10.03.2016 – 19:25 H.

Turning Japanese, I think I´m turning Japanese I really think so.

The Vapors.

Ayer Draghi lanzó su bazooka y, como anticipamos en esta columna, es muy probable que no funcione. Las decenas de mensajes de brokers y analistas diciendo que las medidas eran positivas y que sorprendían al alza se encontraron con la realidad de la saturación de estímulos que comentamos aquí.

Las bolsas hicieron un ‘roundtrip’ (ida y vuelta) de libro. Tras la euforia inicial, el Ibex 35 cerraba plano (+0,07%) y el Eurostoxx (-1,51%) y el Dax (-2,31%) caían. Es normal, el beneficio neto del Eurostoxx 50 y 600 lleva prácticamente estancado cuatro años, y las revisiones a la baja siguen mostrando cero crecimiento. Si, además, no acompaña ni el crecimiento ni la remuneración real al accionista, queda la triste realidad de una bolsa cara y sin catalizadores. Y encima, tipos negativos que debilitan a bancos y perpetúan la sobrecapacidad. Por supuesto, las empresas que lideran en rentabilidad y remuneración al accionista con caja -no papelitos- seguirán haciéndolo mejor, pero de manera selectiva.

Y es obvio. El problema de Europa no es de liquidez, es de sobrecapacidad, endeudamiento y estados deficitarios. De falta de reformas. La política del avestruz, que llevamos comentando en esta columna desde 2011 y que lo fía todo a la magia de un banco central que ya no puede hacer más, porque no es un problema monetario, sino estructural.

Lo siento. Aunque el Banco Central Europeo lo niegue, estamos repitiendo los errores de Japón paso a paso. Y lo llevamos comentando en esta columna desde 2012.

¿Qué es zombificar la economía?

Bajar artificialmente los tipos hasta niveles mínimos y, desde un aumento de la liquidez brutal, sostener a los sectores más endeudados y a estados eternamente deficitarios pensando que “todo va a cambiar” el año que viene. Se refinancia a aquellos que deberían cerrar o reestructurar, se mantiene la sobrecapacidad porque los tipos son bajos y la liquidez lo permite, y se agranda la burbuja de deuda.

De esa manera, nadie quiebra por tomar malas decisiones económicas, se rescata al ineficiente y se le cobra al productivo. La presión fiscal para sostener estados constantemente deficitarios aumenta, haciendo que los sectores de alta productividad sufran mientras se da una subvención encubierta a los improductivos.

Por supuesto, la velocidad del dinero se desploma -que mide la actividad económica- y la capacidad de generar mayores ingresos fiscales y reducir la deuda se deteriora. Y, para solucionarlo, se acude a más represión financiera y más gasto improductivo.
Mientras tanto, la fuerza inexorable que es la demografía erosiona la propensión marginal al consumo, y dispara el gasto en pensiones, aumentando la bola de deuda. Porque la población envejece muy rápido, y cada vez se penaliza más al ahorro y la posibilidad de que las generaciones jóvenes florezcan.

Mientras, los bancos cada vez son más débiles porque el porcentaje de préstamos de difícil cobro se mantiene alto y los márgenes se destruyen con los tipos negativos, con lo cual el crédito disponible se reparte entre deuda pública, que el banco central mantiene a tipos artificialmente bajos, y grandes conglomerados que tienen acceso privilegiado. Ya lo hemos visto en Europa, donde empresas enormes, aunque enormemente endeudadas y con caja y márgenes pobres, emiten bonos a tres o cinco años con TIR (tasa interna de rentabilidad) negativa.
En todo ese proceso, repetirán una y otra vez que el banco central “incumple su mandato”, como si pudiera crear inflación por decreto y crecimiento de Powerpoint cuando se genera un sistema de incentivos perversos que ataca al ahorrador y penaliza al eficiente. Y se hace ‘más’… que es menos.

¿Cuál es el problema? Que lo que hay que hacer no crea titulares, ni convierte en ‘salvadores alquimistas’ a uno u otro político.

Lo que hay que hacer es recuperar la política de maximizar la renta disponible de los ciudadanos, para que se fortalezca el ahorro, y con ello el consumo. Bajar impuestos a empresas y ciudadanos para devolver el esfuerzo realizado en sostener los errores de los planes de estímulo anteriores y la deuda acumulada por ellos.

Pero tiene un problema. No se inauguran puentes y no se da la patada hacia delante que permite que el siguiente anuncie ‘medidas extraordinarias’ que son las mismas pero con otro nombre. Y las harán. Porque critican, con razón, la ineficacia del QE pero en vez de analizar el error de manipular artificialmente precio y cantidad de dinero, proponen hacer lo mismo pero a la argentina, el helicóptero monetario que cree dinero solo para que los estados gasten como les plazca (lean el desastre que supondría la MMT ). Lo mismo que llevó, por ejemplo, a la quiebra a la RDA.
Es momento de políticas de oferta después de décadas de errores en la política de demanda. Hemos saturado Europa de planes industriales, gasto y deuda. Dejemos respirar a la iniciativa individual. O el futuro va a ser, como decíamos en 2012, Japón sin productividad.

Hoy, los operadores esperarán, como si fuera Santa Claus, que Mario Draghivuelva a enchufar liquidez a un mercado zombi que espera que más política monetaria reavive a las bolsas. Como el yonki que añora el primer chute de heroína, vemos que cada nueva inyección de liquidez tiene un efecto menor. Como no puede ser de otra manera.

En El Confidencial hemos analizado por qué la política monetaria no es la solución de la Unión Europea. Lo explicamos cuando se lanzó el programa “El Plan de Draghi no Arregla Europa”. Europa no tiene un problema de liquidez ni de crédito, sino de sobrecapacidad, exceso de endeudamiento y falta de reformas estructurales. Problemas que el propio Draghi ha mencionado en numerosas ocasiones y nadie escucha. Él pone la herramienta –la política monetaria– pero los estados se duermen en los laureles y confían en que todo va bien porque emiten bonos baratos. “Like Japan without productivity” (como Japón, pero sin productividad) como dice un amigo mío.

Como el yonki que añora el primer chute de heroína, vemos que cada nueva inyección de liquidez que implementa el BCE tiene un efecto menor

Les recomiendo leer lo que comentábamos (“Esperando a Draghi, ¿qué puede hacer el BCE? ) y la evidencia de los pobres resultados (“Ni Inflación ni crédito, los diez gráficos que complican al QE de Draghi” de Pedro Calvo) . Ni aumenta el crédito –porque no hay demanda real solvente- ni la inflación -por la combinación de sobrecapacidad y zombificación global de sectores de baja productividad- ni el crecimiento.

Veamos la medidas y por qué los efectos serán –en mi opinión- muy limitados:

(1) Tipo de interés de refinanciación reducido 5 bps a 0%.

(2) Tipo de interés de linea de préstamo marginal a 0,25%.

(3) Tipo de interés de depósito a -0,40%

(4) Recompras mensuales a 80.000 millones.

(5) Bonos Investment grade denominados en euro de empresas no financieras entrarán en la recompra.

(6) Cuatro nuevos TLTRO, con condiciones de préstamo iguales a (1).

• Draghi volvió a hablar de reformas estructurales (y no le escucharán) pero mantuvo el compromiso de “hacer todo lo necesario”… desde sus posibilidades. Pero el problema de la Eurozona es fiscal, no monetario, y desde las subidas de impuestos y el aumento de déficits solo se cercena el crecimiento potencial de las economías.
• El BCE revisó a la baja las expectativas de inflación y crecimiento de la Eurozona. Y ya lo ha hecho en tres ocasiones desde que lanzó el programa. Desde que se lanzó, solo se revisó de manera relevante al alza el crecimiento de España, y la media de la Unión Europea sigue por debajo de lo esperado. Lo relevante es que esas expectativas de crecimiento no se van a revisar al alza cuando se han parado las reformas estructurales y los países parecen entregados a “cuanto peor, mejor” para forzar que se lance un programa de estímulo “helicóptero” que riegue al sector público y que tampoco funcionará ya que nos llevaría al desastre brasileño o chino y repetir el error de Europa de 2009.
• Un aumento del programa de recompras a 80.000 millones de euros mensuales. Ningún analista esperaba menos de 70.000, y por ello puede darse una “decepción”. ¿Por qué iban los analistas a esperar un aumento del programa de recompras cuando hay 704.000 millones de euros de liquidez excesiva? Cuando se lanzó el QE dicha liquidez excesiva no llegaba a los 150.000 millones. Por lo tanto, no es un problema de “imprimir” más dinero… A menos que lo que busques –o reces- es que suban las bolsas ante la represión financiera. Si no ha funcionado con 60.000 millones, me permitirán que dude de la eficacia con un aumento como el mencionado.

• Tipos de interés más negativos. Seguro que funciona (ironía). Bajarlos a cero no lo ha hecho. La historia de los tipos reales negativos demuestra que no se presta más y desde luego que no se genera un efecto positivo en la economía real. Los tipos reales negativos frenan el crédito a la economía real y a largo plazo, e incentivan la especulación a muy corto plazo en activos líquidos. Adicionalmente, cuanto más bajan los tipos se aumentan los riesgos en el sistema financiero al prestar con tipos desconectados de la realidad del riesgo de la empresa o proyecto.
• El BCE comprará bonos corporativos de empresas con máxima calidad crediticia. Sobre la compra de bonos de empresas de alta calidad, ninguna de esas empresas ha tenido ningún problema en financiarse a tipos bajos estos años. Pensar que los bancos se van a lanzar a prestar con más riesgo y menor rentabilidad es simplemente un brindis al sol. Porque no hay demanda de crédito solvente –al menos no la hay en la cantidad que exige semejante programa de recompras- ni se va a querer apalancar más a los sectores productivos, ya que los tipos bajos y la alta liquidez han perpetuado una sobrecapacidad estructural que supera el 19% en la Eurozona y que no seha reducido desde hace años.

Nos queda la fe en la política monetaria para que suban las bolsas con el gas de la risa y esa entelequia llamada el “efecto riqueza”. No les tengo que recordar que las bolsas de Japón y Europa han hecho “ida y vuelta” completa, como explica Pictet en su informe “Post-crisis stimulus exhaustion”. Recordemos que en EEUU la alta liquidez se utilizó para recomprar acciones y aumentar dividendos. En Europa y Japón, además de tener un enorme peso en los índices de conglomerados de sectores sin crecimiento, se añade la falta de identificación con los accionistas de muchas empresas a la hora de remunerar al minoritario. Las excepciones, como en 2015, subirán y lo harán mejor.

Pero entonces, ¿qué puede hacer el BCE para que se recupere la Eurozona?

Nada. Ya hace todo lo que puede. Las herramientas están ahí. No es tarea del BCE, sino de los Estados, llevar a cabo las reformas y la apertura que facilite el crecimiento. Pero no lo quieren hacer, ante la esperanza –fe- de que se aprueben enormes planes de estímulo estatal que mantengan el clientelismo estructural y se “olvide” la consolidación presupuestaria ante la magia de unos multiplicadores del gasto público que, por supuesto, luego no se dan. Pero lo pagará usted.

Algúno dirá que el BCE “incumple” su mandato, porque cree en la inflación por decreto y en el crecimiento por decisión de un comité. No le echen la culpa a Draghi ni le pidan milagros. Los bancos centrales no imprimen crecimiento. Los estados, sin embargo, si lo pueden entorpecer.