¿Es la reciente subida en bolsa de los bancos europeos una oportunidad o una trampa?Un inversor minoritario me decía este viernes que “siempre que compro bancos, están subiendo, pero luego lo pierdo todo”. No entendía la volatilidad ni el riesgo, sobre todo cuando la prensa no para de hablar de banca “saneada” y de resultados adecuados.

Empecemos por una consideración general. No, los bancos europeos no están totalmente saneados. Siguen acumulando más de 900.000 millones de euros de préstamos de difícil cobro y generan una rentabilidad sobre activos por debajo de su coste de capital, es decir, pierden dinero.

Las valoraciones no son exageradas, es cierto, a 0,8 veces precio sobre valor en libros ajustado, lo cual no es caro si se estima una rentabilidad del 9,9% ROTE (rentabilidad sobre activos totales) en 2017 y una rentabilidad por dividendo del 5,4%.

Los bancos europeos cotizan a casi un 40% de descuento en PER comparado con los bancos norteamericanos, pero ese descuento está justificado por la alta exposición a riesgo soberano europeo, el peso de los préstamos de difícil (imposible) cobro y la bajísima rentabilidad (el margen neto es casi cero). De hecho, caer en el error del descuento con respecto a la banca norteamericana puede llevar a engaño, porque ese descuento existe desde 2001 y se ha movido en una media del 20-30%, justificado por menor rentabilidad, menor flexibilidad y la valoración de sus préstamos con criterios debatibles (en vez de valorarlos a precio de mercado).

Pero hay elementos positivos y de cautela. El exceso de liquidez está en niveles récord desde que comenzó el programa de recompras del Banco Central Europeo, y ya alcanza los 1,3 billones (europeos) de euros, mostrando la debilidad del programa y su baja efectividad. Los tipos de interés negativos han hundido los beneficios de la banca, con caídas históricas de las estimaciones de consenso, que empezaba el año siempre con expectativas de aumento de beneficios de doble dígito para terminar en cero o negativo. Pero ese destrozo monetario está a punto de terminar.

Ya se ha puesto en marcha el brexit. El consenso está pasando las fases típicas de enfado (no puede ser), shock (solo han votado los tontos, los viejos y los fachas), negación (lo parará el parlamento o los comunes) y ahora nos acercamos, lentamente a la de aceptación.

Y ya hay artículo 50.

Lo primero que debemos ser es intelectualmente honestos y reconocer que las estimaciones de una debacle económica -para un lado y otro- no se han dado. El consenso estimaba impactos solamente por el hecho de perder el referéndum que no aparecen por ningún lado. El “desplome” de la libra no es nada más que perder la prima que alcanzó con el miedo a la ruptura del euro, y cotiza a niveles medios de diez años. Todo el resto de indicadores, en la UE y Reino Unido, han sido de fortalecimiento. Se ha revisado al alza el crecimiento y la creación de empleo en Reino Unido por parte del Banco de Inglaterra y las casas de análisis. La economía sigue creciendo, con un incremento de dos décimas con respecto a las estimaciones post-referendum, situando el crecimiento del PIB para 2017 en el 1.6%, además de la reciente revalorización de la libra con respecto al euro, que deja lejos el fantasma de la paridad. Para la Unión Europea, una mejora similar, con crecimientos estimados que se han revisado al alza hasta un 1,6% para 2017.

¿Qué bien, no? La realidad es que todo ello ocurre porque existía ya un marco muy independiente en el Reino Unido y eso hace el riesgo mucho más bajo. Pero no podemos olvidar que la llegada a EEUU de la administración Trump añade un apoyo esencial a Reino Unido para mitigar riesgos.

El hecho de que dichos riesgos no se hayan manifestado aun, no significa que no existan, sobre todo ante una negociación tensa, larga y dura en la que ambos lados parten de posturas muy diferentes. A ello se añaden llamadas a referéndums de Escocia e Irlanda. En Reino Unido, curiosamente, muchos ven una Escocia separada como la oportunidad histórica de que el laborismo desaparezca de las opciones de gobierno en Inglaterra, ya que Escocia es un bastión de la izquierda.

Parece que el proceso para llegar a un acuerdo puede durar entre dos y tres años, un periodo que, seguramente, estará lleno de mensajes agresivos en los medios de comunicación.

La Unión Europea no querrá dejar un mal ejemplo de negociación débil para no generar un efecto llamada, mientras lidia con el auge de los euroescepticismos internos. Si fuéramos inteligentes, usaríamos esta oportunidad para fortalecer a la UE como un espacio de libertad, flexibilidad, atractivo inversor y comercio global. Si caemos en el error de utilizar el brexit para lo que algunos llaman “más Europa” (que esconde más burocracia e intervencionismo), estamos abocados al fracaso. Más Europa debe ser más inversión, empleo, y crecimiento, menos impuestos y menos escollos. No más comités y subvenciones. Lean.

Así que esperen un par de años de incertidumbre, pero seamos honestos en acotar las expectativas, tanto optimistas como de debacle.

Exportaciones e Importaciones

Las estimaciones de posible impacto para España que utiliza el FMI y el Gobierno pueden llegar a entre 2.000 y 4.000 millones de euros de impacto, afectando de manera relevante a los sectores exportadores, agricultura, pesca y automoción, en cifras estimadas de hasta 1.000 millones de euros. Pero de momento, el impacto en Reino Unido no es tal.

La producción solo se ha reducido un 0,4% con los datos oficiales de momento en 2017, por una caída en el sector farmacéutico de 0,9%, más por la incertidumbre del plan de sanidad de Trump y el efecto cíclico que “por el brexit”.

El déficit comercial de Reino Unido se ha reducido en 4.700 millones de libras en los tres meses hasta enero. Las exportaciones han crecido al ritmo más rápido en diez años en el trimestre, alcanzando un récord histórico, y las importaciones también se han disparado. Por lo tanto, el impacto para el sector exterior no es tal, de momento. Reino Unido es uno de nuestros mayores socios comerciales, y lo seguirá siendo.

¿Quién paga?

Reino Unido es el segundo contribuyente neto, después de Alemania, al presupuesto de la UE. Ese coste se tendrá que repartir entre los demás, y a España le tocaría alrededor de 1.000 millones de euros anuales adicionales.

Inmigración

Un tema extremadamente importante. La inmigración neta desde Europa se ha más que doblado desde 2012, según un informe de Capital Economics, alcanzando 185.000 personas. La inmigración neta total también se ha disparado, alcanzando más de 320.000 personas, comparado con una media de 150.000 histórica, según el gobierno británico.

La libre circulación de personas y los derechos y situación de los trabajadores comunitarios en Reino Unido y los de los británicos en Europa serán el comodín que se utilizará para acelerar las negociaciones. Reino Unido no quiere subcontratar su política de inmigración a una Unión Europea que ni tiene política clara, ni ejerce liderazgo ante retos geopolíticos. Sea como sea, los días del libre movimiento de trabajadores con Reino Unido se han acabado, y se espera una política similar a la estadounidense.

Comercio

Casi la mitad de las exportaciones de Reino Unido van a la UE, pero -desagregado- de los 28 países, 26 tienen enormes superávits comerciales con Reino Unido. ¿Qué quiere decir eso? La UE, país por país, exporta más a la Isla de lo que importa. Esa es la baza que quiere jugar Reino Unido, sobre todo con el país que tiene mayor superávit con ellos, Alemania.

Reino Unido tiene un alto déficit en comercio de bienes, pero un enorme superávit en servicios. Todo ello hace que la salida del mercado único pueda tener un impacto, pero que la solución para unos y otros dependa de un acuerdo rápido y específico para Reino Unido.

Sector Financiero

Con los últimos datos disponibles, el Reino Unido exporta 19.400 millones de libras al año en servicios financieros a la UE, el superávit para Reino Unido es cercano al 0,9% del PIB. Este es el gran escollo. Si las entidades financieras tendrán pasaporte para operar con la UE o si se limitan las facilidades para la financiación. Reino Unido origina casi el 20% de los préstamos para proyectos de infraestructura de la UE, según el informe de la City.

Regulación

Según Capital Economics y Open Europe, el coste para el Reino Unido de las 100 normas y regulaciones más onerosas de la Unión Europea es de 33.000 millones de libras. La excesiva burocracia y altos impuestos han limitado el crecimiento potencial y la inversión en Europa desde hace ocho años.

Si la Unión Europea no toma la iniciativa y empieza a desmontar el ‘leviatán’ burocrático que supone, este coste va a ser un problema para muchos países. Pero, además, no se nos debe escapar que Reino Unido, ya, es uno de los principales países en facilidad para crear empresas (doing business). Por ello, eliminar regulación innecesaria y burocracia es uno de los ases en la manga para atraer inversión del Reino Unido post-brexit.

Inversión Extranjera

La Unión Europea supone casi el 46% de la inversión extranjera a Reino Unido, fundamentalmente por la compra por parte de empresas multinacionales de otras empresas británicas. No se espera que ese flujo se reduzca y, desde luego, sería fácilmente sustituible. Ya en los últimos años se ha reducido la inversión comunitaria y se ha aumentado y sustituido por otros países.

La inversión de Reino Unido hacia la UE no va a reducirse por el brexit. Si acaso, aumentará, ante la oportunidad de desarrollar actividades en la UE y trasladar parte de las actividades.

Nos acercamos a un periodo de máxima incertidumbre, pero la oportunidad es enorme. La Unión Europea puede salir de estas negociaciones reforzada, aprendiendo de sus errores, reduciendo burocracia y atrayendo inversión y capital.

El brexit no va a ser un juego de suma cero. Los retos que se presentan son solo oportunidades. Si las tomamos, es una oportunidad para crecer, ser más prósperos, y recuperar liderazgo.

Si los burócratas ven una oportunidad para avanzar en una Unión Europea consumida por el dirigismo y el tsunami fiscal y administrativo, seremos culpables de nuestro propio fracaso. Yo creo que la Unión Europea puede salir de su cueva y convertirse en un líder mundial de comercio, crecimiento, empleo y atracción de inversiones.

Pero no caigamos en el error de pensar que la Unión Europea es estupenda, debe seguir siendo un dinosaurio burocrático y no tiene riesgos. Como dicen en Inglaterra, “hope for the best, prepare for the worst” (espera lo mejor, pero prepárate para lo peor). La combinación de arrogancia e ignorancia es muy peligrosa.

Si atendemos a las últimas transacciones realizadas en el mercado, los activos de infraestructuras de todo tipo se están vendiendo a múltiplos que se mueven entre las doce y dieciocho veces beneficios operativos. Es decir, el comprador paga por el activo, hoy, el equivalente a los beneficios estimados de más de una década.

La brutal expansión de múltiplos generada en los activos de infraestructura (la “penúltima burbuja”) coincide exactamente con la burbuja creada por los tipos artificialmente bajos y el monstruoso exceso de liquidez de los bancos centrales. En el periodo en el que los tipos de interés se han bajado más de seiscientas veces, los múltiplos pagados por activos de infraestructuras se han multiplicado hasta por cinco.

La demanda de infraestructuras está intrínsecamente ligada a la represión financiera. Ante la búsqueda desesperada de un poco de rentabilidad, con 9 billones de euros de bonos a tipos negativos y tipos cero, los inversores buscan desesperadamente un activo relativamente seguro, con generación de caja estable y rentabilidades raquíticas, pero decentes.

Cuando un fondo o una empresa de infraestructuras paga estos múltiplos, asume varios elementos: 1) que los tipos se mantendrán bajos durante un largo periodo, ya que son inversiones a muy largo plazo, 2) que las expectativas de inflación van a seguir siendo muy bajas porque, incluso si la rentabilidad de estos activos se ajusta a la inflación dentro de la regulación, todos sabemos que no se acompasa al 100% y que si la inflación se dispara, con ella viene el riesgo regulatorio, 3) que la regulación que afecta a esos activos comprados no va a cambiar nunca –a peor- en el periodo de la inversión y, finalmente 4) aplicar un coste de capital muy bajo (alrededor de un 5%) a los cash-flows.

Puede que el inversor tome algunos de estos factores en cuenta, pero no podemos dejar de pensar que asumirlos todos es, como mínimo, optimista. Y que el hecho de que los múltiplos de mercado se disparen no significa que sean adecuados.

Otro elemento esencial a contemplar a la hora de valorar este riesgo es el grado de apalancamiento que se usa para estas transacciones. No se nos escapa que es fácil caer en la tentación –ya lo vimos en la burbuja renovable- de pensar que la rentabilidad del proyecto para el accionista aumenta si se endeuda mucho. “Total, el dinero es gratis”. Si el mercado financia estos proyectos con un 80-90% de deuda y a tipos del 1,5-2%… “con rentabilidades aseguradas”, el ROE (Return on Equity) es muy alto, lo cual justifica enormes múltiplos.

¿Les suena? ¿Recuerdan cuando se endeudaban un 90% para comprar activos renovables porque “estaban garantizados” y así se sacaban rentabilidades sobre el capital invertido del 15-20%? Y entonces, pincha.

El problema de los activos cautivos y a muy largo plazo es que esas estimaciones simplemente no se pueden hacer. Y para pagar 16 veces beneficios operativos hay que tener mucha fe.

Las inversiones en infraestructuras se dispararon un 14% en 2016 a un récord histórico de 413.000 millones de dólares, una cifra que se ha duplicado desde 2009 y que supera en 110.000 millones de dólares, el máximo pre-crisis de 2008. En Europa, la cifra alcanzaba un récord histórico de 555 transacciones por 97.000 millones de dólares en 2015, un 42% en activos renovables, según Prequin.

¿Esta vez es diferente?

No todo es una enorme burbuja. Algunos de estos inversores encuentran una quinta razón para justificar las valoraciones. La posibilidad de aumentar eficiencias y controlar costes.

Una de las ventajas que ofrece un activo de infraestructuras es que, con la adecuada gestión, se puede mejorar la rentabilidad y la calidad del servicio sin acudir a exigencias de subidas de tarifas cuando los múltiplos pagados han sido altos.

Por supuesto, muchas de estas inversiones no cargan con un endeudamiento tan desorbitado y cuando se tiene un colchón de capital suficiente, se puede absorber el riesgo de cambios en el periodo de inversión.

Lo que lleva a que salten las burbujas es la combinación de exceso de endeudamiento y percepción de riesgo inexistente. No ha habido una sola crisis que se haya generado por activos percibidos como de alto riesgo. Siempre salta en aquello que consideramos “seguro”. Si no se considerase así, ni se podría tomar tanto endeudamiento ni se generaría la acumulación de riesgo en esos activos.

Los argumentos que suelo escuchar con respecto al riesgo en infraestructuras son los mismos que he escuchado toda mi vida ante una burbuja. “Las necesidades de infraestructuras superan con mucho la oferta, por lo que los precios no bajan (“las casas nunca bajan”, “es un nuevo paradigma”). “Son los precios de mercado y si no te gustan, pierdes” (“el precio es el precio”, “las valoraciones históricas no valen ahora”).

Recordemos que un factor esencial de las valoraciones se justifica en que las últimas transacciones han sido a precio superior. Pero caer en la “teoría del último tonto” (greater fool theory) puede ser peligroso. Por eso los fondos cautelosos usan análisis de sensibilidades y planes de contingencia. Aun peor es estimar una liquidez y demanda de activos cautivos que puede desaparecer rápidamente. El famoso “si no puedes pagar, lo vendes en el mercado, y más caro” se evapora mucho antes de lo que el inversor piensa.

Recordemos que esperar rentabilidades garantizadas crecientes cuando los ingresos vienen de los contribuyentes es el mayor de los errores. Las burbujas no se garantizan.

Puedo estar totalmente equivocado. Eso espero. Solo ruego, imploro, a los que se lancen a esta carrera que tengan un colchón de capital suficiente y capacidad de gestión. Si me equivoco, seguirán teniendo rentabilidades muy atractivas, y si no me equivoco, no participarán del dominó de quiebras cuando el argumento de que “está garantizado” desaparezca.