En esta columna hemos comentado en muchas ocasiones el entorno al que nos enfrentamos en los próximos años. El mal llamado “estancamiento secular” es, en realidad, normalización del crecimiento. Bajos tipos de interés, baja inflación y bajo crecimiento. Más de una década de exceso ha creado una amplia sobrecapacidad, y los tipos bajos y la enorme liquidez la perpetúan.

Pero vivimos en un periodo que se recordará en los libros de historia como la mayor locura monetaria. Los tres grandes bancos centrales (EEUU, Japón, Reino Unido y Europa) han creado la mitad de la masa monetaria de toda su historia en los últimos ocho años, y llevamos con tipos de interés ultra-bajos desde 2002. Ante la falta de impacto en la economía global, que ha visto como se reducía su crecimiento potencial a la mitad (de 6% a 3%), es francamente sorprendente que no se analice el enorme riesgo acumulado en activos financieros tras ver subidas de más del 110% en bolsas (S&P) y la rentabilidad exigida a los bonos de alto riesgo a mínimos de 30 años. Como no funciona, dos tazas. El estratega de uno de los bancos más importantes del mundo recomendaba la semana pasada “expansión cuantitativa, tipos negativos y más devaluación”. Empobrecer al vecino.

El inversor, ante ese escenario, se encuentra con tres opciones:

– Tomar más riesgo esperando una cierta rentabilidad. Desafortunadamente, la combinación de rentabilidad comparada con riesgo se encuentra completamente nublada por la política monetaria. Buscar rentabilidades del 4% en bonos supone, en muchas ocasiones, cerrar los ojos y rezar porque algunos emisores tienen ratios de liquidez y solvencia peores que en 2008. Fiar la renta variable a una rentabilidad por dividendo que probablemente se pague en acciones o con deuda, o lo que es peor, termine en recortes de dividendo, es un alto riesgo.

– Aceptar menores rentabilidades a cambio de mayor seguridad. Como decía Mark Twain, “the return of my money is more important than the return on my money” (me preocupa más que me devuelvan mi dinero a la rentabilidad del mismo). Muchos inversores aceptan rentabilidades ligeramente negativas en bonos siempre que sean de muy bajo riesgo (lo explicábamos aquí) .

– Apostar por la llegada de la inflación. No son pocos los que cuentan con una explosión inflacionista desbocada. El problema de apostar a ese evento desde la inversión en activos de riesgo es el ejemplo de Brasil. La estanflación –estancamiento con alta inflación-, viniendo acompañada de medidas devaluadoras, genera enorme volatilidad, pero es una mina para el inversor a largo plazo.

El gráfico –cortesía de Morgan Stanley- muestra cómo ha ido cayendo la rentabilidad esperada para el ahorrador desde 1990. Sus expectativas para 2016 se sitúan en 2,2%-3,5% asumiendo la máxima eficacia como gestor.

La represión financiera –bajar tipos y devaluar- no solo perpetúa la sobrecapacidad y reduce la demanda potencial, sino que ataca al ahorrador.

El inversor en Europa al menos encuentra refugio en la entrada de capitales que salen de mercados emergentes. Hemos visto ocho semanas consecutivas de salida de dinero de fondos dedicados a mercados emergentes. Con ello ya son tres años de salidas netas de fondos de emergentes y 2015 será el primero en el que la mayor parte de esa caída de activos venga de inversores locales.

Por lo tanto, el inversor que no apueste por recuperaciones “sorpresa” se encuentra con una expectativa de rentabilidad mucho menor a la histórica pero una excepcional oportunidad de elegir valores o bonos de verdadero valor cuya caja no dependa de rezar a que cambie el ciclo y cuyo balance no requiera expansión de crédito eterna para mantenerse a flote.

Llevamos demasiado tiempo acostumbrados a que las noticias de desaceleración son “buenas para la bolsa” porque entonces se harán más estímulos. La política inversora de “cuanto peor, mejor” puede funcionar mientras los niños creen en la magia, pero se desvanece cuando se pilla el truco, y hace tiempo que sabemos que el gas de la risa monetario no soluciona problemas estructurales.

Se presenta un año 2016 complejo, en mi opinión. Hace meses que comento el escenario de bajos tipos de interés, bajo crecimiento y sobrecapacidad global. Ese entorno no se va a solucionar tirando de políticas de demanda.

La salida de capitales de mercados emergentes es una oportunidad para las economías desarrolladas y de crecimiento moderado. La Unión Europea se ha convertido en un refugio ante un escenario donde más del 40% del PIB de Latinoamérica está en recesión y casi el 30% del global en ralentización. No, 2016 no pinta como un año de crecimiento global del 3,5% sino inferior. Y eso no es malo siempre que tengamos en cuenta los grandes riesgos y no los intentemos cubrir con gasto superfluo.

Esa ralentización global tiene un gran protagonista, China, que sigue digiriendo el exceso de capacidad, que llega al 80% en cemento y 60% en fletes, y una deuda que se ha disparado al 230% del PIB. Pero no es el único país que tiene que digerir una década o más de enormes planes de estímulo que han dejado sobrecapacidad y deuda. Brasil e India se encuentran con problemas similares y yo sería muy cauteloso con India, que va camino de sufrir desequilibrios similares a otras víctimas del gasto “para crecer”.

Europa ha sido capaz de salir de la recesión creando superávit comercial y reduciendo déficit. Si añadimos la política expansiva del Banco Central Europeo, la combinación de seguridad, bajo riesgo y un crecimiento moderado hace del continente un refugio para la inversión, aunque no inmune a una desaceleración global.

Hace meses que comentamos aquí la desaceleración de EEUU y es muy probable que continúe durante 2016. Tras más de seiscientas bajadas de tipos y crear más de la mitad de la masa monetaria de su historia en los últimos siete años, el crecimiento esperado de 2015 se situará probablemente en el 2%, es decir, la mitad del crecimiento potencial. Japón, a golpe de estímulos, se encamina hacia la recesión de nuevo.

Me cuesta pensar que, aparte de rebotes técnicos, las materias primas reaccionen agresivamente al alza con China profundizando su “aterrizaje”. Cuando un país que supone entre el 12% y el 30% de la demanda de crudo o cobre reduce su crecimiento, no es que la demanda sea un problema, es que el que fija el precio marginal dispone de mucha mayor oferta. Y la oferta sigue creciendo.

No pensemos que vamos a contar con la fe en la política monetaria y los estímulos para cambiar esta tendencia. Un plan de estímulo inferior al 50% del de 2008 no va a hacer nada más que exacerbar el problema creado por los anteriores de deuda y sobrecapacidad.

La cifra de deuda corporativa que vence en los próximos cuatro años es otro riesgo que no debemos olvidar. Si miramos la cifra a nivel global, los vencimientos de bonos corporativos a 2020 alcanzan los diez billones de dólares. Un billón en 2016. El máximo se alcanzará en 2017, con 1,7 billones de vencimientos de deuda corporativa. La deuda de alto riesgo, que según S&P alcanza los $2,4 billones, supone un 25% de los vencimientos pendientes hasta 2020.

Según Deutsche Bank, la deuda pública de países desarrollados subirá de un 100% en 2015 al 107% en 2016 y al 133% del PIB en 2020. La deuda de mercados emergentes se espera que se mantenga estable alrededor del 40% del PIB, pero la capacidad de repago se ha desplomado a niveles de 2006 por la caída de las materias primas y del crecimiento económico.

Lo que ha demostrado el 2015 y se reflejará probablemente en 2016 es que los bancos centrales no imprimen crecimiento. De hecho, ante el más que decepcionante resultado de dichas políticas, con Japón al borde de la recesión, Europa creciendo un 50% por debajo de su potencial y las revisiones a la baja del crecimiento de EEUU como norma, algunos exigen más madera. Pero un problema de sobrecapacidad, alto endeudamiento y ralentización no se va a solventar con otro estímulo.

¿Cuáles son, por lo tanto, los grandes retos de España en 2016? Claramente seguir creciendo y exportando más, reducir los desequilibrios -la deuda pública en particular- y crear empleo.

Ya hemos demostrado que podemos conseguir esos objetivos en un entorno desfavorable. Nuestras exportaciones crecían y mejorábamos cuota de mercado a pesar de que nuestros principales socios comerciales se estancaban o entraban en recesión. Hemos reducido la balanza tecnológica a la mitad y cerramos 2015 con superávit comercial cuando hace cinco años el déficit comercial superaba un 9% del PIB. Hemos conseguido ser una de las economías que más empleo creaba de la OCDE y el endeudamiento total –privado y público- no ha aumentado. El reto de 2016 es conseguir lo mismo y crear medio millón de empleos.

España seguirá beneficiándose del entorno que mencionábamos más arriba como economía refugio… si no colgamos el cartel de “imposible invertir” que pretenden algunos con cambios de la constitución, normativos e impositivos radicales. No es un riesgo pequeño. España se enfrenta a un escenario donde puede crecer hasta el 2,5% y crear más de 500.000 empleos si se mantiene el impulso reformista y el aumento de la inversión financiera directa, o caer en el error de “incentivar la demanda interna” mientras pone más escollos y trabas al emprendimiento, lo que nos llevaría a perder hasta un 1% de crecimiento potencial y no crear empleo, a la vez que disparar el déficit. El empleo y el crecimiento solo va a mejorar si creamos miles de empresas y atraemos capital, apoyando a PYMEs y autónomos.

¿Cómo hacerlo en un entorno de ralentización global? Aprovechando nuestra ventaja competitiva en costes, infraestructura y clima empresarial, dando seguridad y atrayendo capital que busca salir de mercados de alto riesgo.

Reducir la deuda pública no va a ocurrir gastando más –parece obvio, pero en este país todavía hay gente que dice que se reduce la deuda gastando-, sino incrementando eficiencia y reduciendo gasto inútil. Ya explicamos aquí que la media de error (desviación estándar) en las estimaciones de ingresos en España ha sido de un 1% del PIB en el primer año, el 1,6% el segundo y el 1,8% el tercero. Un país donde en todos los años observados se ha producido una desviación real entre ingresos estimados y reales. Gastos muy reales, aumentos de déficit y estimaciones de ingresos optimistas que siempre termina en “subir los impuestos a todos” y cercenar el crecimiento potencial.

¿En qué podría cambiar el escenario planteado? Es difícil ver un impacto realmente positivo de ninguna política anti-cíclica, porque ya estamos sufriendo el efecto negativo de la saturación de deuda y exceso de gasto. Un esfuerzo consciente, como el que se llevó a cabo en los ‘80, de mejorar la renta disponible de familias y empresas es la única opción de afianzar la recuperación. Si volvemos a caer en el error de intentar suplir el efecto de la ralentización global gastando en elefantes blancos, caeremos en la misma trampa de 2007. Fiarlo todo al banco central y acrecentar el agujero de deuda. Aprendamos de los errores del pasado y afrontemos un año complejo desde nuestras fortalezas.

Julio de 2006. La película ‘Piratas del Caribe’ (‘Dead Man’s Chest’) batía récords en taquilla. El disco más vendido era la banda sonora de la película juvenil ‘High School Musical’, cuyo adolescente protagonista cumplirá 30 años en 2017. En julio de 2006 fue la última vez que se vio una subida de tipos de interés.

Desde entonces, una generación de ‘traders’, que no recuerda a Johnny Depp como pirata y que piensa que Zac Efron es un medicamento para la gastritis, solo ha vivido políticas expansivas.

Más de 600 bajadas de tipos y 19 billones de dólares de estímulos monetarios han convertido a toda una generación de inversores en yonquis zombis, que no miran a la caja y el balance y solo saben leer actas de los alquimistas burócratas, de los bancos centrales. Que solo han sabido comprar las caídas porque “los bancos centrales apoyan”.

Esa generación, como las canciones de ‘High School Musical’ -gracias a Dios-, va a morir con la subida de tipos de la Reserva Federal.

Tenemos ante nosotros un reto global como inversores. Primero, entender cuáles son las empresas que pueden sobrevivir a un entorno de tipos al -oh, calamidad- 0,25%. Si un sector o empresa no puede sostenerse con enorme liquidez y tipos cero, es un zombi condenado a reestructurar, desinvertir, ampliar capital y eliminar dividendos. Segundo, debemos analizar cómo se sostiene un mundo en el que más del 40% de la inversión a largo plazo productiva se ha hecho pensando en crecimientos de países emergentes que no se van a dar ni de lejos y en precios de las materias primas que aparecerán en los anales de la historia como desproporcionados.

Ayer comentábamos en esta columna el desplome de los bonos de alto riesgo. Ojo, que en lo que llamamos bajo riesgo hay mucho peligro escondido. Las agencias de calificación están empezando a descontar efectos como Brasil o el precio del petróleo pero, como siempre son diplomáticas, lo harán gradualmente en las emisiones que califican.

Casi todas las subidas de tipos suelen generar un efecto ‘relief’ (desahogo) en que se dan importantes subidas de los activos de mayor riesgo ante la certidumbre de la noticia. En nuestro caso, nos encontramos con una subida de tipos que no se acompaña, como ocurrió en las 22 ocasiones anteriores a julio de 2006, de mejoras en las estimaciones de crecimiento global. En este caso es al contrario. Tampoco es un entorno de recalentamiento de la economía real. Esta subida de tipos es urgente porque lo que está recalentado -ardiendo, de hecho- es el grupo de burbujas consecutivas creadas por la política expansiva. Por lo tanto, cuando analicemos el efecto ‘desahogo’ de una subida de tipos, debemos tener en cuenta varias cosas:

– Cuál es la expectativa de subidas siguiente. Si los mercados reaccionan con alivio -como es previsible, aunque uno nunca sabe-, la siguiente subida puede darse en seis meses, hasta llegar al 1% (¡uno por ciento!, oh, halcones malvados anticrecimiento).

– Cuál es la expectativa de crecimiento de beneficios empresariales. Y es cercana a ser planos, como comentábamos recientemente.

– La subida de tipos va a sacar a la luz muchos unicornios (inversiones inviables que se han mantenido en las carteras de grandes fondos y bancos por el acceso a deuda barata). Y estamos hablando de más de un billón de dólares ‘reconocible’.

Me da la sensación de que ese alivio será, de nuevo, una oportunidad para reorientar carteras hacia activos que generen buena rentabilidad en un entorno de bajo crecimiento y menor inflación. Llevamos demasiado tiempo acostumbrados al gas de la risa monetario, hasta tal punto que nos cuesta entender que los precios y múltiplos que hemos aceptado durante una década son como ‘High School Musical’. Una moda -pesadilla- pasajera. Una anécdota.

Hemos vivido una época que se recordará en los anales de la historia por la locura monetaria. Donde Estados Unidos ha creado más de la mitad de la masa monetaria de toda su historia en siete años. Y lo único que quedará es la frase repetida por los economistas de consenso. “Hubiera sido peor”. Dentro de muy poco, ya lo verán, volverán a recomendar bajar tipos y aumentar masa monetaria usando la otra frase favorita de la academia. “Esta vez es diferente”. Pero no lo será.