Llevamos más de 606 bajadas de tipos de interés y 19 billones de expansión monetaria desde que se decidió solucionar la crisis de deuda con más deuda.

Desde 2007 se ha aumentado la deuda neta global, sobre todo la estatal, que ha crecido un 8,5% anual.

Pero hay algo que no se soluciona con liquidez y bajos tipos. Los préstamos zombis.

En España estamos viviendo estos días el impacto de la que puede ser la mayor quiebra corporativa del país, y que puede tener un impacto de hasta el 10% en los beneficios de los bancos afectados, alrededor de un 2% de su capital (CET1).

Pero esto no es un caso aislado en el mundo, para nada. La caída de los precios de las materias primas, la ralentización del crecimiento global y el aumento de las quiebras corporativas tienen muchas causas diferentes, que hemos comentado en esta columna, desde expectativas de crecimiento optimistas hasta exceso de inversión por los bajos tipos, pero la ‘zombificación’ de muchos sectores simplemente no ha llevado a hacerlos viables.

¿Qué es ‘zombificar’? Refinanciar y alargar hasta lo máximo posible los préstamos a sectores o empresas al borde de la quiebra para evitar que hagan impago y, con suerte, que se recuperen. Cuando se ‘zombifica’ un sector, simplemente es casi imposible recuperarlo porque no se limpia el exceso de capacidad previo, se prolonga la mala gestión y, sobre todo, se mantiene vivos a una empresa o conglomerado que no respondían desde mucho antes de que se considerasen “de difícil cobro”.

Pensar que todo eso se iba a solucionar con bajos tipos y alta liquidez era una apuesta difícil. Pero ha permitido que los tipos a los que emitían bonos algunas empresas casi al borde de la quiebra se hayan reducido a los niveles más bajos en décadas. La media de rentabilidad de los bonos de alto riesgo ha caído a niveles de hace 38 años. Los inversores, ante los bajos tipos de los bonos de bajo riesgo y de máxima calidad, han pasado siete años aceptando cada vez mayor riesgo por menos rentabilidad. Pero el riesgo estaba allí.

Ahora estamos viendo un aumento rápido y constante de las quiebras e impagos de empresas en todo el mundo.

Por supuesto, lo lideran los países emergentes que se habían acostumbrado a tipos bajos y muchos dólares baratos para financiarse en moneda norteamericana con préstamos a corto y medio plazo para financiar proyectos de largo plazo en moneda local.

Al fin y al cabo, era una idea estupenda. “Las materias primas siempre suben, el crecimiento de la economía es muy alto y la inflación alta hace que la deuda a largo valga menos”. De libro, ¿verdad? Keynesianismo de burbuja.

Pero no ocurrió.

Ni se acaba el petróleo, ni China crece como si fuera un suflé ni EEUU o Japón aumentan su PIB un 4% gracias al gas de la risa monetario.

Pero la caja, el balance y los ratios de solvencia son más poderosos que la fe en la magia monetaria.

La capacidad de repago de intereses de los mayores emisores de bonos de alto riesgo se ha reducido a niveles de 2008, según varios bancos de inversión.

¿Es esto malo?

No. Por fin, tras años ‘zombificando’ sobrecapacidad y dando la patada hacia delante, probablemente empecemos a ver una mejora global y consolidaciones que pongan un poco de cordura.

Ya comentamos en ‘Larry Summers y las exportaciones chinas’ el error de muchos economistas de pensar que este entorno de exceso se soluciona con mayores políticas de demanda y más gasto en elefantes blancos. El umbral de saturación de deuda, aquel por el cual una unidad adicional de deuda no genera un crecimiento o beneficio, sino que estanca o genera pérdidas, ya se ha sobrepasado hace tiempo.

Los que se hayan preparado bien para un entorno de bajo crecimiento y baja inflación saldrán ganando. Que algunos bonistas o empresas salgan perjudicados no es un problema, precisamente porque en el otro lado de la ecuación están todas esas empresas que se han preparado para el invierno aumentando caja.

Que el nivel acumulado de caja en las empresas globales está a máximos históricos a la vez que la capacidad de repago de la deuda de alto riesgo empeore es una de esas contradicciones aparentes que llevarán a que los gigantes del futuro se creen entre 2016 y 2020.

Las hormigas de la era del dinero fácil van a absorber a las cigarras de “a largo plazo todo sube”. De nuevo. Como ha ocurrido siempre. No, esta vez no era diferente.

La reunión de esta semana de la OPEP ofrece pocas señales alcistas en el precio del crudo en las decisiones esperadas, y en su análisis técnico volverá a suponer la enésima bofetada a los agoreros del “se acaba, se acaba”… y ya van muchísimas. Yo he tenido la suerte de asistir a varias y se estima que la reunión del viernes será muy similar a las anteriores.

La OPEP ha aumentado su producción de crudo en medio de la bajada de precios a un récord de 30,6 millones de barriles al día. Rusia, el mayor productor de crudo, con 10,8 millones de barriles diarios, no solo ha superado un récord de producción no visto desde la era soviética, sino que ha declinado la invitación de participar en la reunión de la OPEP. Con ello, podemos olvidarnos de las expectativas de un acuerdo de los países de la OPEP con los no-OPEP –liderados por Rusia- de reducir producción.

Mientras, EEUU sigue produciendo por encima de 9,5 millones de barriles al día, y la estrategia de acabar con el ‘fracking’ solo ha supuesto un “jarro de agua fría” que ha incentivado la eficiencia y la reducción de costes.

En el lado de la OPEP e invitados (Irak), tenemos producción récord en Irán, que espera aumentar en casi un millón de barriles al día, e Irak, que ya ha superado el máximo de la época de Saddam Hussein.

Pero el elefante en la habitación son los 150 proyectos que están esperando ponerse en marcha y que pueden añadir otros 15 millones de barriles al día al mercado. Incluso si somos conservadores, estamos hablando de al menos seis millones de barriles al día de producción adicional en proyectos rentables a… 25 dólares por barril. La cantidad de proyectos pendientes en países como Irán, Irak, Argentina, EEUU, Canadá, Rusia e Indonesia es francamente alentadora.

Pero se están reduciendo inversiones. Incluso con estos precios, el sector del petróleo va a mantener el plan de inversiones a niveles de 850.000 millones de dólares anuales, de los cuales 100.000 millones se dedican a exploración. La idea peregrina de que la reducción de inversiones afectará al suministro a medio plazo parte del error de pensar que las cifras de 2004 a 2010 eran normales, en vez de entender la década de exceso. Exceso en inversión y exceso en coste. Los costes que las empresas de servicios petroleros cargaban a los productores se multiplicaron en algunos casos hasta triplicarse en pocos años. Solo en 2014-2015, algunos proyectos (en Rusia e Irak) cuyo presupuesto era de 25.000 millones de dólares se han reducido a la mitad. Mismo proyecto, mitad de coste.

Si existe una prueba de lo bien suministrado que está el mercado del petróleo es que, con la enorme cantidad de conflictos geopolíticos, no sube. Si existe una evidencia del impacto de la eficiencia y la sustitución en el mercado del petróleo, es que los inventarios en EEUU, China y Europa siguen aumentando a pesar de que la demanda global de crudo va a vivir en 2015 uno de los mejores años de crecimiento, en 1,8 millones de barriles al día.

Y si atendemos a lo que comentábamos el lunes sobre la cumbre del clima, la descarbonización del mundo es imparable. La eficiencia ya elimina cada año 2,4 millones de barriles al día de las expectativas de crecimiento global. Hoy se necesita un 40% menos de uso de petróleo para crear una unidad de PIB que hace 10 años. El mundo mejora. El que no se dé cuenta, el que viva esperando que vuelva la bonanza de precios del crudo, sufrirá. Ganamos todos. El miedo de algunos miembros de la OPEP es la oportunidad de los países eficientes de dicha organización. Y es el terror de los agoreros. No solo no se acaba el crudo, sino que el arma del petróleo como desestabilizador tiene cada día menos pólvora. Lo explico en ‘La Madre de Todas las Batallas’ (Deusto). El último barril de petróleo no valdrá millones. Valdrá cero.

El episodio reciente de la que puede ser una de las mayores quiebras en España, de la que Alberto Artero alertaba ya hace tiempo, no es, como ha dicho algún medio de comunicación, un caso español o aislado.

En los últimos años, en el mundo han quebrado más de 112 empresas solares, no por la inviabilidad de la tecnología, ni por recortes puntuales de regulación, sino por un modelo de negocio que no tenía nada que ver con la energía y era en realidad ‘constructor-promotor’, extremadamente endeudado (hasta el 90% a nivel proyecto y hasta 11 veces ebitda a nivel grupo) y dependiente de subvenciones. Y hay que diferenciar entre buenos y malos.

Mientras los ineficientes decían que la tecnología era cada vez más competitiva, esas mismas empresas caían ante su imposibilidad de competir. En los últimos meses han quebrado (con distintos modelos, pero un denominador común, la falta de competitividad y balance desorbitado) Solland, Tianwei, etc… Un rosario de quiebras a nivel global tras recibir más de 90.000 millones de dólares de subvenciones en todas esas empresas ineficientes.

Curiosamente, las mismas empresas que dicen que no necesitan subvenciones para competir son las que piden que se mantengan y muestran que no pueden sobrevivir si se reducen (lean ‘Empresas solares quiebran cuando se reducen los subsidios’)

Pero debemos diferenciar entre empresas eficientes y bien gestionadas, de las que tenemos muchas en España, que han reducido endeudamiento y se han diversificado correctamente, de las que han caído ante la llamada de subvenciones para endeudarse en una carrera similar a la maldición de “si corres, te duele, si andas, te duele más y si te paras, te mueres”. Correr para quedarse quieto. La patada hacia delante constante entrando en una espiral de deuda, aumento del capital circulante y doblar la apuesta esperando que todo cambie.

Ese modelo ha muerto.

Pero estas quiebras no son una mala noticia para el sector, para aquellas empresas que han apalancado proyectos menos del 40%, para los que no dependen de precios crecientes y subvenciones.

No solo el sector solar es hoy mucho más sólido, en parte gracias a la quiebra de los malos, sino que el crecimiento sigue imparable, con crecimiento global de instalaciones de doble dígito. Lo que no pueden es esperar que la viabilidad de su negocio la den la inflación de costes o las subvenciones.

Porque no nos engañemos, el problema de esa gran parte del sector es la incapacidad de grandes operadores de sobrevivir a un entorno de sobrecapacidad productiva (por eso caen los precios de los paneles hasta un 90%) y la imposibilidad de ser rentables sin subvenciones. De hecho, el propio presidente de la asociación de industrias solares de EEUU admitía que la mayoría no podían sobrevivir sin ayudas.

Las cifras en EEUU de sectores subvencionados y deficitarios han sido importantes. Según la Heritage Foundation, solamente en 2009 se habían subvencionado y perdido más de 8.000 millones de dólares de proyectos en quiebra. Han costado ya más de 1.200 millones de dólares de pérdidas adicionales al contribuyente y destruido, no creado, puestos de trabajo. De hecho, 22 de los 26 proyectos financiados por la Administración a través del programa Section 1705 han generado pérdidas y están categorizados como ‘basura’, la mayoría de ellos, solares. ¿El error? Pensar que las subvenciones iban a ser eternas y que el adjetivo ‘verde’ justificaba el exceso de deuda.

Este entorno, sin embargo, es perfecto para los eficientes. No solo se beneficia de un crecimiento global impresionante, sino de paneles mucho más baratos y la compra de activos de los ineficientes a precios atractivos. Los que siguen un modelo energético, no promotor. Por eso no temo por los trabajadores e ingenieros, ya que la demanda de talento continúa.

Lo comento en ‘La Madre de Todas las Batallas’ (Deusto). El mundo de la energía siempre ha sido así. En petróleo, en gas, en carbón o viento, se han mejorado la eficiencia y la competitividad desde la competencia, las quiebras y absorbiendo a los que confiaron en el ministerio y la deuda para parecer grandes cuando en realidad eran gordos. Y la obesidad se paga.

Las quiebras de empresas solares, como de petroleras ineficientes o cualquier industria, seguirán ocurriendo porque el modelo de balance y negocio era equivocado, no por la tecnología. El viento ha demostrado ser competitivo y también se han dado quiebras en países de todo tipo. Pensar que el buenismo subvencionador lo va a evitar es ingenuo. No lo solucionan ni los tipos bajos ni la alta liquidez, porque el error es el modelo de negocio, no la tecnología. En España, hoy, muchas empresas del sector renovable demuestran que pueden competir y mejorar en este entorno. Pero ante casos como este, diferenciemos. Porque los ganadores se están fortaleciendo.

Mi buen amigo Matt Breidert siempre presta atención al Doctor Cobre. Es un buen indicador de la solidez de la economía global. El petróleo, el carbón o elgas natural, incluso el zinc, pueden cotizar a la baja en una economía sana y creciente por eficiencia, sustitución o tecnología. El cobre, sin embargo, es esencial para una enorme cantidad de actividades económicas. En las economías avanzadas, como EEUU, aproximadamente el 45% para construcción, el 23% para electrónica, el 12% para transporte, otro 12% para bienes de consumo y un 8% para maquinaria industrial. Vamos, es la prueba del algodón de la economía global.

Pues bien, el cobre se ha desplomado por debajo de 4.500 dólares la tonelada, el nivel más bajo desde 2009. Ya comentamos aquí el problema del cobre y suimpacto en Chile, y la situación no ha mejorado. De hecho, la sobrecapacidad, que los más optimistas estimaban que se iba a reducir en 2016, ya se espera que se mantenga hasta 2018.

China supone casi el 40% de la demanda global de cobre. Se estima, además, que la cantidad de cobre almacenado y no utilizado por el gigante asiático supera las 725.000 toneladas. Si añadimos que Europa supone un 17%, EEUU un 9% y Japón un 5%, estamos hablando de mercados con un cambio estructural en su patrón de producción industrial que cada vez va a consumir menos cobre. Japón ya está en recesión, EEUU va a crecer un 2%, la mitad de lo esperado hace unos meses, y Europa, aunque crece más de lo esperado, no suple la ralentización del resto del mundo con el crecimiento de un 50% del PIB global revisándose a la baja.

Por el lado del suministro, los productores se comportan de manera típica,produciendo más para generar caja. La producción global está creciendo un 5% al año. Chile, China, Brasil, Perú y Mongolia siguen aumentando su oferta… Mientras la capacidad excedentaria aumenta en 81.000 toneladas estimadas por año.

Pero si ustedes quieren agarrarse al clavo ardiendo de que todo es un movimiento especulativo y una sobre-reacción, les presento al Doctor Mineral de Hierro
Según los mayores productores, y a pesar de que muchos de los chinos están semiquebrados, no mejora el exceso de capacidad. De hecho, los grandes productores (Rio Tinto, BHP, Vale) siguen aumentando producción a pesar de los bajos precios y una demanda anémica.

De nuevo, una pobre demanda china esconde un problema mayor. La demanda de los principales países consumidores tampoco mejora. Si atendemos a la correlación entre demanda de mineral de hierro y crecimiento global de los últimos seis años, las estimaciones nos muestran un mundo que no va a crecer al 3% sino muy por debajo, y una China cuyo ‘6,5%’ es ficción. Como explica un execonomista de Rio Tinto, la capacidad excedentaria debe ser “demolida” porque el crecimiento de la demanda no está ahí ni se lo espera tampoco en 2016.

Tengamos cuidado con el cobre, porque nos dice mucho más de la economía global de lo que estimamos. Prestemos atención al mineral de hierro. Un dólar fuerte -consideraciones monetarias ante la subida de tipos- no explica el desplome en las estimaciones de demanda ni el aumento de la capacidad excedentaria esperada año tras año. Llevamos ya mucho tiempo alertando sobre la ficción del crecimiento chino de los próximos años. Añádanle el espejismo del crecimiento de EEUU… Y un sector productor que lleva ya demasiados años apostando -rezando- por que el ejercicio que viene sea distinto.