Cuando Mario Draghi lanzó su plan de recompra de activos publicamos un artículo en esta columna que explicaba que “el plan de Draghi no salvará a Europa”.

La tormenta perfecta de los últimos meses nos ha vuelto a demostrar que losbancos centrales no imprimen crecimiento y que enmascarar problemas estructurales con el gas de la risa monetario lleva a mayores problemas después.

A la acumulación de riesgo, incentivado por la represión financiera, se ha añadido a la saturación de deuda y la perpetuación de los sectores “zombies” a través de tipos bajos y refinanciaciones constantes.

Mientras tanto, los estados se han entregado a “el banco central apoya” pararetrasar reformas estructurales y, en algunos casos, empeorar su posición acudiendo a mayores déficits.

¿Qué nos demuestra este entorno?

• El banco central puede enmascarar el riesgo a corto plazo pero a medio vuelve a mostrarse cuando la evidencia del deterioro es clara. La prima de riesgo de Portugal, por ejemplo, se dispara a más de 300 puntos básicos a pesar de que el Banco Central Europeo compra casi todos los bonos soberanos que emite. ¿Por qué? El riesgo no se mide por la demanda actual, sino por la marginal. Cuando desaparece el interés de los agentes privados porque el deterioro de las cuentas previsto es demasiado alto, no hay banco central que lo esconda.
• El enorme peso de la banca, donde sus activos pesan más del 300% del PIB de Europa, hace que el deterioro progresivo de su cartera de préstamos –soberano, emergentes y los préstamos zombies a conglomerados locales medio quebrados- tenga un efecto dominó sobre la economía europea. Esa excesiva bancarización de la UE es un elemento diferenciador único de la crisis europea, promovido y defendido por muchos de los estados miembros que hacen todo lo posible por entorpecer el desarrollo de sistemas de financiación no bancarios. ¿Por qué? Porque sus bancos “fetiche”, sus campeones nacionales, son un brazo adicional del Estado y compran todos los bonos soberanos además de financiar los elefantes blancos del gobernante de turno. Para que se hagan una idea, en EEUU en el pico de la crisis los activos de la banca no llegaban al 80% del PIB.
• La acumulación de riesgo promovida por la política de cero tipos de interés lleva a que la extrema fragilidad de las economías europeas genere un “shock” con muy pocos movimientos.

El enorme peso de la banca hace que el deterioro progresivo de su cartera de préstamos tenga un efecto dominó sobre la economía europea

Seamos conscientes de que las cosas no son tan peligrosas como antes.

El peso del sector inmobiliario en el balance de los bancos ha caído desde un máximo del 30% a un 10%.

La exposición a deuda soberana de los grandes bancos se ha reducido aunque sigue siendo muy relevante.

El ratio de capital de máxima calidad ha aumentado a un 10% de media.

Eso no evita la fragilidad. Porque los vasos comunicantes de riesgo soberano, déficits excesivos y saturación de deuda en un sistema bancario conscientemente hipertrofiado hace que, ante la acumulación de deuda, la más ligera pérdida de capacidad de repago hace que se ponga en riesgo todo el sistema. Sea por caída de expectativas de crecimiento, menor solvencia de emergentes y por la evidencia, como ha ocurrido en Italia, de que refinanciar zombis no soluciona nada a medio plazo.

Las bolsas se han desplomado ante el efecto dominó que llevamos comentando desde “la parada en seco de emergentes”, pasando porChina hasta la ralentización global por saturación de políticas expansivas.

Los agentes económicos, alarmados, se lanzan a pedir que el Banco Central Europeo “haga más”. Tipos negativos, 60.000 millones de recompras mensuales y 639.000 millones de liquidez excedentaria. ¿Ha fallado? Repetir.

El plan del BCE ha llevado a estados y agentes financieros a tomar aún más riesgos al bajar los tipos de interés a niveles ínfimos y al forzar el crédito, aunque no se haya solventado el problema de deuda europeo.

Europa tiene un problema de sobrecapacidad y exceso de deuda, no de falta de crédito, con un exceso de liquidez de 639.000 millones de euros que el propio BCE muestra en sus documentos. Intentar forzar el crédito no es la solución. Se repite el mantra de que hay un problema de concesión de préstamos y no de sobrecapacidad.

Permítanme afirmar, sin ningún género de duda, que lo que se anuncie en marzo –más madera- volverá a fracasar. El propio Draghi lleva diciéndolo hasta perder la voz. La herramienta de la política monetaria es completamente irrelevante si no se llevan a cabo reformas estructurales. La mayoría de los estados siguen rechazando llevar a cabo reformas de calado que devuelvan renta disponible a las familias, y se entregan, desde el populismo, a gastar más, poniendo mayores escollos al crecimiento real.

Permítanme afirmar, sin ningún género de duda, que lo que se anuncie en marzo volverá a fracasar. 

La crisis europea probablemente no se va a replicar porque se disfrazará con más liquidez. Pero será un cierre en falso. Y tratarán de cubrirlo con más gasto, elefantes blancos y planes “industriales” que volverán a acentuar la sobrecapacidad y el exceso de deuda. Aquí, en casa, piensan “solucionar” este problema con 25.000 millones más de gasto corriente. Brillante. Repetir 2008, con mucha dignidad.

La saturación de deuda y la sobrecapacidad siempre se niegan porque se achaca a un problema de “demanda”. Y no es así. Si, además, hemos estado apalancando el sistema a una recuperación que se convierte en ralentización global por exceso de estímulos, la fragilidad del sistema se dispara.

Las bolsas ya descuentan el peligro de una montaña de vencimientos y lo que antes era una oportunidad se convierte en miedo ante la imposibilidad de acotar la exposición a un riesgo que se acumula y que ha sobrepasado las expectativas. Lo comentábamos aquí, más de veinte billones en cuatro años y en enero ya avisaba del riesgo de 2016 “el año de los impagos”. El que piense que los bancos centrales y los estados con políticas expansivas y de gasto van a tapar este problema ignora, a sabiendas, que 26 bancos centrales bajaban tipos y aumentaban masa monetaria ya en 2015 y no han parado el deterioro. Lo han extendido.

Cuidado con esos gobiernos y economistas que están dispuestos a lanzarnos a todos, con mucha dignidad, a otro 2008.

… ya lo explicaba en 2014 en Life In The Financial Markets.

Uno de los instrumentos más utilizados por la banca europea en los últimos años para reforzar capital y diversificar fuentes de financiación han sido los llamados CoCos (lean aquí).

Se trata de bonos híbridos, a los que las agencias dan hasta un 50% de categoría de ‘equity’ (capital). La razón por la que tienen esa calificación es porque el inversor puede perder todo el cupón o una parte del principal -o todo- si el banco pierde su ratio de capital por debajo de un 7% o un 5%.

Estos bonos, de alto riesgo, se han emitido de manera generalizada y con enorme éxito en un mundo en el que los inversores buscaban rentabilidad ante la caída de tipos y en el que se asumía la fortaleza de los bancos y su saneamiento como ‘terminado’.

En 2011, la banca europea emitió 10.000 millones de dólares en estos productos con rentabilidades que llegaban al 10%. Parecía un negocio seguro y el riesgo de impago, mínimo.

La política de los bancos centrales y la represión financiera, de nuevo, llevaban a los inversores a tomar más riesgo por menor rentabilidad

En 2015 se emitieron más de 70.000 millones de dólares con rentabilidades que no sobrepasaban el 4%.

La política de los bancos centrales y la represión financiera, de nuevo, llevaban a los inversores a tomar más riesgo por menor rentabilidad.

Estos productos eran extremadamente populares porque pocos inversores pensaban que los bancos, que aumentaban capital de máxima calidad a un ritmo del 1% anual, llegaban sin problemas a la cifra de 10% y cumplían las exigencias de la Unión Europea. “¡Es un chollo! Un 4% por un bono de un banco que nunca va a bajar del 5% de capital y por tanto no hay riesgo de eliminar el cupón”, “es imposible que se pierda el principal”, escuché en varias ocasiones.

“Imposible” y “sin riesgo” con los tipos a cero y la inflación cayendo. Pues no.

Unos bonos que pueden perder todo su valor en una crisis y que ‘solo’ daban un 4% de rentabilidad porque los tipos bajan a cero. En fin. Gracias, bancos centrales.

Las alarmas saltaban esta semana cuando los seguros de impago de los bancos, especialmente europeos, se disparaban. Varios factores que hemos comentado en esta columna:

• El riesgo de desplome de beneficios por la política de bajos tipos.
• La necesidad de recapitalización para evitar una próxima crisis.
• El desastroso efecto de los tipos reales negativos.
• Y la rápida ralentización global que afecta a una banca que había apostado por crecer en emergentes, materias primas y financiación de infraestructuras públicas.

El comunicado de Deutsche Bank de ayer confirmando su capacidad de pagar sus AT1 (bonos que cuentan como capital de máxima calidad) sirvió para calmar un poco, pero también para recordar la fragilidad del proceso de saneamiento y, sobre todo, que no existe cero riesgo, y menos en un banco.

Mucho se ha hablado de la exposición a derivados y elevado endeudamiento, con muy baja rentabilidad del negocio, pero lo veamos como lo veamos, es un nuevo episodio de la peligrosa asignación de capital en el máximo riesgo con baja rentabilidad derivada de la represión financiera.

En el caso del gigante alemán, tienen una capacidad de pago de 1.000 millones de euros en 2016, suficiente para cubrir los cupones de abril de 2016. En 2017, la capacidad de pago es similar, incluso considerando las pérdidas estimadas y la caída de tipos.

La capacidad de pago final de los bonos AT1 al final depende de los resultados operativos y movimientos de reservas, pero el efecto de la pérdida de valor de los activos ante la caída de las materias primas y emergentes debe tenerse en cuenta.

Los elementos positivos han sido más que reiterados. Años de provisiones, recapitalizaciones constantes y un perfil de riesgo muy diferente a lo que era en 2008.

Esos bonos CoCo no son un síntoma de fragilidad bancaria. El que los compró debe saber que podía perder todo su capital. Y si se ejecuta esa quita de principal y cupón, es precisamente una señal de fortalecimiento automático del balance. Por lo tanto, esta fragilidad actual del mercado -al menos, de momento- no es por solvencia de las entidades, sino por diferencial entre el riesgo real y el estimado de unos productos financieros.

Lo que está dejando claro el ‘rescate-banco malo’ italiano y la volatilidad en bonos híbridos es que el saneamiento de los bancos sí va a ser contra el riesgo

Lo que está dejando claro el ‘rescate-banco malo’ italiano y la volatilidad en los bonos híbridos es que el saneamiento de los bancos, esta vez, sí va a ser claramente contra el riesgo de sus accionistas y bonistas. Y que, como hemos comentado desde hace tiempo, ese saneamiento no está completado.

Pensar que con tipos negativos y más liquidez se va a arreglar este problema, es simplemente ridículo. No olvidemos lo que comentamos en esta columnaya en 2011, llega un punto en que las inyecciones adicionales no solo no crean un impacto positivo, sino que aumentan la fragilidad, y el efecto placebo dura menos.

El riesgo de impago está aumentando de manera muy rápida en la banca, y eso no ayuda a pensar en oportunidades a corto plazo. Hasta que no se sepa, con claridad, el verdadero impacto del ‘tsunami’ chino y emergente de 2015-2016 en los balances, la cautela debe ser máxima.

Bienvenidos a los pactos de perdedores. La prima de riesgo de Portugal se ha disparado a  347 pb. Sube 132 puntos en desde la llegada del nuevo gobierno (¡lo mismo que Brasil en $!)… A pesar de que el BCE sigue comprando 60.000 millones de euros de activos mensuales en la Eurozona.

La economía portuguesa es una de las más frágiles de la Eurozona. Mantiene un déficit comercial cercano a los 700 millones de euros, fiscal de más del 4% del PIB y un alto desempleo. El gobierno conservador había conseguido que el país recuperase la senda del crecimiento y que se corrigiesen parte de los desequilibrios. Y en eso llegó la coalición de perdedores. Una unión entre partidos socialistas, radicales y comunistas se unía para desbancar al partido conservador, ganador de las elecciones. El mensaje era sencillo, efectivo y populista. “Acabar con la austeridad”, decían. Muchas “políticas sociales”.

Los primeros meses de ese gobierno de coalición de perdedores no han podido ser más decepcionantes. Muestran la realidad de las falsas promesas del populismo.

Llegaron criticando los ajustes del gobierno conservador de Passos Coelho y lo que han dado a sus votantes es más recortes y peores expectativas de crecimiento.

Lo primero que han hecho ha sido subir los impuestos a todos, en especial los indirectos. El ataque a los ciudadanos ha sido de órdago, con impuestos al tabaco, transacciones, alimentación, alcohol y gasolinas.

El «atraco» fiscal aprobado por Antonio Costa y su “coalición anti austeridad” es de unos 400 millones de euros y se concentra en impuestos indirectos, que siempre perjudican más a los ciudadanos de menor renta. En el caso de los carburantes, la tasa será de 6-7 céntimos por litro, frente a los 4-5 que tanto habían criticado en campaña.

Es una ironía que dicha coalición “anti austeridad” haya aprobado un recorte en los presupuestos de 850 millones de euros y que probablemente lleguen a 1.000 millones. ¿Exigencias de la Troika? Para nada. El gobierno podría haber evitado el atraco fiscal y de recortes a todos solo con renunciar al aumento de salarios públicos. Todo el resto de ciudadanos portugueses sufrirán por ello.

La primera decisión de importancia económica, decidir sobre el futuro de Novobanco, ha mostrado la debilidad de la coalición. El gobierno socialista tuvo que acudir al apoyo del centro derecha ante la negativa de sus propios sociosde buscar una solución que no hundiese a los depositantes.

Portugal, como lo hizo Grecia antes, nos muestra la falacia de las promesas del populismo y la hipocresía de sus líderes, que prefieren asaltar al bolsillo de los ciudadanos antes que moderar el gasto. Si en España se replica, ocurrirá lo mismo.

El nerviosismo en los mercados se ha instalado, y no ayuda el hecho de que las reservas de moneda extranjera de China hayan caído en casi 100.000 millones de dólares en enero, un desplome de 420.000 millones de dólares en seis meses. Es cierto que mantiene unas reservas de casi 3,2 billones de dólares, pero no menos cierto que va a ser casi inevitable la devaluación que comentamos aquí. Mientras tanto, no todo son malas noticias en los mercados emergentes, con India creciendo ligeramente por encima de las expectativas, aunque lejos de compensar la ralentización de otros.

En los últimos meses, se ha hablado con insistencia sobre la dificultad de repago en los bonos ‘high yield’ centrados en minería, petróleo y emergentes. Ya mencionamos la montaña de deuda que vence hasta 2020. Si analizamos el riesgo de impago de estos sectores, la parte que nos da confianza a los economistas sobre el bajo riesgo de contagio es:

• Los bonos de alto riesgo en estos sectores suponen menos de un tercio de lo que suponía el crédito inmobiliario en 2008.
• La capacidad de estos sectores de recuperarse es relativamente alta, y siendo muchos de ellos de empresas estatales, tienen menor impacto.

Sin embargo, el riesgo sí se está traduciendo en un ligero contagio a los mercados de alta calidad -‘investment grade’-.

El ‘Wall Street Journal‘ mostraba cómo el diferencial entre los bonos de alta calidad corporativos y los del Tesoro se ha disparado a niveles no vistos desde 2012. Pero ese repunte sitúa el diferencial en un 2%, muy bajo todavía y, desde luego, sin comparación con los máximos vistos en 2008 y 2009.

En el caso europeo, Bloomberg muestra que la prima de riesgo de los bonos ‘investment grade’ ha repuntado a niveles de 2013. Pero que el CDS (seguro de impago) sobrepase los 100 puntos básicos aún lo deja lejos de los 180 puntos básicos del pico de la crisis.

Hay varias razones para dudar de este repunte como un efecto contagio más allá del miedo a un crecimiento decepcionante del que ya hemos hablado en varias ocasiones.

• Los vencimientos de deuda corporativa de alta calidad en 2016 y 2017 son muy inferiores a los de 2008-2009. Las grandes empresas no están, como entonces, metidas en el proceso de digestión de enormes acciones corporativas, adquisiciones, fusiones y planes de inversión megalómanos.
• La refinanciación llevada a cabo entre 2009 y 2013 ha hecho que las empresas ‘investment grade’ tengan los vencimientos a mucho mayor plazo (siete años) y por cantidades perfectamente gestionables. La cifra de fondos de las operaciones cubre, sin problema, la de intereses por deuda. De hecho, aunque se ha deteriorado un poco, sigue muy por encima de los niveles de 2008 (incluso si consideramos a las petroleras).
• El propio endeudamiento corporativo se ha reducido a niveles de 2006, tras desinversiones, ampliaciones de capital y reducción de planes de inversión. Es una buena noticia que las grandes petroleras de bajo riesgo como Conoco, Chevron o Exxon hayan recortado dividendo o -en el caso de Exxon- la recompra de acciones.

El repunte de la prima de riesgo de los bonos de alta calidad es obviamente un indicador de nerviosismo, y refleja cierto temor a que la evidente ralentización global afecte a la generación de caja de los grandes conglomerados.

Si bien es cierto que este aumento del riesgo de impago viene fundamentalmente de los conglomerados energéticos y los bancos -por su exposición a emergentes y a cíclicos, además de los tipos bajos, como ya explicamos en esta columna-, conviene monitorizar este entorno.

En 2008-2010, una de las mejores oportunidades que encontraron los inversores fue la de comprar bonos de empresas multinacionales de alta calidad que, por anomalía de mercado en medio de la crisis, se veían obligadas a emitir renta fija hasta 400 puntos sobre ‘midswaps’ (el referente de esos bonos). Es difícil que en un entorno de enorme liquidez y tipos bajos vuelvan a darse esos diferenciales, pero sí es cierto que ni la situación de caja, ni el balance de las grandes multinacionales justificaría un repunte mayor de la prima de riesgo. A menos que pensemos en escenarios de crisis de laeurozona o colapso global, y hoy, siendo realistas, no se da esa probabilidad.