Cuatro Riesgos de la Subida de Tipos de la Reserva Federal

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“There’s gonna be judgment in the morning. Yes, you’re gonna reap for what you sow” Otis Rush

La subida de tipos de la Reserva Federal mantiene a muchos inversores sorprendidos. Fundamentalmente, porque no llega a pesar de los repetidos anuncios.

El paro es bajo –ahora explicaremos que no tanto-, la economía crece y el riesgo sistémico se ha reducido. Es hora de subir tipos. Sin embargo, en las “minutas” de la Reserva Federal se percibe nerviosismo. En mi antiguo fondo teníamos un equipo de varias personas cuyo único objetivo era analizar esos mensajes, y semana tras semana lo que se puede entender de las palabras de Janet Yellen y los miembros de la Reserva Federal es “riesgo”.

¿Qué preocupa a los miembros del banco central?

  • El empleo. Con un paro del 5,5%, la participación laboral sigue cayendo, a un 62,6%, nivel similar a 1977. No solo cae por razones “demográficas” (una auténtica sandez cuando en Reino Unido, con un paro del 5,6%, es del 77,7%) sino que cae en casi todos los segmentos que se analizan –jóvenes, adultos y mayores-. Yo he trabajado durante varios meses junto a Bernanke, y era muy consciente de la fragilidad del empleo por la pobre participación laboral y el impacto del sector petrolero. No se le escapa a los miembros de la Reserva Federal que el milagro del empleo en EEUU ha venido fundamentalmente gracias a dicho sector del petróleo y el del gas, que han añadido más de 2,7 millones de empleos. Con el petróleo por debajo de $50-barril, muchos de esos puestos de trabajo están perdiéndose, aunque la industria es mucho más sólida de lo temido. Adicionalmente, a la Reserva Federal no se le escapa que el paro “real” (U6), el más parecido a nuestra EPA, es del 10,4% -nivel al que estaba en 2008- y que aún hay 30 millones de personas infraempleadas.

El milagro del empleo en EEUU ha venido fundamentalmente por el sector del petróleo y el del gas, que ha añadido más de 2,7 millones de empleos

  • La dependencia de sectores muy frágiles a los tipos bajos. Uno de los grandes riesgos de la economía de EEUU es el enorme agujero depréstamos a estudiantes, que ya alcanza 1,7 billones de dólares (trillones americanos). Aunque el sector inmobiliario lleva tiempo recuperándose sin acceso a deuda, los grandes sectores industriales en EEUU siguen con niveles de endeudamiento muy superiores a lo que se consideraría normal. La Reserva Federal presta especial atención al riesgo de un efecto dominó en el sector de Yieldcos y MLPs (estructuras para crear valor que suelen usar endeudamiento para comprar activos de la matriz y pagar sustanciosos dividendos). Este sector ya supone más de un billón de dólares en activos y ha sufrido un auténtico desplome bursátil con la caída del petróleo –muchas empresas son petroleras, gasistas o renovables- yel riesgo de subidas de tipos.
  • El efecto resaca de los mercados emergentes. No solo China –leanesto-, sino el resto de mercados emergentes, como comentábamos aquíel viernes. El efecto combinado puede tener efectos imprevisibles en la economía global. Ya se nota en la ralentización del comercio mundial.
  • Excesivo endeudamiento en el mercado bursátil. No sólo el nivel de “margin debt” –deuda contraída para invertir en bolsa– ha alcanzado niveles récord, sino que el porcentaje de caja libre comparada con esa deuda es el más bajo desde 2003 –y este ratio lo vigilan mucho en la Fed-.

Lo que la Reserva Federal ve en todos estos datos es lo que todos hemos alertado desde el principio de la política expansiva: Que el efecto sobre el empleo es muy moderado –y generado por sectores completamente independientes de la política monetaria- y perpetúa los desequilibrioscreados antes de la crisis.

La desproporcionada toma de riesgo creada por el dinero fácil y barato por parte de países emergentes y operadores en activos de riesgo. Cuando hablamos de “no hay inflación” olvidamos la brutal inflación creada en esos activos de riesgo –bolsa y bonos-, que llevó a los bonos de alto riesgo (“basura”) a cotizar a mínimos históricos de rentabilidad y a las bolsas llegar a máximos. La inflación se crea dónde va el dinero y se ha infravalorado el riesgo de efectos colaterales muy importantes.

Tras 19 billones de dólares de expansión monetaria de los principales bancos centrales, siempre habrá algún ‘krugmanita’ que diga que no se ha hecho suficiente

Recordemos que la Reserva Federal ha reducido sus estimaciones de crecimiento de la economía norteamericana en 2015 al 2,2% y que las cifras del segundo trimestre también fueron inferiores a las estimaciones de consenso.

La Reserva Federal tiene que subir tipos urgentemente. Retrasar la decisión y continuar pensando que echando más gasolina se va a apagar el fuego es un error que ya hemos vivido durante demasiado tiempo.

Mi amigo Ross me decía el viernes que ya existe toda una generación de traders (inversores) que no ha vivido nada más que políticas expansivas y no entienden de riesgo y volatilidad, porque nunca han tenido que hacer otra cosa que esperar y comprar más. Estamos viviendo la resaca en las materias primas y mercados emergentes de una década de locura monetaria jamás vista. Como decíamos en esta columna, entrar en una política expansiva es muy fácil. Salir es muy complicado. Estén atentos y mantengan la cabeza fría.

De momento casi todos estos efectos son positivos para Europa, que se convierte en refugio –aunque parezca mentira- y se beneficia de menores costes de materias primas y un dólar fuerte en su sector exterior.

Tras 19 billones de dólares de expansión monetaria de los principales bancos centrales, siempre habrá algún ‘krugmanita’ que diga que no se ha hecho suficiente. Y que hay que repetir.

Otro error de Obama. Intervenir para reducir emisiones

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“All the things I thought I figured out I had to learn again”. Don Henley

Uno de los anuncios más divertidos del presidente Obama es su plan dereducir emisiones de dióxido de carbono para 2030. Se ha presentado en los medios a bombo y platillo porque a veces nos gusta más cualquier anuncio intervencionista que los efectos positivos reales de un mercado que funciona. Pero es uno más de los famosos globos sonda, ya que a través delintervencionismo no va a conseguir nada. Ya está en marcha gracias a un mercado competitivo.

El éxito de EEUU en su política energética ha sido precisamente no tener una, me dijo Dick Cheney hace años. Si se hubiese hecho caso a las amenazas de politburó de la administración en 2007, antifracking y responsables de subvenciones millonarias a fracasos ruinosos, hoy EEUU no sería autosuficiente en gas natural, uno de los mayores productores de petróleo del mundo -9,5 millones de barriles al día- , líder en eólica competitiva sin subvenciones a través de empresas punteras en nuclear y renovables como NextEra, y tampoco se habría dado la mayor caída del carbón como fuente de energía primaria.

El uso de carbón en el mix energético estadounidense ha caído del 50% al 36%, una reducción anual del 7%. La descarbonización de EEUU no solo ha venido de la sana competencia, sino que se ha llevado a cabo una transición más barata para el consumidor.

Los datos de EEUU comparados con la Unión Europea de la subvención, el impuesto al CO2 y la planificación intervenida, dejan a Europa a los pies de los caballos.

La reducción de emisiones de EEUU y la transición a un modelo ganador y sostenible ya está ocurriendo. En el mercado, no en un comité federal

Parte del éxito de la competencia y de no cargar al ciudadano de costes fijos ha sido ver a decenas de empresas ineficientes carboneras y solares quebrando anualmente. La desaparición de las empresas de baja competitividad y ultra endeudadas ha sido esencial.

Y no debemos olvidar la importancia de la eficiencia, con una reducción del consumo energético necesario para crear una unidad de PIB del 40% en diez años.

Así:

  • Gracias a la revolución del gas natural doméstico y las renovables, EEUU ha reducido sus emisiones de CO2 un 12% desde 2005 y se mantienen a niveles de 1997.
  • Las emisiones de CO2 de Estados Unidos solo han aumentado un 4,2% desde 1990…. Sin protocolo de Kyoto ni otras historias.

Esta nueva llamada a “reducir las emisiones” desde un mandato gubernamental es otro de los ya famosos mensajes a la galería.

La competencia, la iniciativa privada y el mercado han hecho más por reducir emisiones y avanzar hacia un modelo energético sostenible que las regulaciones entorpecedoras de la administración. Atrás queda la quiebra de Solyndra, el desastre solar que presentó concurso de acreedores meses después de recibir $535 millones de subvenciones federales, y las otras 34 empresas ineficientes que cayeron como moscas tras recibir jugosas ayudas estatales .

El mensaje mediático de ayer es irrelevante. La reducción de emisiones de EEUU y la transición a un modelo ganador y sostenible ya está ocurriendo. En el mercado, no en un comité federal. Con un mix equilibrado de gas natural, petróleo, nuclear, hidráulica, eólica y solar competitiva. Y, lo que es más importante, los precios para los consumidores bajando.

La tentación de la administración de intervenir siempre es enorme. Para bien del consumidor norteamericano, no puede.

La Parada en Seco de Mercados Emergentes… Más que un Riesgo

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«A Glittering Prize, Is it the prize of lost loves” Jim Kerr, Charles Burchill

Hace casi dos años alertábamos en esta columna de lo que se denomina “parada en seco” (sudden stop), que es la desaceleración agresiva de mercados emergentes por tres factores fundamentales:

Comentábamos en mi artículo de 2013 que el impacto podía traducirse en un 0,5% del PIB global en 2013. Efectivamente, la revisión a la baja del crecimiento global se tradujo en un 0,7% menos en diciembre de ese año. Sin embargo, la “parada en seco” está siendo más larga y más intensa de lo previsto.

La caída de las materias primas ha llevado al Bloomberg Commodity Index a su nivel más bajo desde hace 13 años, y ha pillado a economías como Argentina, Venezuela, Brasil, Chile o Sudáfrica sin haber tomado medidas para reducir su dependencia de las exportaciones de petróleo, soja, cobre o carbón. Esto, añadido a políticas intervencionistas equivocadas, orientadas a sostener artificialmente la demanda interna a través de políticas industriales que solo han creado sobrecapacidad y exceso de gasto público, ha llevado a una caída en las reservas de divisas de los principales mercados emergentes de $222.000 millones, la mayor caída desde 2009.

Los analistas que aún confían en el rebote emergente se agarran al hecho de que dichas reservas se mantienen en $7,5 billones, una cifra alta, y a la esperanza casi religiosa de que la Reserva Federal no subirá tipos en 2015. Porque si EEUU sube los tipos, el flujo de dinero a materias primas y mercados emergentes no es que vaya a seguir cayendo al ritmo del 3-4% anual, es que se va a multiplicar al menos por dos. Adicionalmente, los analistas optimistas olvidan que si deducimos Rusia, que ha sido capaz de mantener y aumentar ligeramente sus reservas a pesar de la caída del crudo, el efecto negativo es muy superior.

Contar con un exceso de inversión durante la última década que ha creado sobrecapacidad cercana al 25% en utilización industrial no va a ayudar en un entorno de desinflación de activos.

Los países emergentes se acostumbraron a un flujo excesivo de dinero y han creado exceso de suministro en casi todas las materias primas del planeta

Por otro lado, ese exceso de inversión que comentábamos en esta columna en países como China o Brasil está generando un alto riesgo de estanflación, creando la peligrosa combinación de estancamiento, inflación y pérdida de reservas.

Las monedas de los países emergentes ya reflejan el riesgo de una crisis de crédito en la que esa combinación mencionada lleve a una crisis de deuda. Las monedas del sureste asiático están a niveles de los 90 contra el dólar, y hay países como Sudáfrica cuya moneda cotiza a mínimos históricos con respecto a la de EEUU. Con unos $5,7 billones de deuda, desequilibrios similares a los vividos en los 80, o mediados de los 90 pueden devolver a una crisis crediticia de proporciones descomunales, porque hoy el endeudamiento de los países emergentes es más del doble, según Moody´s.

El problema creado por el dinero barato de la absolutamente desproporcionada expansión monetaria de EEUU y los países de la OCDE viene ahora a mostrar sus peores consecuencias. Los países emergentes se acostumbraron a un flujo excesivo de dinero, a la hiperinflación de activos de riesgo –materias primas incluidas- a la “inversión” en ladrillo sin control donde las valoraciones de las infraestructuras se multiplicaron por tres en media, y han creado exceso de suministro en casi todas las materias primas del planeta. Ahora, tras la enorme ola de liquidez, las consecuencias de la resaca en las economías globales no deben tomarse a broma.

Europa, importador neto de materias primas, sale relativamente beneficiado de esta situación en hasta un 0,6% del PIB

Podrán decirme que todo se soluciona con otro programa de expansión monetaria en EEUU…. Me encanta la gente que busca solucionar la obesidad con donuts. Pero no. El anuncio de un retraso en la normalización de la política de tipos en EEUU o Reino Unido no generaría euforia o confianza, en mi opinión, sino la percepción de que algo va realmente mal cuando no puedes subir tipos 25 puntos básicos después de aumentar el balance de los bancos centrales en 19 billones de dólares.

El impacto que analizábamos en 2013 suponía un 0,5% del PIB global en menor crecimiento. En 2016 esa cifra puede duplicarse, según mis cálculos.
Curiosamente, como ya comentábamos en 2013, Europa, importador neto de materias primas, sale relativamente beneficiado de esta situación en hasta un 0,6% del PIB. Los fans de “depreciar el euro” para exportar se rascan la cabeza porque no entienden que las exportaciones crecían mejor con un euro fuerte. Es sencillo, las exportaciones no son inmunes a las consecuencias de las erradas recetas de expansión eterna  neokeynesiana. Pero el desplome de las importaciones probablemente tenga un efecto positivo mayor sobre el sector exterior que esperar que la guerra de divisas nos permita vender más. Algún día dejaremos de mirar la competitividad exterior desde la intervención en las monedas y lo veremos desde el valor añadido.

Me decía un amigo en Los Ángeles que la política expansiva de los últimos años ha hecho que EEUU exporte inflación y los emergentes se acostumbren, creando los cimientos de la estanflación.

Alguno dirá luego que el problema es que no se hizo suficiente.

Presupuestos de Continuidad

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Siempre me sorprende que al Gobierno del Partido Popular se le acuse de “austericidio”. Cuando uno mira la evolución del gasto y las cuentas públicas de los últimos cuatro años es evidente que se ha llevado a cabo un ejercicio de contención presupuestaria moderado, pero que se ha mantenido el gasto social en particular, y el gasto público total, a niveles máximos.

Efectivamente, no se puede tildar de anti-social a un estado que dedica al gasto social el 53% del presupuesto, según el Libro Amarillo publicado ayer. Un 21% del PIB. Dicho gasto social aumenta en estos presupuestos un 3,8%.

La principal clave de estos presupuestos es, por lo tanto, el componente social y la mejora de las cuentas gracias al crecimiento y la creación de empleo, no a los recortes. Son presupuestos de crecimiento económico, y por lo tanto, si se entorpece esa recuperación, se puede cometer el error de volver a caer en la trampa de 2009. Gastar y esperar.

Bajar el gasto público solo un 0,8% pospone hasta 2018 la estabilidad presupuestaria. Dicha reducción viene fundamentalmente por la caída del paro y, con ella, la reducción en la necesidad de gastar más en ayudas al desempleo. La caída de la partida de prestaciones por desempleo, del 21,7%, permite aumentar otros gastos, entre ellos las pensiones.

Por lo tanto, el riesgo de que se paren las reformas o se derogue la reforma laboral como proponen algunos, puede llevarse por delante una de las fuentes fundamentales de ahorro de unos presupuestos muy conservadores.

Otro elemento esencial de ahorro en los presupuestos, que ha permitido adelantar la bajada de impuestos y la subida de las pensiones, es la caída de los intereses de la deuda de un 5,6%. De nuevo, si se imponen las políticas mágicas de algunos y se vuelve a perder la confianza, ese ahorro puede irse al traste, y no habrá Banco Central Europeo que lo solucione. Si copiamos a Syriza tendremos costes de deuda de Grecia. Y aumento de la misma.

Es por lo tanto importante entender que las principales áreas de ahorro dependen de nosotros mismos, de mantener las reformas, seguir creciendo y creando empleo y no caer en la tentación de volver a los errores de 2008-2010.

Me parece muy relevante que se ponga el objetivo de llegar a superávit primario. Sobre todo porque se parte de una estimación de ingresos creíble, que no asume ni la reducción de la economía sumergida del 3% según el Colegio Oficial de Economistas, ni una mejora de la recaudación por expansión económica.

Gracias a los ahorros mencionados se puede adelantar la muy necesaria rebaja de impuestos, en la que hay que profundizar para que la recuperación se convierta en crecimiento sostenible y creación de miles de empresas.

Los presupuestos se encuentran, por lo tanto, con tres retos. Reducir la deuda, el déficit y acelerar la creación de empleo. Son presupuestos de continuidad, conservadores, pues se ha conseguido que España crezca un 3% anual, reduzca los desequilibrios que en 2011 dejaron un enorme déficit fiscal y comercial, y cree un millón de puestos de trabajo. Pero queda mucho por hacer.

Los que siempre se quejan de que España tiene que gastar más deberían explicar a los ciudadanos cómo vamos a sostener déficits anuales superiores al 5%. Y es suicida pensar que la crisis no puede volver si caemos en el error de dormirnos en los laureles de los buenos datos económicos.

Tampoco debemos olvidar que la deuda ha aumentado entre 2011 y 2014 en 300.000 millones de euros ya que esa cifra incluye el rescate a las comunidades autónomas, las facturas impagadas dejadas en 2011 y el rescate a las cajas públicas. Es decir, olvidamos que el ajuste que ha tenido que llevar a cabo la economía española ha sido superior a 15 puntos de PIB y lo ha conseguido creciendo, recuperando la credibilidad perdida y pagando las deudas pendientes de 2011.

Podemos pensar que estos presupuestos son demasiado conservadores y que deberíamos ser más agresivos con la corrección de los desequilibrios. Pero el déficit y la deuda como mejor se reducen es con crecimiento. Si los presupuestos reducen la presión fiscal sobre empresas y familias, dicho crecimiento puede darse de manera sólida. Si se modera el gasto a través del ahorro y menor desempleo, es porque se da un entorno económico expansivo. Pero no debemos olvidar que queda aun mucho por hacer, que hay que profundizar en las reformas, bajar impuestos, reducir gastos, atraer miles de empresas y crear millones de puestos de trabajo. Los riesgos de tirar de la chequera sin fondos ya sabemos como terminan. Con recesión y más paro.