Llega enero y con él las estimaciones de beneficios empresariales, que son esenciales para determinar si, realmente, la bolsa está barata o no.

Sin embargo, en los últimos ocho años, en particular, ocurre algo muy entretenido. La revisión a la baja de estimaciones de beneficios empresariales en Europa (no es muy diferente en otros mercados, pero nos centraremos aquí) entre enero y diciembre ha sido de una media del 15%.

El consenso de analistas sufre el mismo error, en general, que los grandes organismos internacionales, cuya media de acierto en sus expectativas a corto y medio plazo es menor al 26%, como explica Ned Davis (Being Right Or Making Money). La doble trampa de optimismo a largo plazo y negación de tendencias a corto.

Si tomamos las estimaciones de beneficio por acción de Bloomberg para el Eurostoxx 50 en enero de 2016 para ese mismo año, eran de +1,5% y de +12,4% para 2017.

Si miramos las mismas estimaciones para el mismo índice el 16 de diciembre de 2016, ¿qué nos encontramos? Beneficios de 2016 -2,3% y +11,1% para 2017.

Nótese el brutal impacto en las estimaciones en once meses de beneficios para el cortísimo plazo. De beneficio a pérdidas. Pero noten a su vez la gradual, pero inexorable erosión de estimaciones para 2017. No hablamos de 2018 en adelante porque les haría llorar.

¿Por qué ocurre esto? El “palo de hockey” en las estimaciones a futuro es la mejor excusa para justificar los errores garrafales. Miren los ejemplos, en estimaciones macroeconómicas, de la Reserva Federal, o el BCE y el FMI.

Ignoren –aunque sea difícil- la metida de pata en las predicciones, y fíjense en esa figura constante. El palo de hockey.

Supongan que, como con los beneficios de 2016 arriba mencionados, los economistas metemos la pata hasta el fondo en el año en curso. ¿Respuesta? “Aaaaah, pero mira, el año que viene todo mejora”. Y, a su vez, se va trasladando el siguiente palo de hockey al nuevo punto –inferior- de partida. Pero el palo, las fantásticas proyecciones futuras, se mantiene. “El año que viene lo petamos”.

El consenso tiende a sobrevalorar el impacto de la política monetaria por encima del resto de factores de riesgo. Y es muy evidente en los beneficios empresariales y aún más, en las estimaciones de inversión (capex). Según Standard and Poor’s éstas últimas han sido particularmente erróneas. Desde 2012, estimaciones de aumento de inversión neta real, cuando lo que se han dado han sido caídas, muy severas en los dos últimos años. Como decía un gran gestor norteamericano: Come to me with ceteris paribus and I give you “zerotis salarius”

Las casas de análisis suelen introducir grandes impactos en el PIB, consumo, desempleo y expectativas de inversión e inflación por cambios en la política monetaria, sin atender a tendencias mucho más relevantes como la sobrecapacidad o infracapacidad o el coste real del capital. El resultado, revisar a la baja toda la subida prevista, pero, eso sí, gradualmente –poco a poco, mes a mes-, para no quedar mal.

Negar los ciclos económicos es otro error. Haciendo estimaciones donde los puntos de partida simplemente se perpetúan con un aumento anual, como si no se dieran factores cíclicos que anulan esas estimaciones.

Adicionalmente, el sesgo de confirmación es muy evidente en los errores en expectativas. Asumir los errores a corto plazo como anomalías, ruido blanco, que no desvirtúan la predicción a medio plazo. Solo se traslada el punto de partida.

Por supuesto, para justificar estas brutales desviaciones en estimaciones a corto plazo se usarán frases muy socorridas como “hubiera sido peor”, “los fundamentales no han cambiado”, “a largo plazo mejora”. Y para fundamentar el palo de hockey eterno se darán sesudos estudios de regresiones, interminables hojas de Excel y complicadísimos algoritmos en los que todo parece muy científico hasta que se ve que en dos o tres celdas de la hoja se encuentran las “inputs” personales. Es decir, lo que me da la gana. Fundamentalmente, en beneficios empresariales, los márgenes medios. Luego, en centenares de foros, se repite “el organismo X estima que”… y a correr.

Recuerdo que hace tres años estaba rodeado de compañeros, antiguos miembros de la Reserva Federal, cuando entramos en una discusión interminable sobre los beneficios empresariales y el crecimiento en Japón. Uno de ellos envió su modelo para el país y las empresas del Nikkei. Era complejísimo. Hasta que encontramos la celda que lo cambiaba todo. “Estimación de aumento del consumo real ante variaciones de la masa monetaria”. Dependiendo de lo que pusieras, el país seguía en estancamiento o no.

Otro ejemplo magnífico de “celda sorpresa” me lo comentaron –entre risas- esos mismos compañeros sobre estimaciones de crecimiento económico de EEUU. “Variación neta estimada de la inversión en bienes de equipo de los sectores no financieros ante un aumento porcentual de la masa monetaria”.

No dejan de ser anécdotas, pero muestran que el error generalizado en las estimaciones a medio plazo viene fundamentalmente de alterar el resultado para justificar la conclusión, aunque sea involuntario, por prejuicios o preferencias individuales. Existen muchos estudios que alertan de esa “polución” optimista en las estimaciones, que hacen que muchas de esas estimaciones simplemente busquen justificar una política o estrategia seguida, o, en el caso de los beneficios empresariales, justificar valoraciones que difícilmente se sostendrían si se fuese más realista. Cualquier analista del mundo sabe que el 80% -de media- de la valoración de una acción, por ejemplo, se explica por la parte que excede el periodo analizado con detalle (normalmente cuatro, máximo cinco años)

¿Significa todo esto que no sirve de nada el análisis? Para nada. El de estos organismos y casas de análisis tiene un enorme valor en lo que tiene que ver con el estudio detallado de los factores que afectan a empresas, estados y familias. Pero las predicciones, sobre todo a más de tres años, tienen que tomarse no con cautela, sino con la certeza de que están contaminadas por el optimismo. Dejarse guiar por esas predicciones, o por esas estimaciones a 2030 o 2050 de bancos, economistas y organismos que somos a todas luces incapaces de predecir el futuro inmediato es, como mínimo, peligroso.

Hacer estimaciones a futuro no solo no es malo, es esencial para el análisis económico. Porque nos ayuda a darnos cuenta en lo que nos equivocamos, y actuar reconociendo esos impactos –positivos o negativos- para el análisis posterior. Equivocarse es esencial para mejorar. El problema es confundir estimaciones con predicciones mágicas infalibles y, lo que es peor, que esas estimaciones de palo de hockey se cubran de una falsa apariencia “científica” y solo sirvan para perpetuar políticas y recomendaciones erróneas.

La semana pasada el Banco Central de México hizo dos importantes transacciones intentando defender su moneda con resultados más que decepcionantes. El Peso mexicano ha sufrido una de las mayores devaluaciones de ninguna divisa en los últimos meses, sólo comparable a la de la Lira turca.

A pesar de esas intervenciones, la moneda local sigue sufriendo presión y la causa está en Estados Unidos. Por un lado, México sufre, junto al resto de mercados emergentes, la salida de capitales por el aumento de los tipos de interés en EEUU. Al subir la rentabilidad exigida al bono norteamericano, los bonos de países emergentes pierden atractivo, sobre todo a los niveles actuales. Estos países habían visto un flujo de capitales récord en los últimos ocho años con el exceso de liquidez y las bajadas de tasas en EEUU, y el tipo de interés de sus emisiones caía a mínimos de treinta años. Hoy, esas tasas no son atractivas ante un bono norteamericano a 10 años, cercano al 2,4%.

Esa es la principal razón, no los tuits de Donald Trump, pero desde luego, los mensajes del presidente electo en contra de los acuerdos de libre comercio, el NAFTA y sus críticas a empresas automovilísticas con factorías en México, no ayudan.

Muchos analistas comparan el riesgo actual al de 1994, poco antes de que saltara la llamada “crisis Tequila”, que supuso un detonante para el desplome de la bolsa mexicana y un efecto dominó a otros mercados emergentes.

¿Por qué se compara este momento con aquel? Por la combinación de salidas de capital y aumento del déficit por cuenta corriente del país, que pudiera llevar a una enorme crisis de liquidez.

Pero, sin embargo, hay factores mitigadores muy importantes.

A pesar de que la salida de capitales es un hecho, el propio Banco Central de México ha comentado que no se están dando niveles preocupantes. Además, en 2016, México fue el tercer mayor receptor de capitales netos, a pesar de los bajos precios petroleros y los riesgos de las economías emergentes en un entorno de bajo crecimiento global y caída del comercio internacional.

Adicionalmente, aunque las reservas en divisas se han reducido desde 2014, siguen a máximos históricos y más de siete veces por encima de los niveles de 1994.

Una de las características diferenciadoras de esta crisis comparada con el 91 o el 94 es precisamente que los bancos centrales de los países emergentes han llevado a cabo una política correcta de mantener al máximo posible las reservas en moneda extranjera, evitando con ello una monstruosa crisis de liquidez. Exactamente lo contrario a lo que se hizo en aquellas crisis anteriores, donde se vaciaron las reservas intentando, inútilmente, “defender” la moneda.

De hecho, la acción del banco central de México en estos días se puede llamar más “técnica” que las desesperadas de aquella época.

Otra de ellas, y muy importante, es la exposición a activos bursátiles apalancada. Recuerdo como me comentaban mis buenos amigos en México que en aquella época antes de la crisis Tequila los ciudadanos y entidades se endeudaban para comprar bolsa sin tener apenas capital esperando que subiera y ganar dinero fácil. El nivel de apalancamiento en el mercado bursátil era tal que hubo un periodo en el que el “margin debt” en términos relativos al tamaño de mercado era superior al de la bolsa de EEUU en 2007.

Si analizamos la tormenta perfecta que se ha generado en los países emergentes, se ha evitado una enorme crisis a pesar de la caída de las materias primas abrupta, salidas netas de capital y ralentización mundial del comercio (la “parada en seco”, que se ha dado y de la que alertábamos en 2013).

Que hayamos tenido un entorno tan difícil, en el que los ingresos en moneda extranjera de México se redujeron hasta cortar a un tercio su balanza de capitales desde máximos, y que no se haya generado una recesión y crisis desmedida prueba que muchas cosas son muy diferentes hoy en México.

Hay que tener en cuenta estas importantes diferencias ante algunos mensajes alarmistas, pero también ser cautos porque la situación para los mercados emergentes sigue siendo compleja ante el efecto aspirador que supone la subida de tipos en EEUU. Un dólar fuerte y unos tipos e inflación al alza hacen esa función de succión de dólares fuera de mercados de riesgo y de vuelta hacia el mercado doméstico en EEUU. Sobre todos tras casi una década de flujos de capitales extraordinarios hacia dichos mercados emergentes.

Por lo tanto, no olvidemos los riesgos, y las amenazas macroeconómicas, políticas y monetarias. Es más que probable que la retórica proteccionista quede en muy poco en los próximos meses, pero también es cierto que el final del exceso de liquidez y dinero barato de la época del “gas de la risa monetario” norteamericano está aquí y que los países como México tendrán que adaptarse a un nivel de inversión y flujo de capitales muy inferior al que se había dado en los últimos ocho años.

Y eso no va a cambiar a corto plazo. Por ello el país tendrá que aprovechar un año en el que los precios del crudo están estabilizados para acompasar sus inversiones a una nueva realidad, más cercana a la de 2000-2006 que la de los tres programas de estímulo monetario de EEUU, que llevaron a las materias primas y la inversión en emergentes a máximos al calor de la devaluación y dinero barato artificial.

Pero, si tenemos que mirar riesgos, también miremos oportunidades, porque México siempre ha sido una oportunidad comparado con otros países de mayor riesgo.