Más de un trillón –americano- de dólares, o billón europeo (la cifra exacta, $1,2 billones, según el Financial Stability Board). Una cifra de la que se hacía eco la prensa internacional tras publicarse el informe que estima las necesidades de colchón de capital requeridas de los grandes bancos internacionales para evitar otro “demasiado grande para caer” (too big to fail) y tener que poner dinero público para cubrir el agujero.

Sin embargo la cifra, que estima un 16 a 19% del total de activos ajustados por riesgo en “capacidad de absorción de pérdidas”, se percibe como muy grande a primera vista pero insignificante ante una crisis de verdadero calibre.

Pensemos.

La deuda total del sistema global ha aumentado en 57 billones desde 2007

Más del 60% del aumento de deuda viene de países emergentes y de sectores ligados a las materias primas

La capacidad de repago (medida por cobertura de intereses) global se ha reducido a niveles de 2008 –según otros estudios no ha mejorado desde 2007-.

El mayor aumento viene de deuda soberana (9,3% anual desde 2007)

Es decir, que a nivel global ese billón mencionado sólo cubre un 1,7% de una montaña de deuda creada al calor de la “recuperación global”, de “las materias primas nunca bajan”, de “China crecerá al 10% eternamente” y de “los estímulos de los bancos centrales aumentarán el crecimiento potencial en un 1% anual” (¿recuerdan esa última?).

Que los bancos tengan un colchón de hasta el 19% de sus activos es muy positivo, no nos engañemos, y no podemos pedir un 100% de cobertura si somos realistas. Sin embargo, el análisis nos indica claramente que, ante un entorno de bajos tipos de interés, baja inflación y bajo crecimiento… Si los bancos necesitan mejorar su ratio de capital o colchón de cobertura en un billón de dólares, olvídense de que se lancen a prestar como les exigen los gobiernos.

De nuevo, le estamos pidiendo a la banca internacional que “sople y sorba” a la vez.

Si asumimos, además, que ante una crisis las caídas en el valor de los activos son bastante más pronunciadas que un 20%, no es difícil temer que cubrir un 16 al 19% no soluciona nada.

Es por ello que nos estamos engañando a base de regulación. No se puede “evitar” una crisis financiera cuando el sistema entero está basado en parámetros de riesgo cuestionables. Por ejemplo, que la deuda soberana no tiene riesgo y por lo tanto no se necesita tomar grandes dosis de capital al financiar a los estados. Bienvenidos a la maravillosa regulación europea.

Lo importante de estas medidas es que muestran la importancia del análisis de riesgo, pero hay que admitir que eso no es una panacea. ¿Se acuerdan de nuestras cajas que tenían mejores ratios de solvencia y liquidez que los malvados anglosajones? No era mentira, es que prestaban a los dos agentes de “menor riesgo” posible, la Administración Pública y las familias en su vivienda. ¿Qué podía ir mal? Todo.

Y es que en el análisis de riesgo se deben incluir no solo elementos como la morosidad histórica, sino la acumulación y el deterioro de los fundamentales de esos activos supuestamente de bajo riesgo. Y desde luego, no penalizar al crecimiento global partiendo de la trampa de la regulación. Miles de páginas semanales son irrelevantes si en un solo párrafo se pone “la deuda soberana no tiene riesgo”. Millones de normas no van a solventar que en China, por ejemplo, según las agencias de calificación domésticas “no hay préstamos de alto riesgo”.

Las medidas para mitigar el riesgo, bienvenidas. Pero no nos engañemos, ni ellas ni la regulación más detallada van a evitar que se pueda dar un susto financiero –esperemos que pequeño-, ya que el incentivo principal es que se preste sin cuestión al agente más importante, que son los gobiernos.

Por eso una crisis financiera no se soluciona con banca pública.

La banca pública, como se ha demostrado en innumerables estudios tiene, por definición, peores ratios de caja, capital y calidad crediticia que la privada. Porque se usa fundamentalmente para financiar elefantes blancos y proyectos mal llamados “sociales”, es decir, gasto político.

Saquemos tres conclusiones del informe del FSB. El proceso de fortalecimiento del balance del sector financiero no ha acabado. El crédito no se va a aumentar a niveles de crecimiento pre-crisis mientras ese proceso continúa. Y, finalmente, si viene otra crisis, vendrá de activos que hoy consideramos “super-seguros” y un colchón del 19% será positivo, pero no evitará esa crisis.

Enlace: http://blogs.elconfidencial.com/mercados/lleno-de-energia/2015-11-10/evitar-la-proxima-crisis-costara-un-trillon_1090161/

La carta que presentó David Cameron el martes a la Unión Europea buscando renegociar el tratado es extremadamente importante para el futuro de Europa. Fundamentalmente porque todo lo que pide es perfectamente razonable y, además, apoyaría el crecimiento y la competitividad de todos los estados miembros.

Conviene recordar que la última encuesta publicada en el Reino Unido muestra una caída importante del apoyo a permanecer en la Unión Europea -de un 61% a un 52%- y un aumento relevante de los que quieren salir -39% comparado con un 27% hace unos meses-.

Los cuatro pilares de las peticiones de Cameron son: competitividad, gobernanza económica, soberanía e inmigración. Pueden leer la carta completa aquí.

No son peticiones alocadas. Son perfectamente lógicas. Y, además, urgentes para cambiar una Unión Europea burocratizada, moldeada con el patrón del dirigismo francés y la intervención constante, que ha sido incapaz de mostrar patrones de crecimiento sólidos.

El Reino Unido ha creado más puestos de trabajo que toda la Unión Europea junta en cuatro años -y eso con una inmigración neta de más de 318.000 personas en 2014-, y crece más del doble con una política de apertura, bajos impuestos y defensa total de la propiedad privada. No solo el Reino Unido, les recomiendo leer el artículo de Juan Manuel López-Zafra sobre Irlanda, que crece más y crea mayor empleo que otros socios comunitarios con un modelo similar. No debemos ignorar los modelos que han funcionado y, lo que es más importante, ante el estancamiento secular de los modelos dirigistas, debemos rechazar urgentemente que se instaure ese anquilosamiento en toda Europa.

Urgentes para cambiar una Unión europea burocratizada, moldeada con el patrón del dirigismo francés y la intervención constante

Es un soplo de aire fresco que un líder europeo demande, por fin, competitividad, libre comercio, apertura y soberanía para sacar lo mejor de cada país. Muchos se benefician de tener la moneda única y la valoran. Otros no lo ven así. El futuro no lo decide una integración que convierta a todos los estados en réplicas de Francia. Como me decía el exvicepresidente norteamericano Dick Cheney, “el problema de la UE es que tienen 27 Washingtons y ninguna Texas”, refiriéndose al enorme peso burocrático e intervencionista.

Ya hemos comentado la importancia de que el Reino Unido siga perteneciendo a la Unión Europea aquí, pero merece la pena recordar lo que todos pierden o arriesgan.

El comercio con la UE supone alrededor del 42,5% de las exportaciones de Reino Unido si descontamos lo que en Londres se llama el ‘Rotterdam effect’, es decir, la cifra que muchos incluyen por la utilización del puerto holandés, que es internacional y abierto.

La contribución neta de Reino Unido a la UE se ha disparado de 3.300 millones de libras en 2008 a 9.800 millones en 2014, el segundo mayor contribuyente neto, mientras que el porcentaje de exportaciones a los países de la Unión caía. Este es uno de los principales problemas de percepción pública, el coste. El segundo, la burocracia.

En Reino Unido se percibe que lo que se impone en Europa es profundizar en el modelo intervencionista fracasado y en el estatalismo que solo ha generado estancamiento. No se le escapa al ciudadano británico que los populismos emergentes en algunos países tienen como objetivo esencial pagar su ansiada fiesta de despilfarro con el dinero de, entre otros, los ingleses.

Los estudios son muy dispares, pero desde el Institute of Economic Affairs estiman un coste de la permanencia cercano a un 3% del PIB de las islas. Solo he leído un informe que estime un beneficio neto, del CBI, cercano al 4% del PIB, pero dicho informe asume que todo el comercio entre Reino Unido y la UE es resultado de la pertenencia a la Unión. Se antoja difícil pensar que todo el flujo comercial es resultado de ser país miembro, pero aún más difícil asumir que gran parte o la mayoría de esas transacciones se desvanecerían estando fuera de la UE.

El hecho de que Reino Unido tenga moneda propia es irrelevante. Hay muchos países de la UE que no están en el euro.

Una salida del Reino Unido tendría impacto en:

Sector financiero: un problema nada desdeñable de regulaciones y exigencias de capital distintas, así como impacto si algunos bancos y casas de inversión se ven forzadas a dejar el Reino Unido. El argumento contrario es que el flujo financiero aumentaría hacia las islas por la deriva intervencionista de una UE ex-UK.

Se estiman tres millones de puestos de trabajo directos e indirectos por pertenencia a la UE. Podría darse un aumento del paro. También se argumenta que Reino Unido crea más puestos de trabajo y no contaría con el flujo migratorio antes mencionado.

Comercio: un impacto para ambas partes, que sufrirían mientras se renegocian o firman tratados bilaterales. Sobre un total de 430.000 millones de libras, incluso porcentajes pequeños deben valorarse con cuidado.

Pero si la UE pierde a uno de sus contribuyentes netos, puede ser muy negativo, porque el porcentaje de ‘pagadores’ comparado con ‘cobradores’ convertiría a la Unión en un club de equilibrio mucho más inestable.

Si la UE pierde a uno el porcentaje de “pagadores“ comparado con “cobradores“ convertiría a la Unión en un club de equilibrio mucho más inestable

Los riesgos no se pueden delimitar fácilmente, aunque siendo cauteloso puede ser perfectamente de un 1-3% del PIB de Reino Unido y un 0,5-0,7% para el resto de la UE en el escenario negativo.

La carta de Cameron nos da a todos la oportunidad de acabar con un modelo de Europa que va contra los principios de libre mercado y apertura que inspiraron la construcción europea y que prefieren los ciudadanos no solamente del Reino Unido, sino de Finlandia, Holanda, Polonia y muchos otros.

A la UE le conviene tener un socio como el británico, que vele por los principios de libertad y apertura, y al Reino Unido le interesa mantenerse en una unión donde se recuperen los objetivos de libre comercio. Intentar convencer a uno de los que pagan de que un modelo de estancamiento e impuestos crecientes es intocable resulta, cuando menos, peligroso.

“Turn around and see the circles we spin taking our chances on where we begin” Les Holroyd

No está mal la subida de la rentabilidad que se ha visto en las últimas semanas en los bonos, fundamentalmente los de alto riesgo y el soberano de EEUU.

Por fin el mercado empieza a descontar la más que urgente subida de tipos de la Reserva Federal que tanto hemos comentado en esta columna.

El impacto es muy necesario porque se normaliza una curva completamente exagerada, y merece la pena que al menos pongamos en contexto varios elementos:

– La subida de la rentabilidad exigida ocurre a la vez que se revisan a la baja las estimaciones de crecimiento global.
– No sorprende que los bonos reflejen de manera más contundente una subida de tipos de la Reserva Federal que el efecto aparentemente ‘compensador’ del Banco de Japón y el BCE aumentando sus políticas expansivas.
– Si a ello le añadimos otro plan de estímulo chino (y los lectores ya saben que estimamos una nueva bajada de tipos y una devaluación), en realidad el aumento de tipos de la Reserva Federal, aunque sea pequeño, tiene un impacto mayor de lo que estiman los analistas, porque el fortalecimiento del dólar se debe incorporar a la ecuación.

¿Cuál es la reacción esperada?

Por un lado, las reuniones que he tenido con inversores en Londres muestranmiedo. Es correcto que pocos ven el repunte reciente de los activos de riesgo (bolsa, sobre todo cíclicos) como “de largo recorrido”, pero a la vez tampoco se perciben grandes oportunidades en renta fija porque el problema no es la subida de tipos de diciembre -si ocurre, como debería ser-, sino el ritmo de normalización.

Y el problema se encuentra en el enorme volumen de refinanciaciones pendientes tras la orgía de deuda en que se ha metido el mundo con la política expansiva global.

Vean el gráfico inferior, que creo que es muy revelador. La mayoría de los 57 billones de dólares de nueva deuda tomada desde 2007 vence entre 2016 y 2020.

Si añadimos no solo el pobre efecto en PIB de esa nueva deuda, sino la aún más pobre rentabilidad real de ese apalancamiento, nos encontramos con que la capacidad media de repago analizada como cobertura de intereses se ha reducido, no ha mejorado. De hecho, las agencias de calificación ya alertan de que los ratios de liquidez y solvencia se han deteriorado a niveles del pico de la crisis en muchos países (emergentes, petroestados rentistas, China) y sectores (los sospechosos habituales, sectores subvencionados, navieras, mineras, energéticas).

Y sin embargo, los inversores en renta fija que pescan en un mar turbulento encuentran en la parte de menor riesgo de países emergentes algunas de las pocas oportunidades que se dan en este mercado de bonos. Una vez eliminado el riesgo de impago y descontadas las devaluaciones, aparecen las oportunidades. El pánico deja unos bonos con bajo riesgo de impago, que ya descuentan una enorme devaluación y que son de los pocos que dan rentabilidad real (incluso en dólares) superior a la media.

Parece poco intuitivo, pero es lógico. Es precisamente en un entorno de saturación y empeoramiento de fundamentales donde se encuentran las joyas de los sectores y países más negativamente afectados. Reconocer la fragilidad macro para invertir en oportunidades específicas sin apostar a unicornios inflacionistas.

La burbuja de bonos que se ha ido formando desde hace años y que hemos comentado aquí no se va a pinchar de manera brutal, porque los incentivos creados por los bancos centrales son precisamente los opuestos. Es decir, no se busca reducir el riesgo acumulado sino perpetuarlo. Que fluya. Pero ya no es tirar a balón parado.

El riesgo ha aumentado y la promesa de crecimiento impreso por bancos centrales y rentabilidades garantizadas se desvanece, aunque se apliquen -y se hará- mayores estímulos.

La fiesta de bonos ha durado décadas. No, no se ha acabado porque no existe un solo país de los 28 que están aplicando políticas expansivas que busque terminarla. Aún queda mucha represión financiera, pero la rentabilidad y las oportunidades ahora las encuentran los realmente expertos. Ya no es un juego sin riesgo.

Enlace: http://blogs.elconfidencial.com/mercados/lleno-de-energia/2015-11-06/se-acabo-la-fiesta-de-los-bonos_1085004/