«The more things change the more they stay the same» Cinderella

En lo que va de año, 28 bancos centrales han bajado tipos. Ayer se sumaba India, reduciendo las tasas de interés por cuarta vez consecutiva. Y en semanas anteriores, han hecho lo mismo en Canadá, Noruega y Australia, economías afectadas por la caída de materias primas de la que China -como uno de los mayores consumidores globales- es parcialmente responsable.

Sin embargo, India era considerada una de las «beneficiarias» de la ralentización china. Sorprendente. Precisamente por estar más expuesta a los precios de las materias primas, como gran consumidor, y no exportar mucho, el crecimiento indio se estimaba más sólido, en un 7-7,5% gracias a menores precios del carbón, crudo y gas y una menor exposición a la ralentización del comercio mundial. Pero ya se ha revisado al 7% con una inflación del 3,8% comparada con un 6% de expectativa.

¿Entonces, por qué bajar tipos? La medida es probablemente cosmética y esconde una demanda interna muy dependiente de una inversión extranjera que se retira de mercados emergentes. Efectivamente, gran parte del problema indio es similar al de otras economías de los BRIC. Pérdida de divisas en el banco central, menor crecimiento y saturación de deuda… y bajar tipos intenta crear un entorno de mayor inversión. Sin embargo, dicha inversión no se ha materializado con las tres últimas bajadas.

La economía india depende de financiarse con el exterior en un entorno en el que el exceso de liquidez se escapa de las economías emergentes

La economía india está muy lejos de ser el «lugar seguro» para la inversión que se pretende vender, a menos que la veamos comparada con Brasil, China o Rusia. El menor de los males. Uno de los riesgos más evidentes es que lasensibilidad a los problemas globales es mayor de lo que muchos estimaban. Otro riesgo fundamental es la debilidad de los sectores ultracíclicos y el pobre nivel de gobierno corporativo e infraestructuras.

Con un déficit comercial estimado del 1,5% del PIB en 2016, que hoy se ha reducido a un 0,2% del PIB, y un déficit fiscal de los más altos de los países emergentes, un 4,5% del PIB, la economía india depende de financiarse con el exterior en un entorno en que el exceso de liquidez se escapa de las economías emergentes. La mejora ha sido evidente, ya que solo hace unos años, una economía rígida y muy cerrada contaba con un déficit comercial y fiscal que duplicaba los actuales. Pero las exportaciones siguen siendo muy pobres y el problema de endeudamiento privado y los desequilibrios estatales no deben olvidarse.

Las bajadas de tipos no incentivan la inversión cuando las expectativas de crecimiento se revisan a la baja entre un 8% y un 10% y los desequilibrios permanecen. Tipos más bajos servirán para financiar el desequilibrio comercial y fiscal pero no para relanzar el crecimiento.

En el caso indio, el estímulo busca aumentar una inflación imposible de alcanzar en el entorno global actual. La represión financiera -bajar tipos y devaluar- generalizada limita el dudoso impacto positivo. Pero además, dicha represión financiera no lleva a los inversores a acelerar el proceso de utilización de capital. Introduce incertidumbre sobre el crecimiento y lleva al objetivo contrario. Invertir menos.

Las bajadas de tipos no incentivan la inversión cuando las expectativas de crecimiento se revisan a la baja entre un 8 y un 10% y los desequilibrios permanecen

Los bancos centrales parten de un error central -permítanme el chiste-. Que manipular el precio y la cantidad del dinero va a generar el efecto deseado de incentivar la inversión, y que se va a suplir un efecto tan importante como la ralentización del comercio global y de China con placebo monetario. Aún peor. Se piensa que lo que funcionó brevemente durante épocas extraordinarias va a continuar funcionando siempre. Si bajé los tipos de interés y no ha dado los resultados apetecibles, la solución -obviamente- es bajarlos de nuevo. Porque tenemos margen. Pero olvidamos la señal que damos al inversor. «Algo debe ir muy mal cuando revisan a la baja el PIB y bajan tipos cuatro veces».

Me da mucho miedo este entorno de estancamiento secular, las tres B que siempre les comento (bajos tipos, baja inflación, bajo crecimiento). Porque estamos haciendo el problema más grave insistiendo en la represión financiera hasta «que los inversores y ahorradores claudiquen» y gasten e inviertan.

Llevamos décadas en las que solo se aplican políticas de demanda, y la saturación es evidente. Como el señor que se toma una botella, luego un vaso, posteriormente medio y dice «cada vez bebo menos y estoy más borracho», tenemos que entender que el efecto multiplicador de las políticas expansivas se convierte en depresor cuando la capacidad de tomar riesgo adicional se ha maximizado.

“I’m not as concerned about the return on my money as I am the return of my money” Will Rogers

Es mucho más fácil perder dinero que ganarlo. Estamos tan acostumbrados a escuchar de unos y otros lo bien que han invertido y que los bancos centrales nos regalan oportunidades que nos olvidamos de los grandes problemas.

Ayer estaba en una reunión con varios gestores en Londres y uno de ellos me comentaba que la pregunta repetida una y otra vez en sus reuniones de la mañana era “¿por qué cae la bolsa si Draghi imprime 60.000 millones al mes?” y “¿por qué no sube si Yellen no ha subido tipos?”

¿Se dan cuenta de lo que es un mercado yonqui, lo que hemos comentado en tantas ocasiones en esta columna? Toda una generación de traders que no ha visto otra cosa que políticas expansivas, bajadas de tipos de interés y expansión monetaria. La pregunta no es si la economía se ralentiza, si el riesgo político sube o si los beneficios empresariales caen. La pregunta es “por qué ya no me da el subidón cuando me inyectan el gas de la risa monetario”.

Esa generación no sabe qué hacer. Sus inversiones en el Nikkei –sin ninguna justificación fundamental basada en beneficios o mejora de rentabilidad- han hecho lo que se llama “roundtrip”. Han perdido en pocos meses todo lo ganado y más. Y como ellas, otras. El problema adicional es que lo único que sabe hacer una gran parte del mercado es comprar las correcciones. “Siempre ha funcionado”, me decía un amigo en el café 202. “Buy Da Junk” se le llama. Compra aquello que tenga los peores fundamentales posibles, negocios ultra endeudados. Es lo que más sube cuando se inyecta el azúcar monetario. Hasta que deja de subir. Y entonces no tiene soporte fundamental. Cuando compras algo a 25-30 veces beneficio y, tras una caída del 50% sigue cotizando a los mismos múltiplos porque las expectativas de beneficios han bajado tanto como la acción, no sólo es caro, es carísimo porque el espejismo de la recuperación de beneficios ha desaparecido.

¿Qué es lo que aterra a los gestores? Por supuesto, una ralentización global mucho más pronunciada de lo que esperábamos incluso los pesimistas. Pero hubo una respuesta, de un amigo en el segundo mayor fondo del mundo, que me pareció muy interesante: “Me aterran los tipos reales negativos”.

El asalto al ahorro y a la lógica económica que han sido los sucesivos planes de estímulo no ha generado los efectos esperados. La propia Reserva Federal (Fed) ha vuelto a revisar a la baja sus expectativas de crecimiento de EEUU para 2016 y 2017 desde 2,5 y 2,3% a 2,3 y 2,2% respectivamente. Parece insignificante pero no lo es cuando sigue un 40% por debajo del potencial de la economía.

Y ahora resulta que lo que se quiere implementar a nivel global es tipos de interés reales negativos. Es decir, que a usted le cueste dinero ahorrar.

La “brillante idea”, como siempre, viene de quienes no aceptan que el problema es el concepto de “estímulo monetario”. El problema es que va a conseguir el efecto contrario al que pretenden alcanzar. Piensan que penalizando aún más el ahorro los consumidores y empresas se lanzaran a gastar e invertir, y así conseguir el “objetivo de inflación”. ¿Y por qué se consigue lo contrario?

De la misma manera que los sucesivos QE han llevado a menor capex –inversiones- y mayor ahorro, porque no da confianza, la retira, y se perpetúa aún más la sobrecapacidad. La industria zombi permanece, pero la velocidad del dinero se vuelve a desplomar.

¿Realmente piensan que ante un crecimiento pobre la solución es que el ciudadano y las empresas tengan menos dinero en su bolsillo?

Mi amigo está convencido que, igual que los sucesivos QE sólo han traído crecimiento frágil y multiplicado el riesgo excesivo, la implantación a nivel de las mayores economías de tipos de interés reales negativos nos envía de cabeza a una recesión global de la que no podemos protegernos.

Seamos serios. Si bajando los tipos de 5% a 0% la inversión productiva ha caído en términos reales a niveles de 1960, ¿pensamos que se va a reavivar con tipos negativos?

Al atacar a la caja y el ahorro de familias y empresas, van a conseguir el efecto que comentamos desde hace años… Se aumenta la aversión al riesgo de largo plazo, no se invierte en activos a 20-25 años… Se agranda la burbuja de riesgo en bonos.

Estaremos atentos. Pero piensen en un dato. Si aumentando la masa monetaria un 10% se reducen las expectativas de crecimiento un 30%, y eso con tipos a 0%… Imaginen con tipos negativos.

Las burbujas serán más agresivas y menos duraderas. Pero cada bajada de tipos y nuevo QE lleva a resultados disminuyentes.

Al final el error es el mismo. No se cuestiona la política monetaria sino la amplitud y agresividad de la misma. La solución al error, hacer más. Pero ya ni siquiera se consigue el ridículo “efecto riqueza” de inflar los activos de riesgo.

La solución es mucho más evidente. Reactivar la economía desde políticas de oferta. Pero eso no da puestos en la administración. Así que seguiremos pensando que la culpa es de usted que no hace lo que le dice Krugman que haga. No de la medida.

No soluciona problemas estructurales, ni genera crecimiento. Es sólo una herramienta que, como todas, termina por generar el efecto contrario al deseado cuando se abusa de ella.

Parte del error por el que los países piensan que la política monetaria es la panacea viene de la salida de la crisis de Estados Unidos. Hemos olvidado que EE UU encontró petróleo y gas gracias a la revolución del «fracking», pasando de importador neto a casi independiente en energía, creando 2,8 millones de puestos de trabajo y contribuyendo un 2,5% del PIB por año.

Sin entender el impacto del sector energético es fácil caer en el error de magnificar el efecto de la expansión monetaria. Y estamos viendo en el pobre crecimiento japonés, la ralentización china, la estanflación brasileña y la débil recuperación europea que replicar la política de un país tan dinámico y flexible como EE UU no da los mismos frutos cuando se aplica en economías menos liberalizadas.

En los últimos cinco años, los bancos centrales del G-7 han aumentado su balance en más de cinco billones de dólares y el crecimiento sigue siendo decepcionante. La Reserva Federal ha tenido que revisar de nuevo a la baja las estimaciones de PIB de 2015 y 2016. China, que ha aumentado su masa monetaria más del 12% anual desde 2008, se enfrenta a la desaceleración, endeudamiento y sobrecapacidad.

La fórmula de «devaluar para exportar y crecer» es una forma de proteccionismo que simplemente no funciona porque todos hacen lo mismo. El efecto placebo dura muy poco. Además, los tipos bajos eternos perpetúan un modelo endeudado y mantienen la sobrecapacidad.

Hemos convertido medidas excepcionales en estructurales, y no sabemos cómo salir del exceso de liquidez creado. La velocidad del dinero, que mide la actividad económica, se desploma. La inversión productiva no crece a pesar del dinero barato y los bajos tipos porque la sobrecapacidad se subvenciona desde políticas expansivas. Porque hemos olvidado que la política monetaria sin reformas estructurales sólo crea burbujas.

El sistema sigue demasiado endeudado. Un 440% de deuda sobre PIB en los países desarrollados, que en los últimos cinco años han aumentado deuda en 19 billones de dólares para conseguir un endeble crecimiento de un billón de dólares de PIB.

Un problema de deuda no se soluciona con más deuda. Si, además, los países del G7 se lanzan a tipos negativos reales el efecto va a ser el mismo. Aversión al riesgo a largo plazo y burbujas en activos financieros a corto. Llevamos décadas de políticas de demanda.

La saturación resulta evidente. Es momento de reformas estructurales, porque más liquidez no va a mover las ruedas de una economía endeudada.