.

La guerra que comentábamos en ‘La Madre de Todas las Batallas’ (Deusto) se libra en varios frentes. La eficiencia, que hace que la demanda no aumente a pesar del crecimiento económico, la transición tecnológica, que lleva a que el reinado del petróleo en el transporte pierda peso inexorablemente, y la diversificación, con nuevas fuentes de producción en países no OPEP.

La estrategia de mantener cuota de mercado de Arabia Saudí, por lo tanto, es lógica. Recortar producción es ilógico. ¿Por qué iba a reducirla el productor de menor coste y mayor eficiencia? Adicionalmente, sería mostrar a sus clientes que no son el suministrador fiable, de bajo precio y flexible. Y con ello se aceleraría la sustitución. Recortar producción es suicida, además, cuando EEUU ya ha aprobado exportar sus excedentes.

Hasta hace unos meses, EEUU solo era un problema para el precio del petróleo a nivel global pero no de cuota de mercado, ya que estaba prohibido exportar. Que se haya levantado esa prohibición hace que EEUU, que se ha convertido en seis años en el segundo productor de petróleo global, sea una amenaza no solo para el precio sino para la cuota de mercado. Puede suponer hasta medio millón de barriles al día compitiendo por los clientes tradicionales de Rusia, que también produce a máximos históricos (más de 10 millones de barriles al día), y la OPEP.

El gran error es pensar en un ajuste de la oferta. Leo que muchas empresas de ‘fracking’ tienen problemas por su endeudamiento y sonrío. Más del 89% de la producción de ‘fracking’ de EEUU está en megaempresas sin casi deuda. Igual que la quiebra de 112 empresas solares no acaba con el sector, sino que lo fortalece, lo mismo pasa con el ‘fracking’. Bajan los costes y los eficientes absorben a los ineficientes. Es la historia de 150 años de petróleo. Siempre ha sido así.

¿Y los países productores? El error de analizar “el precio del petróleo que necesitan para equilibrar su presupuesto” ya se ha demostrado en los últimos dos años. Es como decir que me tienen que subir el sueldo para cubrir mi coste de vida. Tendrán que reducir subvenciones, dejar de financiar grupos políticos afines y acabar con el clientelismo. Porque la madre de todas las batallas no ha hecho más que empezar. Ahora llega la segunda fase, la sustitución acelerada. En un mundo de bajo crecimiento, la tecnología reduce aún más los costes.

En esta columna hemos comentado en muchas ocasiones el entorno al que nos enfrentamos en los próximos años. El mal llamado “estancamiento secular” es, en realidad, normalización del crecimiento. Bajos tipos de interés, baja inflación y bajo crecimiento. Más de una década de exceso ha creado una amplia sobrecapacidad, y los tipos bajos y la enorme liquidez la perpetúan.

Pero vivimos en un periodo que se recordará en los libros de historia como la mayor locura monetaria. Los tres grandes bancos centrales (EEUU, Japón, Reino Unido y Europa) han creado la mitad de la masa monetaria de toda su historia en los últimos ocho años, y llevamos con tipos de interés ultra-bajos desde 2002. Ante la falta de impacto en la economía global, que ha visto como se reducía su crecimiento potencial a la mitad (de 6% a 3%), es francamente sorprendente que no se analice el enorme riesgo acumulado en activos financieros tras ver subidas de más del 110% en bolsas (S&P) y la rentabilidad exigida a los bonos de alto riesgo a mínimos de 30 años. Como no funciona, dos tazas. El estratega de uno de los bancos más importantes del mundo recomendaba la semana pasada “expansión cuantitativa, tipos negativos y más devaluación”. Empobrecer al vecino.

El inversor, ante ese escenario, se encuentra con tres opciones:

– Tomar más riesgo esperando una cierta rentabilidad. Desafortunadamente, la combinación de rentabilidad comparada con riesgo se encuentra completamente nublada por la política monetaria. Buscar rentabilidades del 4% en bonos supone, en muchas ocasiones, cerrar los ojos y rezar porque algunos emisores tienen ratios de liquidez y solvencia peores que en 2008. Fiar la renta variable a una rentabilidad por dividendo que probablemente se pague en acciones o con deuda, o lo que es peor, termine en recortes de dividendo, es un alto riesgo.

– Aceptar menores rentabilidades a cambio de mayor seguridad. Como decía Mark Twain, “the return of my money is more important than the return on my money” (me preocupa más que me devuelvan mi dinero a la rentabilidad del mismo). Muchos inversores aceptan rentabilidades ligeramente negativas en bonos siempre que sean de muy bajo riesgo (lo explicábamos aquí) .

– Apostar por la llegada de la inflación. No son pocos los que cuentan con una explosión inflacionista desbocada. El problema de apostar a ese evento desde la inversión en activos de riesgo es el ejemplo de Brasil. La estanflación –estancamiento con alta inflación-, viniendo acompañada de medidas devaluadoras, genera enorme volatilidad, pero es una mina para el inversor a largo plazo.

El gráfico –cortesía de Morgan Stanley- muestra cómo ha ido cayendo la rentabilidad esperada para el ahorrador desde 1990. Sus expectativas para 2016 se sitúan en 2,2%-3,5% asumiendo la máxima eficacia como gestor.

La represión financiera –bajar tipos y devaluar- no solo perpetúa la sobrecapacidad y reduce la demanda potencial, sino que ataca al ahorrador.

El inversor en Europa al menos encuentra refugio en la entrada de capitales que salen de mercados emergentes. Hemos visto ocho semanas consecutivas de salida de dinero de fondos dedicados a mercados emergentes. Con ello ya son tres años de salidas netas de fondos de emergentes y 2015 será el primero en el que la mayor parte de esa caída de activos venga de inversores locales.

Por lo tanto, el inversor que no apueste por recuperaciones “sorpresa” se encuentra con una expectativa de rentabilidad mucho menor a la histórica pero una excepcional oportunidad de elegir valores o bonos de verdadero valor cuya caja no dependa de rezar a que cambie el ciclo y cuyo balance no requiera expansión de crédito eterna para mantenerse a flote.

Llevamos demasiado tiempo acostumbrados a que las noticias de desaceleración son “buenas para la bolsa” porque entonces se harán más estímulos. La política inversora de “cuanto peor, mejor” puede funcionar mientras los niños creen en la magia, pero se desvanece cuando se pilla el truco, y hace tiempo que sabemos que el gas de la risa monetario no soluciona problemas estructurales.

Se presenta un año 2016 complejo, en mi opinión. Hace meses que comento el escenario de bajos tipos de interés, bajo crecimiento y sobrecapacidad global. Ese entorno no se va a solucionar tirando de políticas de demanda.

La salida de capitales de mercados emergentes es una oportunidad para las economías desarrolladas y de crecimiento moderado. La Unión Europea se ha convertido en un refugio ante un escenario donde más del 40% del PIB de Latinoamérica está en recesión y casi el 30% del global en ralentización. No, 2016 no pinta como un año de crecimiento global del 3,5% sino inferior. Y eso no es malo siempre que tengamos en cuenta los grandes riesgos y no los intentemos cubrir con gasto superfluo.

Esa ralentización global tiene un gran protagonista, China, que sigue digiriendo el exceso de capacidad, que llega al 80% en cemento y 60% en fletes, y una deuda que se ha disparado al 230% del PIB. Pero no es el único país que tiene que digerir una década o más de enormes planes de estímulo que han dejado sobrecapacidad y deuda. Brasil e India se encuentran con problemas similares y yo sería muy cauteloso con India, que va camino de sufrir desequilibrios similares a otras víctimas del gasto “para crecer”.

Europa ha sido capaz de salir de la recesión creando superávit comercial y reduciendo déficit. Si añadimos la política expansiva del Banco Central Europeo, la combinación de seguridad, bajo riesgo y un crecimiento moderado hace del continente un refugio para la inversión, aunque no inmune a una desaceleración global.

Hace meses que comentamos aquí la desaceleración de EEUU y es muy probable que continúe durante 2016. Tras más de seiscientas bajadas de tipos y crear más de la mitad de la masa monetaria de su historia en los últimos siete años, el crecimiento esperado de 2015 se situará probablemente en el 2%, es decir, la mitad del crecimiento potencial. Japón, a golpe de estímulos, se encamina hacia la recesión de nuevo.

Me cuesta pensar que, aparte de rebotes técnicos, las materias primas reaccionen agresivamente al alza con China profundizando su “aterrizaje”. Cuando un país que supone entre el 12% y el 30% de la demanda de crudo o cobre reduce su crecimiento, no es que la demanda sea un problema, es que el que fija el precio marginal dispone de mucha mayor oferta. Y la oferta sigue creciendo.

No pensemos que vamos a contar con la fe en la política monetaria y los estímulos para cambiar esta tendencia. Un plan de estímulo inferior al 50% del de 2008 no va a hacer nada más que exacerbar el problema creado por los anteriores de deuda y sobrecapacidad.

La cifra de deuda corporativa que vence en los próximos cuatro años es otro riesgo que no debemos olvidar. Si miramos la cifra a nivel global, los vencimientos de bonos corporativos a 2020 alcanzan los diez billones de dólares. Un billón en 2016. El máximo se alcanzará en 2017, con 1,7 billones de vencimientos de deuda corporativa. La deuda de alto riesgo, que según S&P alcanza los $2,4 billones, supone un 25% de los vencimientos pendientes hasta 2020.

Según Deutsche Bank, la deuda pública de países desarrollados subirá de un 100% en 2015 al 107% en 2016 y al 133% del PIB en 2020. La deuda de mercados emergentes se espera que se mantenga estable alrededor del 40% del PIB, pero la capacidad de repago se ha desplomado a niveles de 2006 por la caída de las materias primas y del crecimiento económico.

Lo que ha demostrado el 2015 y se reflejará probablemente en 2016 es que los bancos centrales no imprimen crecimiento. De hecho, ante el más que decepcionante resultado de dichas políticas, con Japón al borde de la recesión, Europa creciendo un 50% por debajo de su potencial y las revisiones a la baja del crecimiento de EEUU como norma, algunos exigen más madera. Pero un problema de sobrecapacidad, alto endeudamiento y ralentización no se va a solventar con otro estímulo.

¿Cuáles son, por lo tanto, los grandes retos de España en 2016? Claramente seguir creciendo y exportando más, reducir los desequilibrios -la deuda pública en particular- y crear empleo.

Ya hemos demostrado que podemos conseguir esos objetivos en un entorno desfavorable. Nuestras exportaciones crecían y mejorábamos cuota de mercado a pesar de que nuestros principales socios comerciales se estancaban o entraban en recesión. Hemos reducido la balanza tecnológica a la mitad y cerramos 2015 con superávit comercial cuando hace cinco años el déficit comercial superaba un 9% del PIB. Hemos conseguido ser una de las economías que más empleo creaba de la OCDE y el endeudamiento total –privado y público- no ha aumentado. El reto de 2016 es conseguir lo mismo y crear medio millón de empleos.

España seguirá beneficiándose del entorno que mencionábamos más arriba como economía refugio… si no colgamos el cartel de “imposible invertir” que pretenden algunos con cambios de la constitución, normativos e impositivos radicales. No es un riesgo pequeño. España se enfrenta a un escenario donde puede crecer hasta el 2,5% y crear más de 500.000 empleos si se mantiene el impulso reformista y el aumento de la inversión financiera directa, o caer en el error de “incentivar la demanda interna” mientras pone más escollos y trabas al emprendimiento, lo que nos llevaría a perder hasta un 1% de crecimiento potencial y no crear empleo, a la vez que disparar el déficit. El empleo y el crecimiento solo va a mejorar si creamos miles de empresas y atraemos capital, apoyando a PYMEs y autónomos.

¿Cómo hacerlo en un entorno de ralentización global? Aprovechando nuestra ventaja competitiva en costes, infraestructura y clima empresarial, dando seguridad y atrayendo capital que busca salir de mercados de alto riesgo.

Reducir la deuda pública no va a ocurrir gastando más –parece obvio, pero en este país todavía hay gente que dice que se reduce la deuda gastando-, sino incrementando eficiencia y reduciendo gasto inútil. Ya explicamos aquí que la media de error (desviación estándar) en las estimaciones de ingresos en España ha sido de un 1% del PIB en el primer año, el 1,6% el segundo y el 1,8% el tercero. Un país donde en todos los años observados se ha producido una desviación real entre ingresos estimados y reales. Gastos muy reales, aumentos de déficit y estimaciones de ingresos optimistas que siempre termina en “subir los impuestos a todos” y cercenar el crecimiento potencial.

¿En qué podría cambiar el escenario planteado? Es difícil ver un impacto realmente positivo de ninguna política anti-cíclica, porque ya estamos sufriendo el efecto negativo de la saturación de deuda y exceso de gasto. Un esfuerzo consciente, como el que se llevó a cabo en los ‘80, de mejorar la renta disponible de familias y empresas es la única opción de afianzar la recuperación. Si volvemos a caer en el error de intentar suplir el efecto de la ralentización global gastando en elefantes blancos, caeremos en la misma trampa de 2007. Fiarlo todo al banco central y acrecentar el agujero de deuda. Aprendamos de los errores del pasado y afrontemos un año complejo desde nuestras fortalezas.