El inversor se ha encontrado con un principio de año escalofriante. Una caída de las bolsas y activos de riesgo que no se recordaba desde hace muchos años. Pero ante un entorno incierto siempre aparecen las oportunidades.

Debemos entender de donde vienen los riesgos y con lo que no podemos contar para generar rentabilidad.
Tras 600 bajadas de tipos, $20 billones de estímulos monetarios globales y 26 bancos centrales llevando a cabo medidas expansivas, el mundo no está ralentizando su crecimiento por falta de estímulos, sino por exceso.

No es por falta de crédito, cuando la deuda global ha aumentado en $60 billones desde 2008, y la política de los bancos centrales ha llevado a que la rentabilidad exigida a la deuda soberana y a los bonos de alto riesgo hayan caído a niveles jamás vistos en la serie histórica.

Y sin embargo, el crecimiento global sigue decepcionando. El Banco Mundial ha revisado a la baja sus expectativas a un 2,9% en 2016, y probablemente las vuelva a reducir.
Nos encontramos con un escenario que me habrán leído en varias ocasiones denominar “las tres B”. Bajo crecimiento, baja inflación y bajos tipos de interés. La constatación del exceso de capacidad global y haber sobrepasado el umbral de saturación de deuda, el nivel a partir del cual una unidad adicional de deuda no genera crecimiento, sino ralentización.

Pero, en mi opinión, no nos encontramos ante un nuevo 2008, como teme George Soros. Varios factores me hacen dudar de ese riesgo.

Primero, la burbuja china es fundamentalmente local y concentrada en sus bancos, con limitado efecto global.

Segundo, el pinchazo de las materias primas afecta fundamentalmente a empresas y países que ya habían tomado conciencia del problema hace más de un año, mitigando el riesgo de contagio.

Y tercero, al contrario que en 2008, el sentimiento general del mercado es cauteloso y no de negar la realidad, como era en el comienzo de la crisis.

Hoy se leen decenas de artículos sobre el impacto de estos riesgos en la banca y en el crecimiento. Es positivo, por lo tanto, que los inversores tengan en mente estos impactos desde hace tiempo.

Ante un entorno donde el inversor no puede contar con la “ilusión de crecimiento” de la política monetaria y donde se comprueba que esconderse detrás de los bancos centrales ha dejado de surtir efecto, es cuando se muestra un entorno donde florecen las ideas de inversión que no precisan de rezar porque vuelva la inflación para dar dinero.

Si no partimos de la trampa de pensar que “está todo descontado”, que “los fundamentales no han cambiado” o “tiene buen dividendo” -no duden que muchos sectores cíclicos van a recortar dividendos en masa-, empezaremos bien.

Piensen en sectores donde no se necesite de inflación, aumento de los precios de las materias primas o crédito barato para generar rentabilidades atractivas. Desde sanidad, seguridad, electricidad, tabaco y consumo a tecnología podemos encontrar empresas ópticamente “aburridas” y poco “sexys” que generan rentabilidades sobre el capital empleado muy atractivas, que no estiman altos crecimientos porque no los necesitan y, sobre todo, que son máquinas de generar caja.

Es un buen entorno para olvidar la estrategia de “comprar lo peor, que sube mucho” y de apostar a recoger un cuchillo en caída libre “por si rebota”. Utilizar los rebotes para reorientar carteras y olvidar índices para centrarse en gestión activa, selección fundamental de valores e incorporar a dichas carteras oro físico -no ETFs-, sectores defensivos -realmente defensivos, no se engañen con megaconglomerados endeudados- y bonos con alta seguridad, aunque tengan rentabilidad aparentemente baja.

De momento hemos podido comprobar que el mercado no es capaz de digerir con facilidad una devaluación del Yuan de menos del 10% y una subida de tipos insignificante de la Reserva Federal.

Tengamos en cuenta que la tentación del gobierno chino de continuar devaluando su moneda no ha hecho más que empezar y que los análisis más conservadores estiman una caída adicional de hasta el 15% contra el dólar. Si a eso le añadimos la necesidad imperiosa de la Reserva Federal de al menos subir tipos otro 0,5%, es normal que veamos un año de enorme volatilidad con grandes caídas y rebotes “trampa”.

Prestemos atención a los fundamentales. Una devaluación en China significa desinflación en el resto del mundo, y la normalización de las expectativas de crecimiento nos puede llevar a encontrar más de un 40% del PIB mundial en estancamiento o ralentización.

La estrategia del gestor, en este entorno, debe centrarse en elegir valores con mucha cautela, en aceptar que los ciclos alcistas serán cortos y agresivos, igual que los bajistas, y aprovechar ese entorno sin fiar sus esperanzas a los bancos centrales o a inútiles expectativas de inflación o expansión de múltiplos.

El inversor que busca valor en activos que han caído mucho debe analizar con rigurosidad y sin autoengañarse si, cuando habla de “valor”, cuenta con una estimación macroeconómica realista y no optimista, si las estimaciones de beneficios le acompañan o si va a seguir viendo rebajas, y si el balance de las empresas es sólido y la generación de caja cubre el dividendo. No caigamos en el argumento inútil de “es una buena empresa” o “no puede bajar más” para cerrar los ojos y rezar.
Analicemos la caja y el balance y seamos escrupulosos en el análisis. Preparémonos para la gran resaca tras la década de los estímulos. Cuando se le ha dado tanto whisky al alcohólico -estímulos a la enferma economía global-, dicha resaca suele ser de órdago.

Daniel Lacalle es economista y Director de Inversiones de Tressis Gestión.

Cortesía Revista Inversión

• La desigualdad de la riqueza en España está entre las más bajas del mundo
• La desigualdad de la renta en nuestro país se halla en la media europea, una vez se corrigen los sesgos del indicador
• El aumento de la desigualdad experimentado durante la crisis se debe esencialmente al desempleo, no a las diferencias salariales
• La desigualdad del bienestar real de los españoles se ubica entre las más reducidas de Europa.

La creciente desigualdad entre los españoles se ha convertido en una de las mayores obsesiones de los partidos políticos, y en uno de los indicadores preferidos por los medios de comunicación para ilustrar las devastadoras secuelas de la crisis. La tesis socialmente más extendida es que España es uno de los países más desiguales de Europa y que esta expansiva desigualdad se debe al recorte de los salarios de las clases medias, dirigido a engrosar los sueldos de los altos directivos y los beneficios de las grandes empresas.

Sin embargo, tal como demuestra el Instituto Juan de Mariana en el informe de su nueva colección de ‘Mitos y Realidades’, La desigualdad en España: ¿Realmente es España uno de los países más desiguales de Europa?, esta narración constituye un relato tergiversado e ideologizado de la realidad social y económica de nuestro país. Y es que, al contrario de lo que suele afirmarse, una lectura pormenorizada y rigurosa de las evidencias disponibles nos indica que España se halla entre las sociedades más igualitarias del mundo.

Así, el informe redactado por Ignacio Moncada y Juan Ramón Rallo permite dar respuesta a los siguientes cinco mitos sobre la desigualdad en España:

Mito 1: España es uno de los países de Europa con mayor desigualdad en la riqueza.

La realidad es que España es uno de los países de Europa con menor desigualdad de riqueza. El índice Gini de riqueza (2015) para España es 0,67, uno de los menores de Europa junto con Bélgica (0,63) e Italia (0,67), y muy lejos de los países europeos con mayor desigualdad en la riqueza como son Dinamarca (0,89), Suecia (0,81), Austria (0,78) o Alemania (0,78). A las mismas conclusiones se llega si se analizan otras métricas habituales para medir la desigualdad de riqueza, como el porcentaje de riqueza en manos del 10% más rico del país o la ratio de la riqueza del 20% más rico frente al 80% menos rico. El motivo principal por el que España es uno de los países más igualitarios en riqueza es que la propiedad inmobiliaria está más extendida que en la mayoría de los países europeos.

Además, en el informe se analiza el hecho de que las mediciones habituales de distribución de la riqueza, por diversos motivos, no contabilizan algunos de los activos más importantes de la sociedad y ello introduce un importante sesgo al alza en los resultados de desigualdad. Los principales son el valor capitalizado de las pensiones públicas, el valor actual de seguros y servicios estatales (sanidad, desempleo y otras rentas o servicios) y el valor del capital humano. La contabilización de estos activos mostraría que la desigualdad en la riqueza en la realidad es sustancialmente menor de lo que las métricas muestran.

Mito 2: Determinar los niveles de desigualdad de renta es relativamente sencillo y los resultados son indiscutibles: España está a la cabeza de la desigualdad en Europa.

En materia de renta, las mediciones habituales sí parecen indicar que España se encuentra entre los países con mayor desigualdad en la distribución de la renta. Por ejemplo, el índice Gini de la renta (2013) para España es de 0,34, mayor que la media de la Unión Europea (0,31) y lejos de los países más igualitarios en renta como Suecia, Holanda o Finlandia (los tres en torno a 0,25). Sin embargo, esta medición es incompleta, pues se basa en rentas estrictamente monetarias. Si se le añade el valor de los alquileres imputados, el índice Gini de la renta de España (0,297) cae a niveles intermedios de desigualdad en el contexto europeo, comparable a los de Alemania (0,288) o Italia (0,291), e incluso inferior al de Francia (0,298). Además, de acuerdo con un estudio de la OCDE, si también incluyéramos otras rentas en especie que no se contabilizan en las mediciones, como servicios sanitarios, educativos o de vivienda social proporcionados por las Administraciones Públicas, el índice Gini para España se reduciría en torno a un 20%, una reducción en la media de la Unión Europea. La conclusión es que la desigualdad de la renta real en España, si bien no es de las menores de Europa, sí es sustancialmente menor de lo que se suele expresar una vez tenemos en cuenta rentas en especie como los alquileres imputados y servicios públicos no contabilizados. Estos matices proporcionan una visión más completa de la desigualdad real de la renta en España.

Mito 3: Los causantes principales de las desigualdades en la distribución de la renta en España son las abultadas rentas del capital y la desigualdad salarial.

Adicionalmente, el informe muestra que la principal causa de desigualdad en la renta para el caso español no son las diferencias salariales ni los rendimientos del capital, sino la extraordinariamente elevada tasa de desempleo. Por consiguiente, la forma de evitar que las desigualdades sigan aumentando es acelerando la creación de empleo y, para ello, nada mejor que aliviar los impuestos y las trabas administrativas que sufren autónomos y empresarios para generar riqueza y contratar. La solución no pasa por una mayor redistribución de la renta desde el Estado, sino por facilitar el crecimiento económico.

Mito 4: España es uno de los países de Europa con mayor desigualdad en el bienestar real de su población.

Múltiples autores afirman que la forma más adecuada de medir el bienestar real de la población no es midiendo la desigualdad de la renta sino la del consumo. El análisis de los datos de la desigualdad en el consumo arroja una conclusión clara: España se encuentra entre los países europeos con una menor desigualdad en el consumo. El índice Gini de consumo (2010) es de 0,22 para España, al nivel de Suecia o Bélgica (0,22 en ambos casos), y por debajo de países como Dinamarca (0,23), Francia (0,23), Italia (0,26) o Alemania (0,27). Similares resultados se obtienen al analizar la ratio entre el consumo del 20% de la población que más consume y el 20% que menos. Además, las métricas de consumo también omiten partidas que sesgan al alza los resultados de desigualdad, como el consumo de servicios sanitarios o educativos que la población.

Mito 5: España es uno de los países de Europa con menor movilidad social.

La realidad es que España figura como un país con una movilidad social intermedia en el contexto europeo, por encima de países como Alemania, Francia, Italia o Reino Unido, como muestran las medidas de elasticidad intergeneracional. La movilidad social hace que la desigualdad de la renta tienda a difuminarse entre generaciones. Por tanto, la desigualdad de renta de España, incluso teniendo en cuenta los matices anteriores, se diluye a un ritmo mayor que en los principales países de Europa.

En conclusión, España es uno de los países de Europa con menor desigualdad en la riqueza y en el consumo; además, es un país con una desigualdad de la renta intermedia en el contexto europeo si tenemos en cuenta el valor de los alquileres imputados y la movilidad social.

Recursos adicionales:

• Descargar completo el informe en este enlace.
• Descargar la nota de prensa completa en pdf

Cortesía de: Instituto Juan de Mariana