Se presenta un año 2016 complejo, en mi opinión. Hace meses que comento el escenario de bajos tipos de interés, bajo crecimiento y sobrecapacidad global. Ese entorno no se va a solucionar tirando de políticas de demanda.

La salida de capitales de mercados emergentes es una oportunidad para las economías desarrolladas y de crecimiento moderado. La Unión Europea se ha convertido en un refugio ante un escenario donde más del 40% del PIB de Latinoamérica está en recesión y casi el 30% del global en ralentización. No, 2016 no pinta como un año de crecimiento global del 3,5% sino inferior. Y eso no es malo siempre que tengamos en cuenta los grandes riesgos y no los intentemos cubrir con gasto superfluo.

Esa ralentización global tiene un gran protagonista, China, que sigue digiriendo el exceso de capacidad, que llega al 80% en cemento y 60% en fletes, y una deuda que se ha disparado al 230% del PIB. Pero no es el único país que tiene que digerir una década o más de enormes planes de estímulo que han dejado sobrecapacidad y deuda. Brasil e India se encuentran con problemas similares y yo sería muy cauteloso con India, que va camino de sufrir desequilibrios similares a otras víctimas del gasto “para crecer”.

Europa ha sido capaz de salir de la recesión creando superávit comercial y reduciendo déficit. Si añadimos la política expansiva del Banco Central Europeo, la combinación de seguridad, bajo riesgo y un crecimiento moderado hace del continente un refugio para la inversión, aunque no inmune a una desaceleración global.

Hace meses que comentamos aquí la desaceleración de EEUU y es muy probable que continúe durante 2016. Tras más de seiscientas bajadas de tipos y crear más de la mitad de la masa monetaria de su historia en los últimos siete años, el crecimiento esperado de 2015 se situará probablemente en el 2%, es decir, la mitad del crecimiento potencial. Japón, a golpe de estímulos, se encamina hacia la recesión de nuevo.

Me cuesta pensar que, aparte de rebotes técnicos, las materias primas reaccionen agresivamente al alza con China profundizando su “aterrizaje”. Cuando un país que supone entre el 12% y el 30% de la demanda de crudo o cobre reduce su crecimiento, no es que la demanda sea un problema, es que el que fija el precio marginal dispone de mucha mayor oferta. Y la oferta sigue creciendo.

No pensemos que vamos a contar con la fe en la política monetaria y los estímulos para cambiar esta tendencia. Un plan de estímulo inferior al 50% del de 2008 no va a hacer nada más que exacerbar el problema creado por los anteriores de deuda y sobrecapacidad.

La cifra de deuda corporativa que vence en los próximos cuatro años es otro riesgo que no debemos olvidar. Si miramos la cifra a nivel global, los vencimientos de bonos corporativos a 2020 alcanzan los diez billones de dólares. Un billón en 2016. El máximo se alcanzará en 2017, con 1,7 billones de vencimientos de deuda corporativa. La deuda de alto riesgo, que según S&P alcanza los $2,4 billones, supone un 25% de los vencimientos pendientes hasta 2020.

Según Deutsche Bank, la deuda pública de países desarrollados subirá de un 100% en 2015 al 107% en 2016 y al 133% del PIB en 2020. La deuda de mercados emergentes se espera que se mantenga estable alrededor del 40% del PIB, pero la capacidad de repago se ha desplomado a niveles de 2006 por la caída de las materias primas y del crecimiento económico.

Lo que ha demostrado el 2015 y se reflejará probablemente en 2016 es que los bancos centrales no imprimen crecimiento. De hecho, ante el más que decepcionante resultado de dichas políticas, con Japón al borde de la recesión, Europa creciendo un 50% por debajo de su potencial y las revisiones a la baja del crecimiento de EEUU como norma, algunos exigen más madera. Pero un problema de sobrecapacidad, alto endeudamiento y ralentización no se va a solventar con otro estímulo.

¿Cuáles son, por lo tanto, los grandes retos de España en 2016? Claramente seguir creciendo y exportando más, reducir los desequilibrios -la deuda pública en particular- y crear empleo.

Ya hemos demostrado que podemos conseguir esos objetivos en un entorno desfavorable. Nuestras exportaciones crecían y mejorábamos cuota de mercado a pesar de que nuestros principales socios comerciales se estancaban o entraban en recesión. Hemos reducido la balanza tecnológica a la mitad y cerramos 2015 con superávit comercial cuando hace cinco años el déficit comercial superaba un 9% del PIB. Hemos conseguido ser una de las economías que más empleo creaba de la OCDE y el endeudamiento total –privado y público- no ha aumentado. El reto de 2016 es conseguir lo mismo y crear medio millón de empleos.

España seguirá beneficiándose del entorno que mencionábamos más arriba como economía refugio… si no colgamos el cartel de “imposible invertir” que pretenden algunos con cambios de la constitución, normativos e impositivos radicales. No es un riesgo pequeño. España se enfrenta a un escenario donde puede crecer hasta el 2,5% y crear más de 500.000 empleos si se mantiene el impulso reformista y el aumento de la inversión financiera directa, o caer en el error de “incentivar la demanda interna” mientras pone más escollos y trabas al emprendimiento, lo que nos llevaría a perder hasta un 1% de crecimiento potencial y no crear empleo, a la vez que disparar el déficit. El empleo y el crecimiento solo va a mejorar si creamos miles de empresas y atraemos capital, apoyando a PYMEs y autónomos.

¿Cómo hacerlo en un entorno de ralentización global? Aprovechando nuestra ventaja competitiva en costes, infraestructura y clima empresarial, dando seguridad y atrayendo capital que busca salir de mercados de alto riesgo.

Reducir la deuda pública no va a ocurrir gastando más –parece obvio, pero en este país todavía hay gente que dice que se reduce la deuda gastando-, sino incrementando eficiencia y reduciendo gasto inútil. Ya explicamos aquí que la media de error (desviación estándar) en las estimaciones de ingresos en España ha sido de un 1% del PIB en el primer año, el 1,6% el segundo y el 1,8% el tercero. Un país donde en todos los años observados se ha producido una desviación real entre ingresos estimados y reales. Gastos muy reales, aumentos de déficit y estimaciones de ingresos optimistas que siempre termina en “subir los impuestos a todos” y cercenar el crecimiento potencial.

¿En qué podría cambiar el escenario planteado? Es difícil ver un impacto realmente positivo de ninguna política anti-cíclica, porque ya estamos sufriendo el efecto negativo de la saturación de deuda y exceso de gasto. Un esfuerzo consciente, como el que se llevó a cabo en los ‘80, de mejorar la renta disponible de familias y empresas es la única opción de afianzar la recuperación. Si volvemos a caer en el error de intentar suplir el efecto de la ralentización global gastando en elefantes blancos, caeremos en la misma trampa de 2007. Fiarlo todo al banco central y acrecentar el agujero de deuda. Aprendamos de los errores del pasado y afrontemos un año complejo desde nuestras fortalezas.

Julio de 2006. La película ‘Piratas del Caribe’ (‘Dead Man’s Chest’) batía récords en taquilla. El disco más vendido era la banda sonora de la película juvenil ‘High School Musical’, cuyo adolescente protagonista cumplirá 30 años en 2017. En julio de 2006 fue la última vez que se vio una subida de tipos de interés.

Desde entonces, una generación de ‘traders’, que no recuerda a Johnny Depp como pirata y que piensa que Zac Efron es un medicamento para la gastritis, solo ha vivido políticas expansivas.

Más de 600 bajadas de tipos y 19 billones de dólares de estímulos monetarios han convertido a toda una generación de inversores en yonquis zombis, que no miran a la caja y el balance y solo saben leer actas de los alquimistas burócratas, de los bancos centrales. Que solo han sabido comprar las caídas porque “los bancos centrales apoyan”.

Esa generación, como las canciones de ‘High School Musical’ -gracias a Dios-, va a morir con la subida de tipos de la Reserva Federal.

Tenemos ante nosotros un reto global como inversores. Primero, entender cuáles son las empresas que pueden sobrevivir a un entorno de tipos al -oh, calamidad- 0,25%. Si un sector o empresa no puede sostenerse con enorme liquidez y tipos cero, es un zombi condenado a reestructurar, desinvertir, ampliar capital y eliminar dividendos. Segundo, debemos analizar cómo se sostiene un mundo en el que más del 40% de la inversión a largo plazo productiva se ha hecho pensando en crecimientos de países emergentes que no se van a dar ni de lejos y en precios de las materias primas que aparecerán en los anales de la historia como desproporcionados.

Ayer comentábamos en esta columna el desplome de los bonos de alto riesgo. Ojo, que en lo que llamamos bajo riesgo hay mucho peligro escondido. Las agencias de calificación están empezando a descontar efectos como Brasil o el precio del petróleo pero, como siempre son diplomáticas, lo harán gradualmente en las emisiones que califican.

Casi todas las subidas de tipos suelen generar un efecto ‘relief’ (desahogo) en que se dan importantes subidas de los activos de mayor riesgo ante la certidumbre de la noticia. En nuestro caso, nos encontramos con una subida de tipos que no se acompaña, como ocurrió en las 22 ocasiones anteriores a julio de 2006, de mejoras en las estimaciones de crecimiento global. En este caso es al contrario. Tampoco es un entorno de recalentamiento de la economía real. Esta subida de tipos es urgente porque lo que está recalentado -ardiendo, de hecho- es el grupo de burbujas consecutivas creadas por la política expansiva. Por lo tanto, cuando analicemos el efecto ‘desahogo’ de una subida de tipos, debemos tener en cuenta varias cosas:

– Cuál es la expectativa de subidas siguiente. Si los mercados reaccionan con alivio -como es previsible, aunque uno nunca sabe-, la siguiente subida puede darse en seis meses, hasta llegar al 1% (¡uno por ciento!, oh, halcones malvados anticrecimiento).

– Cuál es la expectativa de crecimiento de beneficios empresariales. Y es cercana a ser planos, como comentábamos recientemente.

– La subida de tipos va a sacar a la luz muchos unicornios (inversiones inviables que se han mantenido en las carteras de grandes fondos y bancos por el acceso a deuda barata). Y estamos hablando de más de un billón de dólares ‘reconocible’.

Me da la sensación de que ese alivio será, de nuevo, una oportunidad para reorientar carteras hacia activos que generen buena rentabilidad en un entorno de bajo crecimiento y menor inflación. Llevamos demasiado tiempo acostumbrados al gas de la risa monetario, hasta tal punto que nos cuesta entender que los precios y múltiplos que hemos aceptado durante una década son como ‘High School Musical’. Una moda -pesadilla- pasajera. Una anécdota.

Hemos vivido una época que se recordará en los anales de la historia por la locura monetaria. Donde Estados Unidos ha creado más de la mitad de la masa monetaria de toda su historia en siete años. Y lo único que quedará es la frase repetida por los economistas de consenso. “Hubiera sido peor”. Dentro de muy poco, ya lo verán, volverán a recomendar bajar tipos y aumentar masa monetaria usando la otra frase favorita de la academia. “Esta vez es diferente”. Pero no lo será.

Hace ya tiempo que comentamos la montaña de deuda que vencía en los próximos cuatro años y cómo se había deteriorado la capacidad de repago de los bonos de alto riesgo y emergentes.

Esta semana hemos visto cómo se desplomaba aún más el mercado de bonos de alto riesgo (bonos basura), que durante la época de la bonanza de tipos bajos y alta liquidez de los bancos centrales había llegado a la locura de tener los tipos más bajos en 38 años. La represión financiera -bajar tipos y aumentar la masa monetaria- llevaba a que empresas al borde de la quiebra emitieran bonos a tipos del 4% o similares al cabo de unos meses. Los inversores, al ver los bonos de bajo riesgo a tipo negativo -casi el 70% de la deuda alemana con rentabilidades negativas-, se lanzaban a aceptar cualquier cosa que diese algo de rentabilidad. Y ahora, ante una mísera subida de tipos de la Reserva Federal de 0 a 0,25%, esperada esta semana, se desploma el mercado de deuda de alto riesgo, que además simplemente carece de liquidez. Casi nadie acepta el riesgo de comprar esos bonos.

Los inversores, al ver los bonos de bajo riesgo a tipo negativo se lanzaban a aceptar cualquier cosa que diese algo de rentabilidad

Según Standard and Poor’s, el 50% de los bonos de alto riesgo en energía -solares y petróleo en especial- y el 75% de las mineras están en riesgo de impago. De la deuda emitida por países emergentes, Brasil está al borde de bono basura.

No es un problema pequeño, y no se soluciona con el error de no subir tipos. La burbuja creada por la política de los bancos centrales no se soluciona perpetuándola. Pero ya han caído varios fondos que invierten en bonos de mercados emergentes, y las salidas de capital de algunos se acercan al 41% de sus activos.

No es fácil salir de este bucle. Estos fondos se han cargado de bonos de emergentes y alto riesgo, anticipando grandes rentabilidades y con la promesa de que los bancos centrales seguirán manteniendo políticas expansivas. Y lo están haciendo, vaya si lo hacen. El BCE, el Banco de Japón y 26 bancos centrales siguen bajando tipos y aumentando masa monetaria.

Ahora la situación a valorar es si genera u efecto dominó en la banca que ha financiado a mercados emergentes y de alto riesgo

Pero lo que muchos de estos fondos de inversión no esperaban es que una subida tímida, casi raquítica, y anunciada durante meses de la Reserva Federal iba a generar un efecto aspiradora tan brutal. Ya lo explicamos aquí, la liquidez desaparece mucho más rápido de lo que muchos creen.

Ahora la situación a valorar es si genera un efecto dominó en la banca que ha financiado a mercados emergentes y de alto riesgo. De momento, las estimaciones dicen que el impacto es moderado aunque no inexistente. La banca de media tendría un impacto máximo del 12% en su capital (‘core capital’) si se da un 70% de impagos. Adicionalmente, aunque vence una montaña de deuda en los próximos cuatro años, las refinanciaciones de 2016 y 2017 son relativamente moderadas. Eso sí, la montaña se hace enorme en 2019 (gráfico cortesía de Goldman Sachs).

Es por ello que la Reserva Federal debe subir tipos ya. Es urgente y lo vengo diciendo desde hace meses. Si no lo hace, dará la impresión de que saben algo realmente malo que los demás ignoran y crearán lo que venimos llamando desde hace tiempo el ‘dovish mistake’ (error expansivo), que generará pánico real en los mercados. Un mercado que es incapaz de tolerar una subida de tipos de 0 a 0,25%, absolutamente ridícula, sería un mercado enfermo, y el riesgo de perpetuar y aumentar la burbuja de bonos creada con políticas monetarias salvajes (lean cuando lo alertábamos en 2013) .

Esperemos que la Reserva Federal deje de pensar que retrasando lo inevitable va a calmar un sector de los activos financieros completamente desproporcionado en tamaño y riesgo como es el de los bonos ‘high yield’, que no son ni ‘high’, porque los tipos a los que emitían eran simplemente incongruentes con el perfil de caja y situación de balance, ni son ‘yield’ porque una gran parte simplemente no van a poder pagar.

Y esperemos que algún día los que dicen que las políticas monetarias expansivas pueden mantenerse eternamente porque “no crean inflación” dejen de pensar en el IPC y miren la brutal inflación de activos de riesgo -bolsa y bonos- que crea. La inflación se crea en los sectores donde se va el dinero. Y con represión financiera y subidas de impuestos, hundimos los salarios reales y la renta disponible, aniquilando la velocidad del dinero -que mide la actividad económica- y, efectivamente, no “sube el IPC”. Pero el burbujón de liquidez en activos de riesgo es de órdago. Y eso, señores, también es inflación. Hiperinflación de hiperburburja: hiperpinchazo.