Hace unos meses comentábamos “¿Quién compra bonos con tipos negativos?”. Los estados, empujados por la política de represión financiera de los bancos centrales, se financian a mínimos históricos.

España acaba de emitir más de 4.000 millones de euros de deuda a doce meses al -0,33%, es decir, si usted compra un bono, recibirá a vencimiento menos de lo que ha invertido.

El BCE ha comprado alrededor de 160.000 millones de euros de deuda española desde que lanzó su programa de recompra de activos (QE). Eso supone que, en muchas subastas, cuando el Tesoro sale a emitir deuda, la presión compradora del Banco Central Europeo baja la rentabilidad exigida a niveles mínimos. Pero ¿negativos? Alguien tiene que haber que compre estos bonos en los que tienen el 100% de seguridad de perder dinero en términos nominales y reales. Con una inflación del 3%, comprar un bono a doce meses con rentabilidad negativa es un agujero significativo.

Mucho más importante, ¿tipos negativos que se hacen más negativos subiendo la inflación?

Si la inflación es del 3% sería normal que la rentabilidad de esos bonos que se emiten pasase de negativa a positiva, por la presión de la curva de tipos real. Sin embargo, ocurre lo contrario. En la última subasta, por ejemplo, el Tesoro ha emitido a tipos aún más bajos que en la anterior. Un 17% más bajos todavía.

El mundo al revés.

El efecto depresor de tipos del Banco Central Europeo es brutal y traspasa esas pérdidas a los ahorradores, fondos de pensiones y seguridad social, que son los que compran bonos soberanos en su mayoría. Pero, lo más grave, disfraza el riesgo. El ahorro del Estado, de unos 2.000 millones aproximadamente sobre lo presupuestado, puede generar un exceso de confianza que nos lleve a pensar que esos tipos van a permanecer eternamente. Hoy, el coste medio de los pasivos, de la deuda de España es cercano al 2,8%, es decir, menos del 20% inferior a lo que se situaba cuatro años. Siendo este efecto positivo, puede nublar nuestra percepción de riesgo de manera importante.

No solo compra el BCE. ¿Quiénes son los otros que se aventuran a una pérdida garantizada? Fundamentalmente los fondos indexados, que tienen sí o sí que participar en las subastas para mantener su peso medio de acuerdo al peso que la deuda soberana tiene en los índices. Suponga usted que la deuda española pesa un 12% en el índice, mientras Francia es un 19% o Alemania un 20%. No solo tiene usted que comprar, sino que otros componentes de dicho índice tienen rentabilidades negativas similares. Por supuesto, usted dirá que el gestor podría salirse de esos índices, pero en grandes fondos indexados eso no ocurre, incluso se penaliza. Pero usted, el inversor, el pensionista, el ahorrador, pierde seguro. Por eso se llama represión financiera. El “ahorro” del Estado al financiarse es su “pérdida” como inversor conservador.

Pero hay otro tipo de compradores. Por ejemplo, bancos que necesitan activos de mínimo riesgo para usar como colateral ante una operación de financiación o inversión. Esos bancos saben que pierden con los bonos que compran, pero necesitan tener un stock mínimo de deuda soberana que –al considerarse como activo de menor riesgo- le sirva como colateral, como seguro, ante otras actividades.

Algo que nos muestra este análisis es la importancia de la confianza y la solvencia del emisor de deuda soberana en el mecanismo de transmisión de la economía. La ruptura de la fiabilidad, la responsabilidad crediticia y el respaldo que supone el Tesoro, tiene enormes impactos negativos en la economía real, la sostenibilidad de las pensiones y la existencia misma de la Seguridad Social, además de la financiación de la economía real.

La existencia de un mercado secundario, fuera de lo que haga el Banco Central Europeo, que acepte esas rentabilidades y esos tipos es esencial precisamente para garantizar que no se desmorone todo. Imagine usted que el BCE comprase toda la deuda que generase el Estado sin atender a compromisos de solvencia, liquidez y repago, a cumplir con el déficit, la sostenibilidad y la seguridad de repago. ¿Qué ocurriría? La evidencia de que ese dinero está siendo tomado sin ningún compromiso de solvencia y liquidez llevaría a que todos los agentes que lo avalan como activo de menor riesgo desaparecieran y, sin embargo, le daría un nivel de riesgo al resto de la economía mucho mayor. Es decir, el hecho de que los tipos exigidos a la deuda española sean bajos está soportado por el BCE, pero no garantizado. El mecanismo que transmite ese bajo riesgo al resto de la economía no es la monetización, sino el compromiso del emisor de cumplir sus objetivos. Y el hecho de que tenga fecha de caducidad y se perciba como una oportunidad para reducir desequilibrios (comprar tiempo), no como una panacea.

Si el Estado se olvidara de sus compromisos y simplemente monetizase toda la deuda que decidiese tener vía los déficits “que necesitemos”, trasladaría su falta de compromiso y fiabilidad al resto de la economía. Es la razón por la cual un país como Argentina, monetizando el 100% de los déficits del Estado, tenía una prima de riesgo superior a los 1.000 puntos básicos… Y la cuarta inflación más alta del mundo. Imprimiendo papelitos que no se soportan por un mercado secundario mínimamente creíble. Y esa enorme prima de riesgo se traslada, aumentada, al resto de la economía, familias y empresas que ven su financiación desaparecer.

¿Imaginaciones? No. Es lo que ha pasado toda la vida, y la razón de la debacle de sistemas donde se ignora la solvencia y liquidez para imprimir “lo que haga falta”. Cuando el Estado convierte al activo de menor riesgo en el de mayor riesgo de insolvencia, la monetización se lleva por delante al resto de la economía porque el riesgo disfrazado por un lado se descubre por el otro.

Hoy, sabemos tres cosas. Los tipos bajos –incluso negativos– están aceptados porque hay un compromiso ineludible de repago, al BCE y a los pensionistas, ahorradores e inversores. Esos tipos se aceptan porque tienen fecha de caducidad mientras la economía se recupera. Y esos tipos se aplican al activo de menor riesgo porque se refuerza la confianza. El Estado nunca se financiaría a tipos negativos de otra manera. Apoye el BCE lo que apoye. Pero, desde luego, las empresas y familias no se financiarían ni de lejos –sea el capital circulante o sus necesidades de inversión– a tipos del 1% o 2% si se nos ocurriera la “brillante” idea, que no se le ha ocurrido a casi nadie en la historia, de eliminar la responsabilidad crediticia y el mercado secundario de la financiación del Estado. No ha habido una sola ocasión en la historia en que no haya llevado a la ruina de todos.

Es completamente cierto que los tipos reales negativos son una anomalía y un desincentivo a la inversión (lean “Por qué los tipos reales negativos no ayudan, empeoran”), pero lo último que deberíamos pensar es que es una realidad que va a perpetuarse en el futuro o, aún peor, que es una oportunidad para aumentar los desequilibrios y gastar como si no hubiera mañana.

Recordemos que el programa del BCE no es un regalo, es un préstamo. Siempre lo es.

Si usted ha estado prestando atención a los medios de comunicación en estas semanas, habrá tomado nota de los mensajes de la administración Trump que llegan desde el inusual púlpito de redes sociales al que es tan aficionado el presidente de EEUU. Tenemos mensajes muy claros sobre una subida del gasto militar de 54.000 millones de dólares, un 9,27%. Y también -aunque nada claros- los mensajes de ese enorme plan de infraestructuras de un billón de dólares.

El ruido mediático es ensordecedor, y el personaje acapara titular tras titular. Sin embargo, en todo este enorme revuelo, hay cosas que han pasado desapercibidas.

¿Se acuerdan del secretario de Estado? Rex Tillerson nunca ha sido amigo de grandes mensajes a los medios de comunicación y, desde que ha sido nombrado, ha rechazado incluso aparecer en algunos eventos oficiales.

Sin embargo, y a pesar de la caída de ingresos fiscales heredada de 2016, la última cifra habla de 12.000 millones menos de deuda. No es para lanzarse a tirar cohetes, pero es un hecho que la deuda se ha reducido, aunque la enorme mayoría espera que vuelva a aumentar. Tim Worstall comentaba que las previsiones de déficit pueden moverse en unos 50.000 a 200.000 millones de dólares dependiendo de las partidas. El Comité para un Presupuesto Responsable del partido republicano trabaja sobre un plan que asume que ese déficit debe reducirse, incluyendo los recortes de impuestos que se anunciarán en el primer semestre.

¿Y qué está llevándose a cabo? Lo que en la administración se llama draining the swamp (secar el pantano). Vaciar el séptimo piso de la Secretaría de Estado y también lo que se había denominado “gobierno en la sombra” creado durante la administración anterior. Una auténtica masa de despidos de personal político. Estamos hablando de 250 oficinas y 30.000 personas. Es cierto, no llega ni de lejos a la administración paralela de la Junta de Andalucía, pero es parte del principio.

Los recortes propuestos van mucho más allá de anécdotas.

Un recorte del 30% en las partidas destinadas al State Department y USAID, que buscaban gastar 50.000 millones de dólares en 2017.

Un recorte del 1% en todas las administraciones, con un arco de 10% a 100% en todos los organismos y oficinas creadas en los últimos ocho años.

La idea es que, por cada anuncio de gasto, se encuentren partidas cuyos recortes puedan financiarlos.

Es extremadamente difícil. Las reticencias son enormes, y no sólo en el partido demócrata.

De momento, el Secretario de Estado trabaja con un plan de reducción de costes que superaría los 100.000 millones de dólares. No sólo en recortes de presupuestos que se habían acostumbrado a aumentar un 5% anual, como mínimo. La idea es financiar las bajadas de impuestos y aumento de gasto en defensa ahorrando en partidas de gasto.

Las estimaciones medias de déficit para los próximos cuatro años superan los 2 billones de dólares y, aunque los tipos sean bajos, eso no se puede permitir. Tampoco se puede acudir a subidas de impuestos que no consiguen nada. Con Obama se duplicó la deuda porque los gastos siempre se acomodan a los ingresos que vengan, y más.

El gran elemento diferenciador es eliminar y cambiar el Affordable Care Act (Obamacare), con el que se podrían ahorrar 80.000 millones de dólares adicionales sin cambios en la cobertura a ciudadanos, pero que se encuentra con escollos en todo el sistema.

De momento, sólo con la política de secar el pantano, y sin grandes cambios, Tillerson parece convencido de poder reducir hasta 50.000 millones. Pero el objetivo es duplicar esa cifra.

El choque cultural es brutal. El servicio público no está acostumbrado a aceptar reducciones de gasto, y la idea de que EEUU se acerque, de nuevo, en marzo, a superar el techo de deuda, se ignora con la afirmación -correcta- de “siempre se ha aumentado”. Me comentaba un amigo norteamericano que, en Washington, un “recorte del 10% es pedir un aumento del 20% y que te den la mitad”.

Rex Tillerson llega de una de las mayores petroleras del mundo, donde, ante el problema de la caída de los precios y la demanda, se pidieron recortes de gasto del 30% y sus divisiones y trabajadores se lanzaron a preparar planes para ver quién conseguía un 35% o más. Imagínense el choque cultural cuando escucha a sus nuevos subordinados “es imposible”.

El plan de infraestructuras que tanto bombo ha recibido, va a tener que ser financiado, como no puede ser de otra manera, por el sector privado a través de deducciones fiscales y los peajes que generen dichas infraestructuras.

Veremos qué se consigue. Los recortes de Tillerson van a ser la prueba de si una administración puede gestionarse de manera eficiente acudiendo a los principios de moderación presupuestaria y eficiencia real. No va a ser fácil. Pero, mientras el interés público se centra en unas y otras noticias sobre temas no económicos, en la Casa Blanca hay un objetivo poco mediático, silencioso, de cambiar la forma en que se gestionan los recursos públicos.

Estaremos atentos.

Esta semana hemos comprobado como varias casas de análisis revisaban al alza sus estimaciones de crecimiento del PIB español, con AFI aumentando la cifra al 2,8% para 2017. Es una buena noticia en un entorno de enormes dificultades e incertidumbres en la Unión Europea, que van desde las elecciones francesas y alemanas hasta el ‘brexit’. Si hay algo que siempre es positivo desde el punto de vista de confianza es que las estimaciones de crecimiento sean conservadoras, y las sobrepasemos.

2017 puede ser el año en que se empiece a reducir la deuda sobre PIB y en el que volvamos a sorprender al alza en creación de empleo. Recuerdo cuando se dijo que 2015 era un año “inusual” y que nunca volveríamos a crear más de 500.000 puestos de trabajo. Y, sin embargo, estamos en camino de conseguir superar los 20 millones de cotizantes en cuatro años. En términos interanuales, febrero cerró con 580.543 afiliados medios más, el 3,38%, la mejor tasa registrada desde 2007.

Lo primero que merece la pena resaltar es que la recuperación se está llevando sin caer en los errores del pasado, el exceso de deuda y el monstruoso déficit comercial. El 43% de los ejecutivos prevé ampliar la plantilla de su compañía y el 75% que la facturación aumentará, y todo ello ha ocurrido reduciendo endeudamiento a niveles de 2006, mientras el consumo crece por encima del PIB nominal sin acudir a grandes desequilibrios vía deuda. Más del 75% del total de contratos es indefinido, y no llega a un 1% la cantidad de contratos de menos de un mes.

Los datos de paro de febrero son positivos. Es un mes difícil, y el desempleo ha bajado al nivel más bajo en siete años, mientras los salarios suben. El aumento de 74.080 en nuevos afiliados a la Seguridad Social es positivo también.

La afiliación media a la Seguridad Social alcanzó 17.748.255 ocupados en febrero, tras ascender en 74.080 personas (el 0,42%). Los ingresos de la Seguridad Social ya superan los niveles pre-crisis, y el paro se sitúa en su nivel más bajo de los últimos 7 años.

La contratación indefinida a tiempo completo crece un 8,8% interanual, más de tres puntos por encima del incremento de la contratación temporal, y el paro juvenil ha disminuido un 11% en los últimos doce meses. La mejora del empleo se concentra en febrero en Industria y Servicios.

A la hora de analizar el stock de paro remanente, no podemos olvidar el impacto de la economía sumergida y el envejecimiento de la población. Según un estudio de la Fundación de Estudios Financieros, ‘La economía sumergida en España’, se estima que el fraude laboral supone hasta un 8% del PIB. En dicho informe, se estima que la economía sumergida supone cerca de un millón de puestos de trabajo. Por otro lado, las cifras de desocupados incluyen a aproximadamente 400.000 prejubilados. Es decir, la fuerza laboral desocupada incluye un fuerte componente que matiza las cifras de desempleo.

La idea de que una enorme mayoría de los parados son irrecuperables es falsa. Y proviene del error histórico español de ver el trabajo desde el prisma de “lo mío”. Un fresador solo puede ser fresador. Y es que la formación desde el trabajo está demonizada, y se entrega a cursos inútiles que ni ayudan a esas personas a reorientar su carrera, desde sus competencias y habilidades personales, hacia áreas de mayor futuro, ni mejoran la precariedad ni temporalidad.

Pero es un problema histórico. La media de paro en España desde 1980 supera el 17% y hemos vivido tres periodos diferentes con tasas de desempleo superiores al 20%. La media de la economía sumergida ha oscilado entre un 17 y un 20% del PIB en todo el periodo. La temporalidad era superior al 25% antes de la crisis, y es un factor que afecta al mercado laboral dual y rígido español por encima de muchos otros desde hace décadas.
Para atacar la economía sumergida, revertir el impacto del envejecimiento y mejorar salarios y calidad de trabajo, el objetivo debe ser avanzar en productividad. Tenemos una serie de escollos fiscales y normativos que dificultan, y otros históricos.Ojo, porque cuando hablamos de productividad muchos piensan “trabajar muchas más horas y más barato” y no se trata de eso, sino de hacer más y con mayor valor añadido con menos recursos.

Un tejido empresarial de empresas muy pequeñas, una enorme parte de ellas familiares y con baja capacidad de enfrentarse a los retos de los ciclos económicos es parte del problema. Solo con que en España avanzásemos en que la transición de Pyme a gran empresa estuviese en la media de la OCDE nos supondría reducir el desempleo dramáticamente, en más de un millón de personas como mínimo.

La fiscalidad y exceso normativo, lo que yo llamo el tsunami burocrático y fiscal, es una de las razones más poderosas que funcionan como desincentivo al crecimiento de las Pymes. Una empresa, en cuanto factura más de un millón de euros, entra en un auténtico infierno de papeles y requerimientos locales, autonómicos y nacionales. Adicionalmente, la demonización del éxito lleva a muchos a no querer problemas y, simplemente, mantenerse fuera del radar púbico o mediático.

No solo es la estructura empresarial, sino el bajísimo nivel de emprendimiento. En una charla este pasado jueves en la universidad, volví a encontrarme con la evidencia de que, al preguntar a los jóvenes quiénes estaban pensando en crear una empresa, solo levantaron la mano cuatro. En la Facultad de Empresariales. El miedo al fracaso y la creencia de que se necesitan ingentes cantidades de capital o deuda para empezar es un enorme lastre.

Otro gran lastre en el empleo es la bajísima movilidad. España es un país donde una enorme parte de la población nace y muere a menos de 20 kilómetros de distancia. La baja movilidad y el pobre emprendimiento también afectan a la productividad, la innovación y el desarrollo.

La baja movilidad y el pobre emprendimiento afectan a la productividad, la innovación y el desarrollo
No podemos olvidar que tenemos también unas “grandes empresas” muy pequeñas. Salvo excepciones de multinacionales globales, empresas innovadoras y que contribuyen al cambio del patrón de crecimiento -que, encima son constantemente demonizadas por los enemigos del progreso-, la media de tamaño de las empresas españolas con respecto a sus sectores es muy pequeña comparado con otros países.El reto de la productividad también pasa por modelos de negocio menos orientados al ciclo. Más robustos.

Eso pasa por que los gobiernos eviten la histórica tentación de subvencionar y perpetuar los sectores de baja productividad y renta de posición, que, eso sí, son grandes generadores de oportunidades de foto inaugurando plantas, para aumentar a su vez la fiscalidad de los sectores de alta productividad. Cuando estamos en un país donde se habla todo el día de I+D pero nadie habla de patentes y empresas, sabemos que el reto de la innovación y la productividad solo se analiza desde un punto de vista de gasto, no de valor añadido a la economía.

Recuerdo que, en un debate, me dijeron que no se podía dar facilidades fiscales a las empresas y atraer capital extranjero. Yo contesté “solo pido lo mismo que se le da al sector del automóvil”. Silencio.
No debemos ser negativos. El cambio que ha llevado a cabo la empresa española, los autónomos, la orientación exportadora, y la calidad, nos hacen ser optimistas. En 2011 me dijeron que había que ser idiota para pensar que España iba a crear medio millón de puestos de trabajo anuales y exportar como porcentaje del PIB como Alemania…. Y miren.

Hay mucho que hacer, pero desde la realidad de reconocer todo lo que ha mejorado, desde la innovación (hemos reducido la balanza tecnológica a la mitad), la exportación, el emprendimiento y la profesionalización de la empresa familiar. Y, sobre todo, hemos dejado de creer en el unicornio de la deuda y las subvenciones para crecer.Reconozcamos lo que hemos conseguido y, mientras nos ponemos -todos los españoles- una medalla por una recuperación que es un ejemplo en todo el mundo, recordemos que tenemos mucho que hacer. Y que mirando al pasado solo vamos a encontrar esqueletos.