Daniel Lacalle

¿Ralentización o recesión global?

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Una de las frases más peligrosas que se suele escuchar es “los fundamentales no han cambiado”. Cambian, y mucho.

Si analizamos las expectativas de crecimiento global de los organismos internacionales, lo primero que nos debería preocupar es la velocidad e intensidad de las revisiones a la baja. En EEUU, por ejemplo, pasamos de una expectativa de crecimiento del 3,5% al 2% en menos de seis meses. Si miramos la revisión de estimaciones del cuarto trimestre de 2015 para las principales economías del mundo, en veinte días se rebajaron más de un 40%.

No es sorprendente que el FMI y la OCDE hayan recortado sus expectativas para 2016 y 2017 ya en enero. ¿Se pueden equivocar? Sí, pero si atendemos a la historia, casi siempre lo han hecho por optimistas, no por cautelosos.

Este proceso de reducción de estimaciones no ha terminado.

China es una de las claves. La economía global ha estado apalancándose justificando enormes inversiones para atender al crecimiento chino, ignorando la fragilidad del mismo. China, con una sobrecapacidad de casi el 60% y una deuda total que ya supera el 300% del PIB, se encuentra con un problema financiero del que solo saldrá con grandes devaluaciones -muchos inversores esperan un 40% en tres años- y menor crecimiento. Ese aterrizaje no será corto. No se soluciona un exceso de más de una década en un año. Exporta desinflación al resto del mundo, al devaluar e intentar exportar más, y cuando el “motor del mundo” se ralentiza porque termina un modelo insostenible, salta el exceso de capacidad instalada global creado para a ese espejismo. Caen las materias primas y los países dependientes de ellas, sufren.

Los economistas de consenso han sobreestimado los efectos de la política monetaria y fiscal expansiva e ignorado sus riesgos. Unas medidas de emergencia que se han convertido en perpetuas.  Y la economía global, tras ocho años de políticas expansivas, se encuentra con tres efectos que aumentan la fragilidad.

Primero, el exceso de liquidez y bajos tipos han hecho que aumente la deuda global en más de 57 billones de dólares, liderado por un crecimiento de la deuda pública del 9% anual, según el Banco Mundial.

Segundo, la sobrecapacidad industrial se ha perpetuado por las refinanciaciones de sectores ineficientes y endeudados. Los gobiernos no entienden el efecto acumulativo de dicha sobrecapacidad porque siempre lo achacan a falta de demanda, no a asignación incorrecta de capital. En 2008, era un problema fundamentalmente de países desarrollados. Con los enormes planes de expansión en emergentes, esa sobrecapacidad se ha acumulado y trasladado a dos tercios de la economía global. Brasil, China, los petroestados, y el sureste asiático en 2015 se unen a los países desarrollados en sufrir las consecuencias de la inversión en elefantes blancos -gastos enormes en proyectos de cuestionable rentabilidad “para sostener el PIB”-.

Tercero, la represión financiera -bajar tipos y devaluar- no ha llevado a los agentes económicos a acelerar la actividad. La guerra de divisas y la manipulación de la cantidad y precio del dinero hace que la velocidad del mismo -que mide la actividad económica- se ralentice. Porque la percepción de riesgo es mayor y el crédito solvente no crece ya que el coste de capital medio sigue siendo superior a la rentabilidad, haciendo que la capacidad de repago de deuda se reduzca en emergentes y cíclicos por debajo de los niveles de 2007 según Fitch y Moody´s.

Desde 2008, los países del G7 han añadido casi 20 billones de dólares de deuda, con casi siete billones de expansión del balance de los bancos centrales para generar solamente poco más de un billón de dólares de PIB nominal, aumentando la deuda total consolidada del sistema al 440% del PIB.

Una recesión de balances no se soluciona con más liquidez e incentivos para endeudarse. Y desde luego no se soluciona, como pide Larry Summers, gastando en “infraestructuras”.

Compensar la ralentización china y emergente desde el gasto público es fiscalmente imposible. Hemos superado el umbral de saturación de deuda -cuando una unidad adicional de deuda no genera aumento de PIB nominal-. Las necesidades globales de infraestructura y educación son de unos 855.000 millones de dólares anuales, según el Banco Mundial. Todo ese gasto adicional, si se lleva a cabo, no compensa ni la mitad del impacto de China. Ni siquiera si asumimos multiplicadores que están más que desacreditados por la realidad, visto en estudios del Nobel Angus Deaton entre otros.

China es aproximadamente el 16% del PIB global, su ralentización hacia un crecimiento sostenible no se compensa con elefantes blancos. No es pesimismo, es historia y matemáticas.

El “gas de la risa” monetario solo compra tiempo y da ilusión de crecimiento, pero ignora los desequilibrios que genera. La represión financiera incentiva el endeudamiento, ataca la renta disponible y viene acompañada de subidas de impuestos que afectan al consumo.

En Estados Unidos, tras una expansión monetaria y fiscal de más de 24 billones de dólares, la economía crece a su menor ritmo en treinta años, los salarios reales están por debajo de cifras de 2008 y la participación laboral a niveles de 1978. Su deuda total es de casi el 340% del PIB. La fragilidad es tal que el impacto de una subida insignificante de tipos -de 0% a 0,25%- es enorme.

Las probabilidades de una recesión en EEUU se han triplicado en seis meses. Aunque sea más plausible un crecimiento pobre, los indicadores de consumo e industriales muestran un debilitamiento evidente.

La mala asignación de capital creada por el exceso de liquidez y tipos cero han llevado a una burbuja de crédito de alto riesgo que ha emitido a los tipos más bajos en 38 años, enmascarando su verdadera capacidad de repago. Si miramos la cifra a nivel global, los vencimientos de bonos corporativos y soberanos a 2020 son de casi veinte billones de dólares. Hasta un 14% de ellos se consideran de difícil cobro.

Con todos estos elementos de fragilidad, es normal que el entorno sea de crecimiento bajo, pero hay razones para dudar de una recesión global.

El problema chino está acotado en moneda local y en su banca, reduciendo el riesgo de contagio al sistema financiero global.

Las reservas en dólares de los países emergentes solo han caído un 2% en 2015 y siguen a máximos.

Aunque se ha disparado el riesgo de impago de emergentes, minería y petróleo, no llegan a una fracción de lo que era el crédito inmobiliario en 2008.

Adicionalmente, es improbable que se genere un efecto contagio global cuando no se ha dado en 2015, con la tormenta perfecta de devaluaciones, caídas de materias primas y riesgo geopolítico creciente.

El consumo crece por el aumento de la clase media mundial y el efecto de la tecnología, enriquecedor y desinflacionista.

Esta es una ralentización por exceso de oferta, y eso hace dudar de una recesión global. Pero el mayor consumo no va a compensar la saturación del crecimiento industrial endeudado obsoleto.

Hace ya más de un año que alertaba de un largo periodo de bajos tipos, bajo crecimiento y baja inflación, pero no lo confundamos con recesión global. Repitiendo los errores de estos años no lo vamos a solventar. Se perpetúa.

Los tipos reales negativos no incentivan la inversión. Frenan el crédito a la economía real e incentivan la especulación a corto plazo.

La salida de la recesión de balances no se va a dar aumentando gasto y deuda. Solo se dará cuando se ponga como objetivo principal recuperar la renta disponible de familias y empresas, no atacarla con represión financiera.

Daniel Lacalle es economista, escritor, Director de Inversiones de Tressis Gestión y profesor en el Instituto de Empresa e IEB.

@expansion

Una respuesta a ¿Ralentización o recesión global?

  1. Alonso 6 Febrero, 2016 a 5:14 pm

    Excelente. Aporto unas palabras de keynes :

    “…un descenso en la tasa de interés será de gran ayuda para la recuperación y, probablemente, condición necesaria de la misma. Pero, por el momento, el colapso en la eficiencia marginal del capital puede ser tancompleto que no baste ninguna reducción factible en la tasa de interés. Si una baja deésta fuera capaz de proveer un remedio efectivo por sí misma, cabría alcanzar larecuperación sin el transcurso de algún intervalo considerable de tiempo y por mediomás o menos directamente bajo el control de la autoridad monetaria. Pero de hecho,esto no suele ocurrir, y no es tan fácil resucitar la eficiencia marginal del capital,estando, como está, determinada por la indirigible y desobediente psicología del mundo de negocios. Es el retorno de la confianza, para hablar en lenguaje ordinario, el que resulta tan poco susceptible de control en una economía de capitalismo individual. Éste es el aspecto de la depresión que los banqueros y los hombres de negocios hantenido razón en subrayar, y el que los economistas que han puesto su fe en un remedio`puramente monetario´ han subestimado

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