Daniel Lacalle

Ante todo, mucha calma

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El inversor se ha encontrado con un principio de año escalofriante. Una caída de las bolsas y activos de riesgo que no se recordaba desde hace muchos años. Pero ante un entorno incierto siempre aparecen las oportunidades.

Debemos entender de donde vienen los riesgos y con lo que no podemos contar para generar rentabilidad.
Tras 600 bajadas de tipos, $20 billones de estímulos monetarios globales y 26 bancos centrales llevando a cabo medidas expansivas, el mundo no está ralentizando su crecimiento por falta de estímulos, sino por exceso.

No es por falta de crédito, cuando la deuda global ha aumentado en $60 billones desde 2008, y la política de los bancos centrales ha llevado a que la rentabilidad exigida a la deuda soberana y a los bonos de alto riesgo hayan caído a niveles jamás vistos en la serie histórica.

Y sin embargo, el crecimiento global sigue decepcionando. El Banco Mundial ha revisado a la baja sus expectativas a un 2,9% en 2016, y probablemente las vuelva a reducir.
Nos encontramos con un escenario que me habrán leído en varias ocasiones denominar “las tres B”. Bajo crecimiento, baja inflación y bajos tipos de interés. La constatación del exceso de capacidad global y haber sobrepasado el umbral de saturación de deuda, el nivel a partir del cual una unidad adicional de deuda no genera crecimiento, sino ralentización.

Pero, en mi opinión, no nos encontramos ante un nuevo 2008, como teme George Soros. Varios factores me hacen dudar de ese riesgo.

Primero, la burbuja china es fundamentalmente local y concentrada en sus bancos, con limitado efecto global.

Segundo, el pinchazo de las materias primas afecta fundamentalmente a empresas y países que ya habían tomado conciencia del problema hace más de un año, mitigando el riesgo de contagio.

Y tercero, al contrario que en 2008, el sentimiento general del mercado es cauteloso y no de negar la realidad, como era en el comienzo de la crisis.

Hoy se leen decenas de artículos sobre el impacto de estos riesgos en la banca y en el crecimiento. Es positivo, por lo tanto, que los inversores tengan en mente estos impactos desde hace tiempo.

Ante un entorno donde el inversor no puede contar con la “ilusión de crecimiento” de la política monetaria y donde se comprueba que esconderse detrás de los bancos centrales ha dejado de surtir efecto, es cuando se muestra un entorno donde florecen las ideas de inversión que no precisan de rezar porque vuelva la inflación para dar dinero.

Si no partimos de la trampa de pensar que “está todo descontado”, que “los fundamentales no han cambiado” o “tiene buen dividendo” -no duden que muchos sectores cíclicos van a recortar dividendos en masa-, empezaremos bien.

Piensen en sectores donde no se necesite de inflación, aumento de los precios de las materias primas o crédito barato para generar rentabilidades atractivas. Desde sanidad, seguridad, electricidad, tabaco y consumo a tecnología podemos encontrar empresas ópticamente “aburridas” y poco “sexys” que generan rentabilidades sobre el capital empleado muy atractivas, que no estiman altos crecimientos porque no los necesitan y, sobre todo, que son máquinas de generar caja.

Es un buen entorno para olvidar la estrategia de “comprar lo peor, que sube mucho” y de apostar a recoger un cuchillo en caída libre “por si rebota”. Utilizar los rebotes para reorientar carteras y olvidar índices para centrarse en gestión activa, selección fundamental de valores e incorporar a dichas carteras oro físico -no ETFs-, sectores defensivos -realmente defensivos, no se engañen con megaconglomerados endeudados- y bonos con alta seguridad, aunque tengan rentabilidad aparentemente baja.

De momento hemos podido comprobar que el mercado no es capaz de digerir con facilidad una devaluación del Yuan de menos del 10% y una subida de tipos insignificante de la Reserva Federal.

Tengamos en cuenta que la tentación del gobierno chino de continuar devaluando su moneda no ha hecho más que empezar y que los análisis más conservadores estiman una caída adicional de hasta el 15% contra el dólar. Si a eso le añadimos la necesidad imperiosa de la Reserva Federal de al menos subir tipos otro 0,5%, es normal que veamos un año de enorme volatilidad con grandes caídas y rebotes “trampa”.

Prestemos atención a los fundamentales. Una devaluación en China significa desinflación en el resto del mundo, y la normalización de las expectativas de crecimiento nos puede llevar a encontrar más de un 40% del PIB mundial en estancamiento o ralentización.

La estrategia del gestor, en este entorno, debe centrarse en elegir valores con mucha cautela, en aceptar que los ciclos alcistas serán cortos y agresivos, igual que los bajistas, y aprovechar ese entorno sin fiar sus esperanzas a los bancos centrales o a inútiles expectativas de inflación o expansión de múltiplos.

El inversor que busca valor en activos que han caído mucho debe analizar con rigurosidad y sin autoengañarse si, cuando habla de “valor”, cuenta con una estimación macroeconómica realista y no optimista, si las estimaciones de beneficios le acompañan o si va a seguir viendo rebajas, y si el balance de las empresas es sólido y la generación de caja cubre el dividendo. No caigamos en el argumento inútil de “es una buena empresa” o “no puede bajar más” para cerrar los ojos y rezar.
Analicemos la caja y el balance y seamos escrupulosos en el análisis. Preparémonos para la gran resaca tras la década de los estímulos. Cuando se le ha dado tanto whisky al alcohólico -estímulos a la enferma economía global-, dicha resaca suele ser de órdago.

Daniel Lacalle es economista y Director de Inversiones de Tressis Gestión.

Cortesía Revista Inversión

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