Uno de los mitos más repetidos entre analistas es que China está cambiando de modelo y que el desapalancamiento gradual evitará una crisis relevante. El modelo industrial se está cambiando por uno de consumo y eso es beneficioso para todos. Suena bien. Solo que no ocurre.

El BIS (Bank for International Settlements) alertaba en su informe trimestral sobre el diferencial entre crecimiento del PIB y de deuda, que superaba 30,1 puntos, el mayor jamás registrado y muy superior a cualquier burbuja anterior, desde las crisis asiáticas, latinoamericanas o subprime. Para que nos hagamos una idea, según el BIS, cualquier cifra por encima de 10 se ha considerado históricamente como muy preocupante.

La deuda total china ha aumentado en 107 puntos desde 2008, es decir, la ha cuadriplicado, y solo en los últimos dieciocho meses ha crecido casi un 50%.

Por lo tanto, ese “desapalancamiento” es simplemente inexistente. Lo que es aún peor es que la media de ROA (rentabilidad sobre activos) de las empresas estatales chinas es de un 2,5% y su coste de deuda es casi 5%. Y que más de la mitad de sus empresas cotizadas no generan rentabilidad por encima de su coste de capital.

¿Qué quiere decir? Que la capacidad de repago de esas enormes cantidades de deuda que se están acumulando se deteriora a ojos vista.

En 2010, el ratio de beneficios operativos sobre intereses era casi 10x en las compañías cotizadas y ha caído a 2x.

Todo ello no iría mal si, como dicen algunos, el incremento de deuda viniese de inversiones en el extranjero para diversificar. El problema es que no es correcto, y la nueva deuda no genera crecimiento adicional, sino estancamiento. Según datos oficiales del gobierno chino, la cantidad de TSF (“financiación total social”) superaba en casi cuatro veces el PIB generado en 2015. Es decir, tomaba cuatro unidades de deuda para generar una unidad de PIB.

Los defensores del modelo chino suelen decir que todo esto no es un problema porque la economía china tiene un enorme superávit comercial. Pero nos debería preocupar y mucho un agujero estimado en más de 1,6 billones de dólares (trillones de EEUU). Porque aunque creamos en la magia de la planificación central, siempre termina saltando. Sea con una crisis financiera, con una enorme inflación o trasladando desinflación al resto del mundo vía exportaciones. Sea como sea, no nos debemos quedar parados ante unos datos de China que se “han estabilizado” en los últimos meses cuando dicha estabilización viene de multiplicar la deuda.

LECCIONES PARA EUROPA Y EL MUNDO

¿Cuándo empezó el descarrilamiento de la economía china?

Vayamos a 2008, cuando se lanzó un enorme “plan de estímulo” de 586.000 millones de dólares que iba a garantizar el crecimiento y el desarrollo. Desde ese momento hasta hoy, la acumulación de deuda se ha disparado y el crecimiento potencial se ha desplomado. Se potenciaron los sectores de bajo valor añadido y el crecimiento endeudado bajo la ilusión de que todo se disfraza a largo plazo con la mejora de la clase media y la renta disponible. Pero es simplemente al revés. Ese crecimiento, indudable, del consumo y la clase media se ha más que fagocitado desde la imprudencia endeudadora. Tanto que los analistas que estimaban que todo se solucionaría con una devaluación de la moneda china del 15% se encuentran con que la acumulación de deuda se ha acelerado, no reducido.

Nos repiten una y otra vez la “necesidad de invertir en infraestructuras” y el caso chino ha sido estudiado en varias ocasiones como uno (similar al error de España con los planes E) en el que el gasto en elefantes blancos no solo no ha generado crecimiento, sino que genera estancamiento.

En un estudio del Oxford Review of Economic Policy (“Does infrastructure investment lead to economic growth or economic fragility? Evidence from China”, de Ansar, Flyvbjerg, Budzier y Lunn), muestra lo que debería ser más que evidente. “Cuando las inversiones se financian con deuda, el exceso de las mismas en proyectos improductivos termina en aumento de deuda, expansión monetaria, inestabilidad en los mercados financieros y fragilidad económica. Inversiones en infraestructura pobremente gestionadas son la principal explicación de los problemas económicos y financieros de China”. Un informe que Juncker debería leer con atención (o mirar al pobre resultado del plan 2009 de la UE).

¿Qué nos dirán?

Que la próxima vez será diferente. Que lo que hay que hacer es las cosas bien. Que fue culpa de uno u otro político. Excepto que siempre vuelve a ocurrir. El incentivo perverso de sostener el PIB vía gasto improductivo y hacer puentes inútiles ya que “por lo menos tenemos un puente” es demasiado alto porque el que toma la decisión no sufre las consecuencias y lo justifica bajo la falacia del “bien de todos”. Y a eso lo llaman “economía real”.

El error de ver esto como una exageración porque “China no ha explotado” es el mismo que el de todos los desequilibrios por exceso. No nos damos cuenta de que el proceso es explotar, sino entrar en deterioro estructural y no va a ser un titular de un día, sino lento. Pero inexorable.

“It’s better to burn out ‘cause rust never sleeps; the king is gone but he’s not forgotten” Neil Young

Conocí al analista de bancos Santiago López hace muchos años, cuando nuestro sistema financiero era un “pura sangre”, nuestras cajas estaban “mejor capitalizadas que la banca internacional” y éramos el poster-boy de cómo acometer una crisis gracias a la “regulación más sólida del sistema financiero mundial”. En aquel momento cualquier caída bursátil se culpaba a “los especuladores” y a la envidia a nuestro modelo de éxito.

Santiago vino a verme a mi despacho en Buckingham Street con un informe demoledor en el que alertaba sobre los riesgos de la banca española, centrándose en la desproporcionada cantidad de préstamos de difícil cobro, la bajísima rentabilidad y la necesidad de acometer enormes ampliaciones de capital y recortes de dividendo para sobrevivir, o acabar muriendo. Me pareció un analista nada alarmista y muy riguroso y, sobre todo, me daba la sensación de que era bastante prudente y daba soluciones ante lo que muchos ‘hedge funds’ estimaban -que el problema era mucho mayor-. Santiago fue criticado de manera injusta por tener razón y sufrió un ataque brutal desde los defensores del mainstream.

Casi todo lo que predijo se cumplió y siempre me ha parecido esencial leerle. Afortunadamente, muchos banqueros y analistas no rencorosos también lo hacen.En su último informe “Rust In Peace” (“Corrómpase en Paz”, 14 de septiembre 2016, Exane BNP Paribas), muestra el peligro de que la banca ignore el efecto disruptivo y erosionador del entorno actual.

Si recuerdan mis artículos de los últimos meses sobre los problemas de la banca, comentábamos que “los bancos deben evitar convertirse en las nuevas discográficas. Agarrarse a un modelo obsoleto y de bajo margen no va a funcionar” y el impacto brutal de los tipos negativos en los márgenes del sector financiero.

El informe alerta de graves desequilibrios que hemos comentado en esta columna:

1- La enorme burbuja (“la mayor en 5.000 años”) con más de 10 billones de euros de bonos con tipos negativos

2- El grave riesgo de acumular enormes préstamos a gobiernos deficitarios que buscan desesperadamente devaluar e inflacionar. “Las pérdidas serán enormes en términos nominales y reales”, afirma Santiago.

3- La expansión de los balances de los bancos centrales (casi triplicado desde 2008) no solo no ha reducido los desequilibrios sino que los ha aumentado.

No se trata de ser cenizos, se trata de no negar la realidad. Los tipos reales negativos zombifican la economía y destruyen la productividad

Hasta aquí temas que algunos de nosotros hemos comentado una y otra vez, e ignorados por los defensores del mal llamado mainstream (que es en realidad la locura que es el gas de la risa monetario). Pero cuando entra a analizar los riesgos para la banca española anota:

1- Una exposición a deuda soberana que supera en más de dos veces a su “tangible equity” (capital tangible).

2- Caída del crédito y márgenes deteriorados.

3- La base de activos productiva de la banca -la que genera rentabilidad- ha caído a niveles de 2005 mientras los márgenes son menores.

4-  Caída media de estimaciones de beneficios anual de 21 y 22% en 2015 y 2016.

No se le escapa al analista que los bancos han hecho una mejora lenta, y que la economía crece, pero alerta de la corrosión del viejo modelo de negocio ante la amenaza imparable de la represión financiera, la japonización de Europa y la digitalización.

No se trata de ser cenizos, se trata de no negar la realidad. Los tipos reales negativos zombifican la economía y destruyen la productividad, perpetuando los sectores de bajo valor añadido y rentistas y la acumulación de riesgo en estados deficitarios que en vez de usar la política monetaria para reducir desequilibrios, los amplían.

En 2007 se cometió el error de insultar, atacar e intentar silenciar a los que analizaban riesgos excesivos. No cometamos el mismo error. Los bancos deben despertarse del letargo de 900.000 millones de préstamos de difícil cobro (en toda la UE), refinanciados hasta el infinito, y deben dejar de esperar que la política monetaria empiece a generar inflación y beneficios. Seamos positivos, la banca ha puesto en marcha varios mecanismos de control y de saneamiento que han ayudado, por ejemplo, a que dos crisis financieras del calado de la portuguesa y la italiana no se hayan llevado por delante a los bancos nacionales por el efecto contagio.

Escuchen a los que alertan del deterioro del negocio para no caer en el error de las discográficas ante los modelos disruptivos que atacan el viejo monopolio financiero. Si analistas como un servidor o Santiago López tenemos razón, los bancos estarán reforzados y saneados dentro de diez años y no habrán sufrido el desastre que se avecina a los que juegan al avestruz. Si nos equivocamos, y todo va bien, los más eficientes y preparados también saldrán reforzados.

Cuando Santi y yo terminamos aquella reunión en Londres, se cernían enormes nubarrones sobre la economía española. La exposición a deuda soberana de la banca ha caído, pero no lo rápido que debería haber ocurrido, igual que la exasperante lentitud en lidiar con los préstamos incobrables.

Reconozcamos los éxitos conseguidos desde 2012 sin olvidar la enorme concentración de riesgo en un activo -la deuda soberana- que se percibe como “sin riesgo”, hasta que salta. Lo comentamos el sábado sobre la locura de las hipotecas con la quiebra de Lehman: “La próxima crisis no vendrá de los activos que consideramos de alto riesgo sino, como todas, de aquellos activos financieros que hoy consideramos sin riesgo, como en 2007”.

La digitalización, la competencia y los tipos bajos están aquí para quedarse. El futuro que yo llamo de las 3 Bs (Bajos tipos, Baja inflación y Bajo crecimiento) es evidente. Los que se adapten y lo vean como una oportunidad, saldrán fortalecidos. Los que no, están condenados a caer como dinosaurios. La corrosión se soluciona; la gangrena, no.