El 1 de noviembre de 2011, Mario Draghi comenzó su mandato como presidente del Banco Central Europeo.

Desde entonces, la Unión Europea ha llevado a cabo un estímulo enorme con resultados más que decepcionantes. Sin embargo, no se puede criticar a Draghi su labor, que ha sido ejemplar a la hora de evitar riesgos, calmar los periodos de pánico y recordar con fastidiosa insistencia que “la política monetaria no funciona sin reformas”.

Cuantifiquemos el estímulo de la Unión Europea (UE Veintiocho).

Fiscal. Un déficit del 4,5% del PIB en 2011; del 4,2% en 2012; 3,2% en 2013, y 2,9% en 2014. Estimado cercano al 2,5% en 2015.

Crecimiento 1,7% en 2011; -0,5% en 2012; 0,2% en 2013, y 1,4% en 2014. Con una expectativa de 1,3% en 2015.

Estamos hablando de un crecimiento del PIB real inferior a la mitad del déficit incurrido ya desde 2007.

Todo eso ha ocurrido con un Banco Central Europeo que ha llevado a cabo la política más lógica de todos los bancos centrales de la OCDE. Ha aprovechado para reducir su balance, que se había inflado de manera desproporcionada entre 2005 y 2011, mientras se mantenía el crédito total del sistema y la liquidez excedentaria mostraba que el problema no era de estímulos sino de exceso de endeudamiento y sobrecapacidad, como comentábamos en ‘El plan Draghi no arregla Europa’.

Mario Draghi ha sido lo suficientemente prudente como para alertar de los errores de los gobiernos al fiarlo todo a la política monetaria y a la vez poner las herramientas necesarias para que nadie le acusase de no apoyar.

El Banco Central Europeo se ha lanzado a comprar 60.000 millones de euros mensuales de activos, llegando en muchos casos a ser más del 100% de la demanda de algunas emisiones de bonos, y la liquidez excedentaria ha aumentado desde 75.000 millones de euros a 480.000 millones. Nadie le puede acusar de no aplicar las políticas extraordinarias y, sobre todo, de mostrar constantemente, mes tras mes, que los problemas de crecimiento no se solucionan con mayor liquidez, que la inflación no se crea por decisión de un comité y que el banco central no imprime crecimiento.

Al finalizar 2015, la UE se va a encontrar con que, desde 2011, ha necesitado dos unidades de deuda total adicional para crear una unidad de PIB.

El reto de Draghi ahora es mostrar que el mecanismo de transmisión de crédito funciona y que no se culpa a “que no fluye el crédito” la falta de crecimiento. Ya se ha generado una mejora sustancial de los diferenciales entre el coste de deuda para los estados y las empresas, sobre todo las pymes.

Adicionalmente, se ha moderado el efecto acaparador del crédito (‘crowding out’) que hacía que el crédito fluyese hacia las administraciones públicas en condiciones excepcionales mientras caía cada año para empresas y familias.

Pero el mayor reto de Draghi va a ser cómo salir de una política expansiva. Ya lo explicábamos aquí, es fácil entrar y comprar miles de millones de bonos, pero si la Reserva Federal, contando con el dólar como moneda de reserva global, es incapaz de subir los tipos de 0 a 0,25%, imaginen lo complicado que va a ser salir de una política expansiva en una Europa donde los estados se niegan a reconocer el problema de exceso de gasto y crecimiento pobre que hemos mostrado anteriormente. Aún peor, en una Europa donde tres de cada cuatro partidos políticos piensan que la solución a un problema de deuda y gasto excesivo es gastar más, la labor del BCE va a ser muy dura.

Porque ese exceso de déficit comentado no viene de invertir y crear un entorno de crecimiento potencial mayor, viene de gasto corriente. Y por lo tanto, si no se revierte la ecuación y crecemos más y mejor, el problema no se va a solucionar con más estímulos.

Cuando saltó la crisis financiera, muchos economistas comentamos que en vez de rescatar a bancos con dinero público se tendría que haber hecho un ‘bail-in’, un rescate interno que evite el incentivo perverso de cometer los mismos errores del pasado.

En España teníamos un problema. Se podría haber evitado el rescate de haberse tomado medidas a tiempo, en vez de buscar peregrinas ‘fusiones frías’ -unir malo con peor nunca crea nada bueno- y negar la evidencia del agujero bancario por parte del entonces gobernador del Banco de España. La banca que hubo que rescatar en nuestro país era pública -las cajas- y, como tal, no tenía suficiente accionariado privado ni bonistas externos para cubrir el agujero. Uno de los males de la banca pública es que el ‘bail-in’, rescate interno, lo paga usted, contribuyente (lean ‘Diez mitos sobre la banca pública’). Efectivamente, cuando hubo que buscar bonistas y preferentistas, se dieron cuenta de que las cajas fundamentalmente se prestaban entre sí (no la sandez repetida tantas veces de “la banca alemana que nos prestó mal»).

Posteriormente, con la normativa del Eurogrupo y la crisis de Chipre, se han establecido mecanismos para que los agujeros de capital, si se da otra crisis, se cubran internamente.

En EEUU, el rescate bancario fue una buena decisión. A día de hoy, el Gobierno ha recuperado todo el dinero si sumamos principal e intereses acumulados por los bonos. En España, tener que rescatar las cajas públicas, es decir, rescatar a los depósitos, supone que se haya recuperado un 4,4%, y probablemente solo se recupere una fracción de lo aportado para cubrir el agujero. Lean ‘Mitos y mentiras sobre los rescates’ tanto de países como de entidades financieras.

Ahora, la Reserva Federal busca, con una nueva regla aprobada el viernes, que los grandes bancos tengan que convertir deuda en acciones si se da la necesidad. Supondría que los grandes bancos tendrían que emitir hasta 120.000 millones de dólares en deuda a largo plazo, y que en caso de crisis se pudiera convertir en acciones sin acudir a un rescate público. Desde el punto de vista de la Reserva Federal, es mucho más eficiente que ampliar capital a corto plazo.

Al fin y al cabo, se trata de una posibilidad remota y no sería lógico ampliar capital en enormes porcentajes por ello.

Sin embargo, aunque la idea es buena, tiene riesgos.

1. Que el inversor perciba que toda deuda a largo plazo de los bancos es convertible en acciones en una crisis. Por lo tanto, los inversores demandarán mayores intereses por el riesgo.

2. Que el mercado asuma que la cifra descrita por la prensa (120.000 millones de dólares) es demasiado pequeña si se da otra crisis a pesar de que la banca cuenta con ratios de capital más sólidos. Porque la próxima crisis puede encontrarse con sectores de mayor riesgo que el inmobiliario en 2007. La deuda de alto riesgo emitida entre 2009 y 2015 supera en varias veces la exposición ‘subprime’ de aquella época. Y es deuda de alto riesgo emitida a tipos ultra-bajos gracias al gas de la risa monetario.

Muchos ciudadanos siguen pensando en los bancos como entidades parecidas a la torre del tío Gilito, llena de dinero. Un banco tiene un porcentaje muy limitado de capital (11%-14%) y se endeuda para prestar. Es por ello que, cuando se da una crisis, aunque sea buena su gestión de riesgo, la cantidad de capital puede esfumarse rápidamente.

Recuerden que en la crisis de muchas cajas públicas el agujero patrimonial se creó en préstamos que parecían muy seguros, fundamentalmente a administraciones públicas y familias para vivienda, que históricamente tenían tasas de impago muy bajas. La mayoría de las crisis financieras que se han dado en los últimos 90 años han aparecido por la acumulación de riesgo en activos que se resumían de bajísima morosidad.

La Reserva Federal comentaba el viernes que muchos bancos tendrán fácil cumplir la nueva norma, porque en parte es similar a otras regulaciones impuestas en los últimos años.

Todo ello nos lleva a una reflexión final. Olvídense de que fluya el crédito a mansalva. A los bancos se les está pidiendo soplar -prestar- y sorber -reducir riesgo y aumentar capital- a la vez, tanto en la Unión Europea como en EEUU.

Veremos si este nuevo requisito será suficiente. Estaremos atentos.

Si analizamos lo que le ha ocurrido a la economía rusa en los dos últimos años, lo podríamos calificar de ‘tsunami’. Desplome de las materias primas -no solo el crudo, el gas natural, las agrícolas, carbón y aluminio-, sanciones de la Unión Europea y ralentización de China, su segundo socio en exportaciones.

Rusia es el 3% del PIB global y su impacto no debe ignorarse.

El Fondo Monetario Internacional mostraba recientemente la evolución estimada de dos economías dependientes del petróleo, la rusa y la saudí, y su deterioro desde las proyecciones de abril viene fundamentalmente de retrasar la recuperación de los precios del crudo. En términos corrientes, asume una recuperación en 2016; y en constantes, en 2020.

La inflación se ha disparado en Rusia por encima del 17% y hace que el PIB, en precios constantes, no se recupere hasta 2020 a pesar de hacerlo en precios corrientes en 2016. Hay que reconocer que el Banco Central de Rusia ha tenido una actuación comparativamente seria, que ha evitado que Rusia cayera en el error venezolano y argentino de devaluar y crear una enorme inflación negando los desequilibrios de la economía.

La economía rusa muestra señales de mayor fortaleza de lo que se podía estimar. Arabia Saudí, por el otro lado, ya contaba con enormes ventajas por su casi inexistente deuda y sus amplias reservas de divisas, que le permiten aguantar un déficit del 20%. Pero se debe analizar la menor caída de la economía rusa a la estimada por el consenso y, sobre todo, las señales de estabilización, que no de retorno al crecimiento.

Banco Central de Rusia ha tenido una actuación comparativamente seria, que ha evitado que Rusia cayera en el error venezolano y argentino de devaluar

Teniendo en cuenta que el ministro Siluanov alerta de que el país se podría quedar sin reservas de moneda extranjera en 2016 (avisando que podrían perder hasta 40.000 millones de dólares en 2015), conviene entender si Rusia está al borde del abismo y una crisis de mayor magnitud en 2016 si se quedan sin reservas de dólares, o si las señales de estabilización pueden mostrar una fortaleza superior a lo temido.

Existen elementos a considerar:

– El presupuesto de Rusia tiene una enorme flexibilidad, ya que la parte más importante y creciente, el gasto militar, se hace 100% en rublos. El presupuesto militar ha alcanzado el 4,5% del PIB pero hay muchas partidas adicionales discrecionales que multiplican esa cifra hasta casi el doble.

-Las empresas petroleras, gasistas y acerías tienen en su mayoría ingresos en dólares o euros y, sin embargo, los proveedores de servicios son empresas rusas en moneda local. El Estado puede tirar del balance de los conglomerados estatales, como ha hecho en muchas ocasiones en el pasado.

– En una crisis como la actual, la demografía de Rusia ayuda, aunque no parezca intuitivo. Aunque ha mejorado en los últimos años, Rusia tiene una población en la que el índice de muertes comparado con el de nacimientos ha mostrado pérdida de población desde noviembre. ¿Por qué beneficia en una crisis? Esa población tiene hábitos de consumo más predecibles y en productos internos, reduciendo la necesidad de aumentar importaciones (Rusia importa fundamentalmente coches, computadoras y electrodomésticos).

El consenso de analistas estimaba que por cada 10 dólares de caída del precio del petróleo, el PIB ruso perdería un 2% en términos reales. Sin embargo, esa relación ha demostrado ser exagerada, porque infraestimaba la aportación al PIB del sector exterior mejorada por la caída de importaciones, y la estabilidad del gasto en términos reales por ser una sociedad que ahorraba casi un 4% del PIB anual durante la bonanza.