Ya explicamos en dos ocasiones por qué iba a ser imposible no rescatar con dinero público a la banca italiana (aquí). Monte dei Paschi di Siena ya recibió dos recates y va a por el tercero (lean ‘Por qué se sigue rescatando a la banca‘), pero el propio Forbes alertade que está muy lejos de ser una solución y es que es imposible cuadrar cuentas.

La banca italiana en su totalidad cuenta con más de 360.000 millones de euros de préstamos de difícil cobreo -por no decir imposible- y una capitalización inferior a 80.000 millones. Un “rescate” de 15.000 millones de euros rumoreado no soluciona nada. En el propio caso del Monte dei Paschi di Siena, las cifras son muy relevantes:

Una ratio de préstamos de difícil cobro sobre capital de 101,4%, más de 9.700 millones de euros según PWC. ¿Qué significa? Que la cantidad de préstamos de difícil cobro supera al capital de la entidad con el que se puede responder ante pérdidas patrimoniales.

¿Cómo se ha llegado a esto? Permítanme recordarles las tres fases del populismo:

– Los bancos deben prestar al pueblo y las empresas con criterios sociales y no economicistas (hecho)

-Los tipos son bajos, que fluya el crédito (hecho)

-La culpa es de los bancos (hecho)

Sí, la crisis de la banca italiana es exactamente la prueba de que las exigencias de los populistas de que hay que prestar y prestar, que no pasa nada, llevan a empeoramientos muy superiores. Porque eso es lo que los bancos italianos han hecho, continuar prestando a empresas deficitarias, entes semiestatales ultraendeudados, prestando en un entorno legal en el que es un infierno recuperar activos usados como colateral, y casi imposible llevar a cabo desahucios. Y las leyes 132-2015 y 49-2016 que facilitan los procesos y agilizan, se encuentran con una burocracia enquistada.

Pero… ¿Y el efecto contagio? ¿Quién sufre más de la crisis -ya prolongada- de los bancos italianos? Según Standard and Poor´s la cantidad total prestada por entidades internacionales a Italia supera los 550.000 millones.

Pero ojo, la mayor parte de la exposición de Francia, Alemania o España es a bonos soberanos italianos. Unos bonos que el BCE compra y cuya prima de riesgo se mantiene a niveles ridículamente bajos precisamente por la acción del banco central. Fíjense si es absurdo que, como muestra Holger Zschäpitz en Die Welt, el bono a 10 años italiano cotiza a un tipo similar al de 10 años norteamericano.

Los bancos franceses acumulan cerca de 250.000 millones de deuda italiana, los alemanes alrededor de 83.000 millones, y España un poco más de 44.000 millones de euros.

Pero, repito, el efecto contagio es, en principio, mínimo porque la enorme mayoría de esa deuda es la que está comprando el BCE. La exposición europea a sindicaciones de bancos italianos es muy baja, ni un 10% de la cifra mencionada por Standard and Poor´s.

Siendo así, por países, la mayor exposición está de lejos en Francia, seguido de Alemania, según Die Welt y el BCE. Entre España, EEUU, Reino Unido y Japón no llegan a un 50% del riesgo francés con Italia.

¿Tenemos que ser optimistas entonces y pensar que no hay riesgo alguno de contagio? No. Los enormes problemas de la banca europea se mantienen, como explicamos en los artículos referenciados en el primer párrafo. Pero tampoco debemos ser alarmistas y pensar en un colapso inminente. El error más grande en el que podemos caer es el de que se ignore el análisis correcto de una banca incapaz de sanearse adecuadamente en toda Europa, y del efecto brutal de los tipos de interés negativos en ese proceso, y cayendo en el alarmismo se vuelva a retrasar el urgente proceso de recapitalización del sector financiero de la eurozona, sin caer en el “y tú más” que usan unos países con los otros. “Tus bancos están peor” es un argumento ridículo y no soluciona nada.

Mientras Europa siga “exigiendo” a sus bancos soplar y sorber -prestar mucho y además fortalecer balance- y encima hacerlo a tipos ínfimos, el cacareado saneamiento se hará más complicado. Se les pide salir del agujero mientras cavan más bajo sus pies.

Mientras tanto, los populistas seguirán repitiendo “¡Que fluya el crédito! ¡Prestar sin criterio económico! ¡Aprovechen los tipos bajos!” Verán la que se monta.

Cuando Mario Draghi, el presidente del Banco Central Europeo (BCE), analizó los datos macroeconómicos y monetarios de la eurozona el pasado jueves, confirmaba un entorno muy frágil y unas cifras decepcionantes. Sin embargo, las bolsas reaccionaron al alza. ¿Por qué?

Vayamos por partes.

Los resultados

La economía europea crecerá, según las previsiones del BCE, un 1,7% en 2016 y 2017 y un 1,6% en 2018 y 2019. A pesar de inundar de liquidez el sistema, las expectativas no han aumentado significativamente. Y, de hecho, los riesgos se mantienen “a la baja” según el propio Draghi.

En términos de agregados monetarios, el aumento de M3, es decir, el dinero en circulación, caía a un 4,4% anualizado comparado con un crecimiento del 5,5% en septiembre. Los préstamos a los sectores no financieros crecían un raquítico 2%. Recordemos que todo esto se da con el mayor estímulo monetario visto en la historia del euro.

¿Qué hay de la inflación? Aumenta del 0,4% de septiembre a 0,6%. Pero es fundamentalmente por el coste de la energía. El propio Draghi recordaba que “no hay señales convincentes de recuperación de la inflación subyacente” –la que excluye energía y alimentos–.

La velocidad del dinero (PIB nominal/M2) –que mide la actividad económica– sigue a mínimos y más liquidez y tipos bajos no la mejora. El QE es desinflacionista en precios porque hunde los márgenes por intereses de los bancos bajando artificialmente los tipos exigidos a los bonos y lleva a los agentes económicos a ser más cautos –no a gastar o endeudarse– por la percepción de que ese coste y cantidad del dinero es artificial, pero es muy inflacionista en activos financieros. Ay, la inflación.

Lo que nos dicen estas cifras es que el crecimiento sigue siendo muy pobre y la enorme cantidad de masa monetaria creada desde el Banco Central no surte el efecto que los defensores del gas de la risa monetario le concedían. El balance del Banco Central Europeo se ha disparado hasta 3,58 billones de euros, más de 400.000 millones de euros por encima de su máximo de 2012, y la acumulación de riesgos es más que evidente, aunque se decida ignorarlas.

Los riesgos

Desde que se lanzó el programa de recompras en 2015, el exceso de liquidez acumulado en el sistema se ha disparado a más de un billón de euros.

La eurozona acumula más de 4,2 billones de euros en bonos con tipos cero o negativos, según Bloomberg.

La ‘inflación’ que nos dicen que no existe, se encuentra en la enorme burbuja de bonos y unas primas de riesgo completamente injustificadas. Esa acumulación de riesgo es exactamente igual de peligrosa que la de 2006-2008 pero potencialmente más difícil de acotar, ya que los agentes económicos no están hoy en mejor posición de solvencia y capacidad de repago que en ese periodo y, en particular los estados, están mucho más endeudados. Eso lleva a que estados deficitarios y muy endeudados caigan en la trampa de pensar que el dinero barato existirá siempre y decidan aumentar sus desequilibrios, entrando en un shock de deuda cuando suben los tipos.

La caída de las primas de riesgo no es exclusivamente gracias al BCE pero el riesgo de que nos acostumbremos a tipos excesivamente bajos y alta liquidez es muy relevante. Es tan relevante que si los tipos subieran un raquítico 1% nos llevaría a los estados de Europa a tener que hacer enormes recortes para mantener la estabilidad presupuestaria.

Por supuesto, Draghi no para de repetir, y lo hizo el jueves de nuevo, que este periodo de liquidez excesiva debe servir para corregir desequilibrios y poner en marcha reformas estructurales. En la ceremonia del centenario de la Deusto Business School a final de noviembre puso como ejemplo las reformas de España y pidió al resto de países de la eurozona que lleven a cabo medidas similares. Como quien oye llover. Mientras haya dinero barato, a gastar.

Draghi, sabiendo que casi ninguna economía de la eurozona podría absorber la subida de tipos y aumento de riesgo si terminase el programa de recompras en marzo de 2017 –como se había anunciado–, decidió el jueves ampliarlo hasta diciembre aunque “reduciendo” el ritmo de compras. Es decir, la patada hacia adelante y una reducción óptica porque es irrelevante cuando el exceso de liquidez en el sistema se ha disparado de unos 125.000 millones a un billón en el periodo del programa de QE.

Con ello, busca conseguir dos cosas. Que los estados recapaciten y pongan medidas estructurales en marcha pero sin crear un grave problema. Y, por otro lado, que la curva de tipos refleje una ligera subida que saque a la banca del agujero en el que se encuentra con los tipos de interés negativos.

El problema es que los retos estructurales de la economía europea no se solventan perpetuando los desequilibrios porque los estados y agentes económicos simplemente se acostumbran a que medidas aparentemente temporales sean perennes.

Adicionalmente, la percepción de exceso de ahorro es incorrecta en economías tan endeudadas y con sobrecapacidad. Se habla de exceso de ahorro con respecto a la inversión porque se usa como “normal” el periodo de exceso de gasto y de burbuja. Y se inunda de liquidez pensando que la inversión aumentará si bajan los tipos. Que la bajada de tipos la “demanda” el mercado. Y la inversión sigue estancada con tipos cero. Porque no hay demanda de crédito solvente y porque sobra capacidad después de años y años de planes industriales y excesos.

Los activos de riesgo se dispararon ante la evidencia de que ese exceso de liquidez seguirá inflando la burbuja de bonos y, con suerte, apoyará a otros activos financieros. Y en diciembre de 2017, si se acaba el gas de la risa monetario, le echarán la culpa a Draghi, o a Merkel, y no a la inacción de una Europa feliz de seguir con políticas del avestruz intervencionistas y anti crecimiento.

Y no, la mayoría de los estados europeos no están preparados para el fin de los estímulos. Están orientados a su perpetuación.

Imaginen que nos hubiéramos encontrado en una charla en enero de 2016 y que el escenario a contemplar para el año hubiera sido el siguiente:

-Crisis financiera en Portugal seguida de una mayor en Italia

-Brexit

-Trump

-Renzi pierde el referéndum

-Precios del petróleo por debajo de $60 a pesar de un “acuerdo de recorte”

-Casi un año de bloqueo político en España

Si ese hubiera sido el escenario base en enero de 2016 muchos se habrían llevado las manos a la cabeza ante una debacle global. Añadamos el hecho de que las políticas ultraexpansivas mostraban claramente su ineficacia para poner encima de la mesa un escenario realmente complicado. Y, sin embargo, no ha sido así.

Pero hay que diferenciar entre miedos infundados y problemas estructurales. El de Italia no es un problema que se haya solucionado. De hecho, la crisis política abierta con la dimisión de Renzi tiene un importante componente de impacto en un sector financiero absolutamente frágil.

El problema de la banca italiana es mucho más profundo que un tema de “percepción de riesgo”. Los préstamos de difícil cobro superan los 360.000 millones de euros (según informe de PWC vía Panama Banking News) y han ido creciendo desde 2011, cuando se hablaba ya de supuesta recuperación y saneamiento completado del sistema bancario, desde 194.000 millones hasta la cifra actual. Es verdad que la cifra de préstamos de difícil cobro sobre el total alcanzó un máximo de 18% y se ha reducido al 17% -porque ha aumentado el crédito concedido más que los préstamos dudosos-. Pero también es verdad que el riesgo de dichos préstamos de difícil cobro hoy es mucho mayor que entonces, y en una gran parte son simplemente incobrables.

El problema de la banca italiana es que no puede acudir a sus accionistas y bonistas -bail in- para cubrir un agujero patrimonial que se ha tardado demasiado tiempo en resolver, porque consumiría la práctica totalidad de la capitalización de algunas entidades. Pero, adicionalmente, a medida que se ha retrasado dicha solución, el valor en bolsa de dichos bancos se ha evaporado, haciendo más difícil la posibilidad de aumentar capital. Caídas superiores al 60% con algunas entidades desplomándose hasta un 80%.

Esos préstamos de difícil cobro son, en su mayoría, a empresas -79% del total- y no garantizados -53% del total-. El gran problema de la banca italiana es que ha seguido prestando a un sector empresarial -público y privado- de dudosa calidad crediticia durante todo este periodo, lo que ha llevado a que esos préstamos de dudoso cobro creciesen a un ritmo del 22% anual desde 2008. Los tipos bajos y la alta liquidez no han reducido, sino que han aumentado ese riesgo.

La mitad, eso sí, están garantizados por colateral inmobiliario, así que valor cero no tienen. Pero si no se lleva a cabo un proceso de creación de un “banco malo” que acote ese riesgo y además deje de contaminar a las entidades en su conjunto, se corre el peligro de que la bola de riesgo aumente y la parte buena sea fagocitada por la mala. El problema adicional es que, a menos que se haga desde el Estado -lo cual sería inaceptable después de cuatro mil millones de ayudas-, la posibilidad de crear un banco malo es remota.

¿Cuál es la buena noticia? La ratio de capital de máxima calidad ha mejorado durante estos años, aunque sea inferior a otros bancos de la Eurozona. Y, aunque sea de manera lenta, los bancos italianos han ido desinvirtiendo y aumentando capital cuando podían.

Mientras algunas entidades tienen una ratio de préstamos de difícil cobro sobre capital cercana al 33%, algunas -dos superan el 80% y el 100% respectivamente-, y solo dos tienen menos del 16%.

En 2015 se realizaron más de 19 operaciones de venta de paquetes de préstamos de éste tipo, y en 2016 se espera que esa cifra supere los 30.000 millones de GBV (valor en libros bruto). Aunque es menos de un 10% del total, es una buena noticia que se esperaba que se acelerase durante los próximos tres años.

Pero ahora llega la incertidumbre política. Y los datos macroeconómicos no apoyan a la economía italiana. Italia lleva desde 1960 mostrando un crecimiento muy pobre, y sigue en estancamiento después de dos décadas. Los bajos precios del petróleo no han ayudado a pesar de ser una de las economías con mayor sensibilidad al precio del crudo de la OCDE. La deuda pública de Italia es superior al 132% y la deuda sobre resultado operativo de las empresas italianas sigue por encima de la media de la Eurozona y la OCDE, según Moody´s. Esta última es una cifra engañosa. Si quitamos los conglomerados semiestatales y las municipalidades, las empresas italianas reflejan una similar fortaleza de balance a la de las empresas alemanas, por ejemplo.

El problema de la banca italiana no se ha convertido en sistémico para el resto de la Eurozona ni ha afectado a los bonos de las empresas multinacionales de manera significativa, y solo ligeramente a la deuda pública. Pero si se extiende el problema sin acotar el riesgo de los préstamos de difícil -o imposible-cobro, Italia se va a encontrar con el fin de la política del gas de la risa monetario del BCE con los deberes sin hacer. La solución es posible y urgente. Debe incluir un plan integral de recapitalización, reestructuración de bonos y creación de un banco malo. Retrasarla, pensando -como ya ha ocurrido en este tiempo perdido- que el año que viene todo mejora y que no pasa nada porque el BCE apoya, es suicida.

Mi mayor preocupación es que, de nuevo, en Italia prefieran dar la patada hacia adelante con la excusa de que en 2017 mejora la inflación y la economía, y que subirán las acciones antes de ampliar capital. Creo que, después de años cometiendo ese mismo error, toca por fin ser realistas.