Lo que faltaba… Sube la prima de bonos de alta calidad

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El nerviosismo en los mercados se ha instalado, y no ayuda el hecho de que las reservas de moneda extranjera de China hayan caído en casi 100.000 millones de dólares en enero, un desplome de 420.000 millones de dólares en seis meses. Es cierto que mantiene unas reservas de casi 3,2 billones de dólares, pero no menos cierto que va a ser casi inevitable la devaluación que comentamos aquí. Mientras tanto, no todo son malas noticias en los mercados emergentes, con India creciendo ligeramente por encima de las expectativas, aunque lejos de compensar la ralentización de otros.

En los últimos meses, se ha hablado con insistencia sobre la dificultad de repago en los bonos ‘high yield’ centrados en minería, petróleo y emergentes. Ya mencionamos la montaña de deuda que vence hasta 2020. Si analizamos el riesgo de impago de estos sectores, la parte que nos da confianza a los economistas sobre el bajo riesgo de contagio es:

  • Los bonos de alto riesgo en estos sectores suponen menos de un tercio de lo que suponía el crédito inmobiliario en 2008.
  • La capacidad de estos sectores de recuperarse es relativamente alta, y siendo muchos de ellos de empresas estatales, tienen menor impacto.

Sin embargo, el riesgo sí se está traduciendo en un ligero contagio a los mercados de alta calidad -‘investment grade’-.

El ‘Wall Street Journal‘ mostraba cómo el diferencial entre los bonos de alta calidad corporativos y los del Tesoro se ha disparado a niveles no vistos desde 2012. Pero ese repunte sitúa el diferencial en un 2%, muy bajo todavía y, desde luego, sin comparación con los máximos vistos en 2008 y 2009.

En el caso europeo, Bloomberg muestra que la prima de riesgo de los bonos ‘investment grade’ ha repuntado a niveles de 2013. Pero que el CDS (seguro de impago) sobrepase los 100 puntos básicos aún lo deja lejos de los 180 puntos básicos del pico de la crisis.

Hay varias razones para dudar de este repunte como un efecto contagio más allá del miedo a un crecimiento decepcionante del que ya hemos hablado en varias ocasiones.

  • Los vencimientos de deuda corporativa de alta calidad en 2016 y 2017 son muy inferiores a los de 2008-2009. Las grandes empresas no están, como entonces, metidas en el proceso de digestión de enormes acciones corporativas, adquisiciones, fusiones y planes de inversión megalómanos.
  • La refinanciación llevada a cabo entre 2009 y 2013 ha hecho que las empresas ‘investment grade’ tengan los vencimientos a mucho mayor plazo (siete años) y por cantidades perfectamente gestionables. La cifra de fondos de las operaciones cubre, sin problema, la de intereses por deuda. De hecho, aunque se ha deteriorado un poco, sigue muy por encima de los niveles de 2008 (incluso si consideramos a las petroleras).
  • El propio endeudamiento corporativo se ha reducido a niveles de 2006, tras desinversiones, ampliaciones de capital y reducción de planes de inversión. Es una buena noticia que las grandes petroleras de bajo riesgo como Conoco, Chevron o Exxon hayan recortado dividendo o -en el caso de Exxon- la recompra de acciones.

El repunte de la prima de riesgo de los bonos de alta calidad es obviamente un indicador de nerviosismo, y refleja cierto temor a que la evidente ralentización global afecte a la generación de caja de los grandes conglomerados.

Si bien es cierto que este aumento del riesgo de impago viene fundamentalmente de los conglomerados energéticos y los bancos -por su exposición a emergentes y a cíclicos, además de los tipos bajos, como ya explicamos en esta columna-, conviene monitorizar este entorno.

En 2008-2010, una de las mejores oportunidades que encontraron los inversores fue la de comprar bonos de empresas multinacionales de alta calidad que, por anomalía de mercado en medio de la crisis, se veían obligadas a emitir renta fija hasta 400 puntos sobre ‘midswaps’ (el referente de esos bonos). Es difícil que en un entorno de enorme liquidez y tipos bajos vuelvan a darse esos diferenciales, pero sí es cierto que ni la situación de caja, ni el balance de las grandes multinacionales justificaría un repunte mayor de la prima de riesgo. A menos que pensemos en escenarios de crisis de laeurozona o colapso global, y hoy, siendo realistas, no se da esa probabilidad.

El PSOE, las soluciones mágicas y la amnesia

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Ayer (8/2/2016) se presentaron las principales propuestas económicas del PSOE para formar gobierno. Lo más sorprendente es que anuncie como «nuevo» repetir las mismas políticas que nos llevaron al borde de la quiebra sin ruborizarse. Se presenta como el “cambio” volver a 2008.
Las promesas son inverosímiles. Pedro Sánchez tiene «un plan» para reducir el paro a la mitad en cuatro años. Un plan que es la misma política que ha aplicado el PSOE desde 2008, y destruyó 1 millón de puestos de trabajo al año. Pero, si tiene un plan infalible ¿acaso lo han tenido escondido para Andalucía?.
Que un partido político que ha gobernado 22 años tilde de “cambio” a aumentar el gasto y subir los impuestos es irónico.
Que hable de “programa por el empleo” el mismo partido que destruyó 3,5 millones de puestos de trabajo y lleva más de treinta años gestionando la comunidad autónoma con mayor paro de toda la Unión Europea, Andalucía, es una broma. Más de tres décadas de asistencialismo, sin cambiar el modelo productivo, con un 30% de paro y en los últimos años los mayores recortes en Sanidad y Educación de todas las regiones.
Retrasar la reducción del déficit cuando llevamos ocho años consecutivos por encima del objetivo de estabilidad y una expansión fiscal superior a 60.000 millones anuales es simplemente una locura que volverá a disparar la prima de riesgo cuando se constate el incumplimiento.
En la parte de impuestos, subidas generalizadas. El impuesto de sucesiones es injustificable. Se penaliza el ahorro y se hace pagar por cosas que ya han tributado varias veces en renta, IBI, sociedades o plusvalías. Los impuestos a las transacciones financieras ya fueron un fracaso en Suecia, que tuvo que retirarlo, además de recaudar casi diez veces menos de lo anunciado. Igual que los mal llamados «verdes», los paga siempre el ciudadano medio e inversor minoritario.
El presidente de la Asociación de Trabajadores Autónomos (ATA) ha criticado que el programa supone «una importante subida de cotizaciones» para el 80% de los autónomos. Las subidas de impuestos anunciadas son un ataque directo a pymes y autónomos, que generan más del 80% del empleo y valor añadido en el país. El 80% de los autónomos están cotizando en estos momentos por 267 euros y, de aplicarse la medida que plantea el PSOE, «tendrían que cotizar 440 euros». Casi el doble.
La entelequia de siempre de “subir los impuestos a las rentas altas” con estimaciones alucinantes. Recaudar 25.000 millones más por esos conceptos es a todas luces inalcanzable.

La media de error en estimaciones de ingresos por nuevos impuestos de los últimos 10 años ha sido del 50%, según estudios de la Universidad de Lisboa, y la media de error en las estimaciones de ingresos fiscales en España ha sido de un 1% del PIB en el primer año, del 1,6% el segundo y del 1,8% el tercero, según el Banco Central Europeo.

Todo esto para gastar más, especialidad del PSOE que aumentó el gasto público en España un 41% entre 2004 y 2009, más del doble que la media de la Unión Europea.
Todo ello sin racionalizar el gasto o revisar duplicidades. Burocratizar e intervenir. Gastar en «políticas de empleo» subiendo impuestos cuando en Andalucía han usado 515 millones de euros en cursos en 11 años para acabar con un desempleo récord en la UE.
Derogar la reforma laboral y aumentar la fiscalidad son recetas que no solo no reducen los desequilibrios de la economía, sino que atacan a la recuperación.
¿Cual es el problema del programa? El mismo que en 2008. Aumentar gasto corriente y subvenciones improductivas a cargo de mayores impuestos y mayor rigidez prometiendo ingresos inverosímiles. Luego, cuando esos “ingresos” no aparecen, ya habrán  gastado todo y más de lo anunciado, y subirán los impuestos a todos.
Ya lo estamos viendo en poco tiempo en Portugal. Estas promesas de gasto e impuestos «a los ricos» terminan con más recortes, más impuestos a todos, menos ingresos y la prima de riesgo disparada.
Un programa que garantiza menos crecimiento y menos empleo y cuando se dispare la prima de riesgo, echar la culpa a otro. Pero crea muchos comités, observatorios y subvenciones.
PSOE

Conclusiones de Inversión Funds Event Luxemburgo 4/2/2016

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Decía Oscar Wilde que la “consistencia es el último recurso de los que no tienen imaginación”. Uno de los grandes errores que cometemos como inversores es ignorar los grandes cambios que ocurren a nuestro alrededor y decir, hasta perder la voz, que “los fundamentales no han cambiado”. Y cambian, vaya si cambian, cada vez más rápido y con mayor intensidad.

El mundo vive la resaca de una enorme borrachera de estímulos, más de 25 billones de dólares, añadido a una expansión fiscal sin precedentes. Tipos bajos y altísima liquidez han generado sobrecapacidad, asignación ineficiente de recursos y un enorme endeudamiento.

Los planes de estímulo se lanzaron como respuesta a una situación de emergencia y se ha llegado a la situación perversa por la cual no solo son “la norma” sino que el mundo -sobre todo los inversores- somos incapaces de vivir sin un chute adicional.

Bajar los tipos a cero, aumentar la masa monetaria un 9% anual, muy por encima del crecimiento nominal, solo ha generado que aumente la deuda en más de 57 billones de dólares desde 2008 y que cada año se hayan revisado a la baja las estimaciones de crecimiento mundial. Si la expansión monetaria crease crecimiento y empleo el mundo no tendría pleno empleo, es que tendría déficit de mano de obra.

Los inversores nos hemos acostumbrado a ese entorno y ha sido una manera relativamente fácil de generar rentabilidad. Confiar en los bancos centrales y sentarse. Una inversión en el S&P 500 nos ha dado, sin pestañear, un 9% anual con un ratio de Sharpe de 1,5 y bajísima volatidad en los últimos ocho años. Y ahora, que vivimos la resaca de esas políticas monetarias y de estímulo, nos cuesta reaccionar sin pedir más.

Pero debemos ser realistas. Con el BCE y el Banco de Japón inyectando 60.000 y 70.000 millones mensuales, los índices han dejado de responder. Y eso es porque se ha convertido, como los sucesivos viales de droga, en un efecto placebo que cada vez funciona peor. Las revisiones a la baja de las estimaciones de crecimiento de EE.UU. son mucho más rápidas de lo temido, China, Brasil y las materias primas muestran el evidente agotamiento por saturación estimuladora, el duro impacto del exceso de deuda, exceso de capacidad y falta de “multiplicador”. David Henderson demostraba recientemente en un estudio de la Universidad de Monterrey de California la falacia del efecto multiplicador del gasto y el estímulo fiscal -tirar de déficit-.

Que el 24% del PIB del mundo ya tenga tipos reales negativos es una mala noticia. Los tipos reales negativos reducen la propensión a prestar de los bancos, ralentizan su saneamiento y, en el peor de los casos, afecta a los márgenes de intermediación de todos sus negocios.

Pero eso no hace que no se den enormes oportunidades de inversión. Las tecnologías disruptivas, el consumo, las industrias que no dependen de la inflación para generar dividendos superiores, aquellas empresas que se benefician de la cuarta revolución industrial, la de la tecnología y el conocimiento. Veremos cómo los ganadores de este entorno de ralentización global son precisamente aquellos que no precisan de subvenciones encubiertas, como son la devaluación y la expansión monetaria. Y esos ganadores generarán enormes beneficios para sus accionistas. Lo que nosotros, como inversores, debemos hacer es dejar de fiar a la religión de “los bancos centrales apoyan” nuestras decisiones de inversión, y pensar, como debe ser, en caja, balance, competitividad y poder de mercado.

http://www.fundspeople.com/gente/daniel-lacalle/noticias/conclusiones-de-daniel-lacalle-tras-su-paso-por-el-funds-event-de-luxemburgo-232228?origen=submenu

La misión imposible de los bancos: crecer en el entorno actual

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Una de las preguntas más recurrentes en reuniones y conferencias es “¿qué le pasa a los bancos?”. ¿Es momento de entrar? Han caído mucho y sin embargo sus resultados son buenos.

Conviene separar los conceptos. Mejora de la solvencia no es igual a revalorización bursátil. Sobrevivir no es crecer. Muchos de los bancos europeos han aumentado capital y provisionado más que el 100% de su valor en bolsa en los últimos años. Eso quiere decir que su mejora de capital de máxima calidad es aceptable pero insuficiente, entre dilución de accionistas con capital fresco y provisiones por pérdidas no se ha generado valor.

La evidencia está en unas cifras de rentabilidad (ROTE, return on tangible equity) que se sitúan aún a muy poco del coste de capital. Al fin y al cabo, para que un valor genere expansión de múltiplos y se revalorice, debe mostrar una rentabilidad de su capital tangible que supere a su coste.

Los tipos bajos, baja inflación y bajo crecimiento que comentamos en esta columna con frecuencia no son positivos para los bancos. Los tipos negativos reales son letales. Los márgenes de intermediación caen, la rentabilidad de sus inversiones financieras aumenta en volatilidad y en riesgo y las estimaciones de beneficios caen. La banca comercial sufre, la banca de inversión se contrae en un entorno de sobrecapacidad global donde las empresas no encuentran oportunidades reales en magnitud suficiente, y las apuestas de “crecimiento” en mercados emergentes crean un riesgo adicional no previsto. Y además, con unas exigencias de capital y de minimizar el riesgo muy relevantes.

A la banca se le está pidiendo lo imposible: soplar y sorber. Prestar en un entorno de fragilidad y riesgo creciente con máxima garantía y a la vez recapitalizarse.

Y la banca ha llevado a cabo ese proceso de manera importante, mejorando sus ratios de capital a razón de casi un 1% anual. No es tarea fácil en un entorno de bajos tipos y represión financiera.

La banca ha mejorado sus ratios de capital a razón de casi un 1% anual. No es tarea fácil en un entorno de bajos tipos y represión financiera

A la hora de invertir en un banco, uno debe tener en cuenta que no es un activo de bajo riesgo, sino un activo ultra-cíclico, una entidad que se endeuda en varias veces sus activos para financiar el crecimiento global. Si el precio del dinero –los tipos- se mantienen ultra-bajos y en un 24% del PIB del mundo, negativos, prestar no solo se convierte en una actividad de baja rentabilidad, sino de alto riesgo, ya que los tipos bajos perpetúan la sobrecapacidad y aumentan la fragilidad del sistema.

Es curioso que los críticos digan que la política de los bancos centrales beneficia a los bancos. Hace mucho que eso ha pasado de ser un beneficio relativo –el famoso carry trade, prestar a los estados con dinero gratis del Banco Central- a ser un peso en sus cuentas de resultados.

Pero analicemos los riesgos :

  • Estimaciones de beneficios a la baja. Regulación, tipos bajos, ralentización global… Las estimaciones de beneficios de consenso para 2016 y 2017han caído inexorablemente a uno, tres y seis meses, con cifras entre un 3 y un 7%. En 2015 y 2016 las revisiones en media solo han sido a la baja. Y no me digan eso de “los resultados de X banco fueron mejor de lo esperado” en un continente –Europa- donde se “masajea” el consenso, guiando a los analistas con meses de antelación a la baja. Pero es que para 2017 las estimaciones son a todas luces optimistas. El que crea que en el escenario macro descrito se van a ver aumentos de beneficios normalizados del 15% tiene un problema con la estadística y la historia.
  • Provisiones. La gran esperanza del inversor se ha situado en el beneficio neto. El efecto base de “las enormes provisiones del pasado”. Pero no debemos pensar que dichas provisiones han acabado. El que realmente piense que los préstamos de difícil cobro en mercados emergentes son un 5-6% del total cae en el mismo error optimista en que caímos en 2008 cuando decíamos que eran un 3% en la crisis española.
  • Desinflación y “mark-to-market”. Los bancos norteamericanos sufren golpes mensuales en sus cuentas por valorar sus préstamos a precio de mercado. En Europa aún se hace una combinación de “valoración interna” y mercado. La desinflación global no reduce, aumenta el riesgo de tener que provisionar.
  • Ampliaciones de capital. Ya sea vía dividendos en acciones o ampliaciones directas, es normal que la banca continúe reforzándose acudiendo a sus accionistas. A medida que la regulación continúa exigiendo mayor fortaleza en el balance, esas ampliaciones serán más evidentes aún. Los propios estudios de la Autoridad Bancaria Europearevelan un déficit de liquidez de 38.300 millones de euros para bancos del Grupo 1, y unas necesidades de financiación de 523.000 millones de euros.

La buena noticia es que todas esas necesidades se pueden cubrir, que el punto de partida actual está mucho más que lejos de la situación de 2008 y que –aunque parezca contradictorio- el hecho de que la enorme liquidez creada por los bancos centrales no encuentre “sitio” donde invertirse reduce el riesgo de una enorme burbuja similar a 2008.

En Europa se “masajea” el consenso, guiando a los analistas con meses de antelación a la baja

Si analizamos lo que ha ocurrido en Italia, tenemos la respuesta positiva y negativa. La positiva es que un rescate interno con banco malo y reconocimiento de la verdadera magnitud de los préstamos de difícil cobro se ha atajado de manera rápida, sin efecto contagio y con una clara asignación de riesgo a cada entidad. La negativa es que queda un largo proceso de saneamiento que se ha dado por concluido demasiado rápido y que los múltiplos tradicionales pueden esconder una trampa de valor similar a la de otros sectores cíclicos.

La banca europea y global es muy diferente al sistema financiero previo a la crisis. Y eso es una gran noticia. Pero tenemos una banca en Europa cuyos activos siguen pesando más del 300% del PIB de la Eurozona y, por tanto, cualquier pequeña revisión a la baja de estimaciones pesa mucho en las valoraciones.

Para que el sector financiero recupere el dinamismo bursátil debemos contar con estimaciones globales de beneficios, tipos y crecimiento al alza, pero además que el proceso de recapitalización culmine. Paciencia, pero no esperemos milagros.