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¿Vuelven los beneficios a Europa?

El Español, en Portada, Europa

El inversor en empresas europeas parece respirar aliviado. Tras muchos trimestres en los que lo único que hemos visto han sido revisiones a la baja de estimaciones de beneficios, esta temporada de resultados parece ser positiva. De momento ha publicado el 15% de la capitalización bursátil europea, unas 115 compañías, y se presenta la mejor temporada de resultados en ocho años. Los beneficios empresariales apuntan a uncrecimiento del 20% en el primer trimestre, comparado con el año anterior. La tendencia de los últimos ocho años parece revertirse.

El inversor europeo lleva agarrándose al argumento del “valor” como a un clavo ardiendo desde hace años. Todos lo habrán oído varias veces. “Europa está muy barata”… y otra decepción.

Pero ese argumento, repetido hasta la saciedad, escondía la diferencia fundamental entre una bolsa europea plagada de conglomerados de bajo crecimiento y pobre rentabilidad, muy endeudados y sin política de remuneración al accionista potente, comparado con lo contrario en EEUU. Mientras en Estados Unidos las empresas se lanzaban a aumentar dividendos y recompras de acciones ante el exceso de liquidez, Europa seguía con dividendos pagados con acciones o más deuda.

 

Lo interesante es que el consenso, por primera vez en años, está revisando al alza las estimaciones

 

Pero eso está cambiando. El endeudamiento medio de la bolsa europea no ha bajado mucho, pero eso es por el desproporcionado peso de bancos y energéticas.

Lo interesante es que el consenso, por primera vez en años, está revisando al alza las estimaciones, aunque sea un raquítico 1%, pero es que en los últimos catorce años la media de revisión a la baja de estimaciones en los primeros tres meses del ejercicio era de 5%.

Sin embargo, las bolsas han reaccionado de manera cautelosa. La reacción positiva ante los buenos resultados ha sido de una media por encima del mercado del 1%, mientras que los malos resultados se han penalizado con un 5% de diferencia con los índices. Esto demuestra la cautela de los inversores, que ven a las empresas muy tímidas en sus expectativas a medio plazo. Efectivamente, el “guidance” o estimaciones propias de las empresas sobre beneficios anuales no ha mejorado de manera relevante.

No debemos olvidar que una parte muy importante de la sorpresa positiva de la temporada de beneficios viene del llamado efecto base. ¿Qué significa eso? Que algunos beneficios aumentan porque se comparan con periodos anormalmente débiles. En el sector energético, la recuperación desde mínimos históricos de las materias primas, y en el financiero las menores provisiones y el ligero aumento de la inflación y tipos explican el 90% de la sorpresa positiva.

La cautela de los inversores está justificada porque, a pesar de la mejora de estimaciones, los márgenes no están aumentando significativamente y la generación de caja, tampoco.

Por lo tanto, no es evidente que estemos ante el final de la recesión de beneficios, sino ante un rebote. Pero, sea como sea, ese rebote sí justifica que se ponga un suelo a las valoraciones y que las expectativas de empeoramiento se disipen. La losa que pesaba sobre la bolsa europea era la combinación de pobre rentabilidad, bajo crecimiento y desastrosa política de remuneración al accionista, pero al menos ya parece descartado un escenario de constantes bajadas de expectativas.

 

La cautela de los inversores está justificada porque los márgenes no están aumentando significativamente

 

Merece la pena resaltar esa mejora de resultados, pero conviene recordar que los grandes retos de las grandes empresas europeas se mantienen. La sobrecapacidad no se ha reducido -ha aumentado en el sector industrial en particular-, y el problema de bajos márgenes y alto endeudamiento sigue pesando sobre las multinacionales. Muchas de ellas siguen digiriendo la comilona de 2004 a 2007. A ello se añade el culebrón eterno de los riesgos políticos y el aumento de la presión fiscal.

No podemos decir que se haya terminado la recesión de beneficios, pero sí merece la pena resaltar que parece que los beneficios de las bolsas europeas empiezan a respirar.

¿Está la Unión Europea creciendo o engordando?

El Español, en Portada

El índice de sentimiento económico en la Eurozona se encuentra en máximos de cinco años. El índice (ESI) subió a 109,6 y lleva creciendo desde hace cuatro años. Con estimaciones de crecimiento del consumo que se mueven entre 1,5 y 1,7%, y de la inversión de 2,5%, se confirma lo que indican los índices manufactureros, que también se mantienen en expansión.

A los datos positivos se añade que los resultados empresariales empiezan a acompañar. Del Eurostoxx 600 han publicado 186 compañías con un aumento de ventas decente, pero mejora –por el efecto base- de beneficio neto muy superior a las ventas.

No se puede negar el fortalecimiento, porque además ocurre a la vez que se han fortalecido los balances. ¿Es una consecuencia directa de la política del Banco Central Europeo? No necesariamente. La política del BCE ha afectado negativamente a los resultados del sector financiero y los márgenes de las empresas se mantienen pobres en el negocio doméstico, mientras que el desapalancamiento se llevó a cabo de manera mucho más intensa entre 2011 y 2013.

 

No se puede negar el fortalecimiento, porque además ocurre a la vez que se han fortalecido los balances

 

No se puede negar que los mensajes de “palo y zanahoria” de Mario Draghihan sido esenciales para evitar que se genere una burbuja inmobiliaria, pero no deja de ser relevante que casi el 30% del crédito concedido al sector privado vaya a inmobiliario, servicios y administración. El nivel de crecimiento no es preocupante, pero sí el hecho de que el aumento de la inversión y el crédito vayan a sectores de bajísima productividad.

El crecimiento de la inversión es un elemento de cautela. No es solo el hecho de que el crecimiento de la inversión es muy pobre porque los tipos bajos y el exceso de liquidez han sido factores esenciales a la hora de perpetuar una sobrecapacidad endémica (25%) y zombificar los sectores de baja productividad. Es que casi la mitad de la formación bruta de capital en las grandes economías viene de la construcción, como alerta Claus Vistesen.

El crecimiento del crédito del 2,4% en marzo nos muestra que el aumento de la masa monetaria sigue siendo muy superior al crecimiento de los principales indicadores, sean crédito, consumo o inversión, y si esa mejora se genera en sectores cuya rentabilidad y supervivencia dependen del gas de la risa monetario porque sus márgenes y valor añadido no aumentan, puede generarse un riesgo importante. Por eso merece la pena analizar una ratio que los analistas tendemos a olvidar en Europa, que es la de inventarios sobre ventas.

Es decir, la acumulación de bienes producidos con respecto al ritmo al que se vende. Esa acumulación, de momento, no es preocupante en la Eurozona, pero no podemos ignorar el riesgo de que las condiciones de crédito extremas empujen a perpetuar un modelo de pobre valor añadido. Cuando más del 50% del crédito total concedido –público y privado- se va a gasto corriente y áreas de baja productividad, el breve efecto “placebo” de la política mal llamada expansiva se convierte en un efecto boomerang después. Como cuando nos decían que se tomara una cerveza para “curar la resaca”. En realidad no la cura, perpetúa la borrachera.

 

Según Moody’s el riesgo es enorme cuando una parte muy significativa de las empresas y estados no podrían absorber un aumento de tipos de interés del 1%.

 

Por eso es tan relevante el mensaje de Draghi sobre la importancia de reformas estructurales y recordar que la política monetaria no es una barra libre para aumentar desequilibrios. Pero desafortunadamente, y a pesar de sus mensajes, la perpetuación de esos desequilibrios y el incentivo perverso que supone para aumentar el peso de los sectores de baja productividad es enorme. Es bien evidente. ¿Quiénes son los sectores y empresas cuya decisión de inversión depende de que los tipos sean bajos? Los de pobre valor añadido, bajo margen y débil productividad. Con todo el esfuerzo que se lleva a cabo por parte del BCE para evitar los incentivos perversos, es imposible limitarlos porque el mayor incentivo perverso es la política mal llamada expansiva en sí misma.

Lo que pasa es que, cuando ese pobre efecto de crecimiento y productividad que se da por el gas de la risa monetario deje de surtir su efecto placebo, se dirá que “no se hizo suficiente”, y que hay que repetir.

Hay elementos positivos. Los bancos de la eurozona pagaron €3.600 millones al Banco Central Europeo por el exceso de liquidez en 2016 que, a cierre de este artículo, sigue situada en 1,27 billones de euros. Eso demuestra que no se están lanzando a hacer préstamos como locos, y prefieren ser penalizados a volver a entrar en los errores de 2007.

 

En realidad el problema de la Eurozona no ha sido nunca de liquidez ni de acceso a crédito, sino de exceso de deuda, bajo valor añadido y sobrecapacidad

 

El crecimiento del crédito que empieza a darse no será en sectores de alta productividad y márgenes altos, pero los resultados de la encuesta del Banco de España, por ejemplo, muestran que los criterios de aprobación de préstamos a sociedades no financieras se han endurecido ligeramente durante en el primer trimestre de 2017, manteniéndose estables los de los créditos a hogares para adquisición de vivienda, y relajándose los de los destinados a consumo y otros fines. No me gusta la palabra “endurecer”, cuando es prudencia y lógica.

Ustedes podrán decir que los sectores de buenos márgenes y alta productividad no necesitan crédito, o al menos en la cantidad que los demás y probablemente tengan razón. Pero piensen en el razonamiento. Si es así, y lo es, entonces el baremo de crecimiento de crédito como factor de mejora de la economía es un error. Porque expone el apalancamiento a sectores que no pueden acometer un cambio de ciclo con fortaleza.

En realidad el problema de la Eurozona no ha sido nunca de liquidez –ya había exceso de la misma en 2013- ni de acceso a crédito, sino de exceso de deuda, bajo valor añadido y sobrecapacidad. La solución no debería haber venido de una política monetaria que incentiva el endeudamiento, por mucho que alerte Draghi, sino de eliminar ese exceso de gasto improductivo y favorecer el cambio de patrón de crecimiento desde la tecnología y el valor añadido. Pero a la represión financiera se le ha añadido la fiscal. Y por mantener los desequilibrios de la década de exceso estamos perdiendo la oportunidad de prepararnos para el futuro.

Estamos muy lejos de una situación de burbuja, lo miremos de la manera que lo miremos. Pero en Europa estamos perpetuando la sobrecapacidad y el peso de los sectores de baja productividad y renta de posición, esos que llamamos “estratégicos” desde el dirigismo, y aumentando deuda para sostener gasto corriente. Y eso no nos hace más fuertes, nos hace más gordos.

La revolución fiscal y los cien días de Trump

El Español, en Portada

Se cumplen cien días de la administración Trump y los mensajes de que se iba a generar una debacle total de proteccionismo y desastre no se han cumplido. La realidad, nos guste o no, es que la administración Trump –en materia económica- sigue muy de cerca las políticas de Obama. Por supuesto, Barack Obama era un gran comunicador y un líder carismático. Multiplicaba las medidas proteccionistas con una sonrisa y una llamada al libre comercio (como explicamos aquí)  y deportaba a millones de ciudadanos mientras hablaba de solidaridad. Donald J. Trump tiene de gran comunicador y carismático más bien nada.

Desde 2008 a 2016, el país que más medidas proteccionistas impuso, de lejos, fue EEUU, según Geopolitical Intelligence Service. Entre 2010 y 2015, se implementaban entre 50 y 100 nuevas medidas proteccionistas en los primeros cuatro meses de cada año. En 2016, más de 150.

Obama deportó a 2,5 millones de inmigrantes. Más que los 10 presidentes americanos anteriores juntos.

 

Se lleva a cabo tal angelización de las administraciones demócratas y demonización de las republicanas que nos llevamos las manos a la cabeza por una guerra en Afganistán que lleva ya quince años y un muro en México que empezó Clinton, aumentó Bush y mantuvo Obama.

Como me dijo una vez el ex vicepresidente Cheney, “no te preocupes, que todo lo que hacemos hoy que dicen que es por el mal se dirá que se hace por el bien cuando ganen los demócratas”.

En fin, que los presidentes de EEUU no son ángeles ni demonios. Y que Obama tuvo cosas buenas y la administración Trump también las tiene. Otras son muy criticables. De momento, sus primeros cien días en temas económicos son positivos. Las expectativas de crecimiento, consumo e inversión han aumentado ante sus propuestas.

Y tres propuestas son muy positivas. La reducción del “estado paralelo” que lleva a cabo Rex Tillerson y el ataque a la burocracia inútil aconsejado por Carl Icahn, añadido a la propuesta fiscal de Steve Mnuchin son muy buenas noticias.

Como explicamos aquí los recortes propuestos van mucho más allá de anécdotas. De momento, el Secretario de Estado trabaja con un plan de reducción de costes que superaría los 100.000 millones de dólares, y los recortes incluirán todas aquellas partidas fuera del gasto obligatorio (mandatory), centrándose en el gasto político. Lo que en la administración se llama draining the swamp (secar el pantano). Vaciar el séptimo piso de la Secretaría de Estado y también lo que se había denominado “gobierno en la sombra” creado durante la administración anterior. Una auténtica masa de despidos de personal político. Estamos hablando de 250 oficinas y 30.000 personas.

 

LA PROPUESTA FISCAL

 

Estados Unidos, en los últimos ocho años, ha vivido la mayor transferencia de riqueza de los ahorradores y la clase media al Estado de su historia. $1,5 billones de nuevos impuestos, casi $10 billones de nueva deuda y $4,5 billones de expansión monetaria para un aumento del PIB de casi $3 billones.

Si hay algo enternecedor de los análisis de los economistas intervencionistas es que, los mismos que aplaudían la política de más gasto, más impuestos y más déficit de Hillary Clinton y Obama, hoy se llevan las manos a la cabeza ante las bajadas de impuestos porque… pueden aumentar el déficit. Parece que el déficit es solo bueno cuando nos quitan dinero del bolsillo, no cuando nos lo devuelven.

El plan fiscal de Mnuchin tiene toda la lógica económica y además, es políticamente brillante. Como explica Jeffrey Tucker, de la Fundación para la Educación Económica, es un plan que fortalece el crecimiento y mejorará los ingresos por mayor crecimiento. Y además, sus votantes lo perciben inmediatamente.

Bajada del Impuesto de Sociedades del 35% al 15%.

Bajada del impuesto sobre las plusvalías de 23,8% al 20%.

Bajada de IRPF a todos los ciudadanos al 10%, 25%, y 35%.

La deducción máxima por persona se duplica y las deducciones por hipoteca y gastos familiares se mantienen.

Las bajadas en el Impuesto de la Renta implican que los ciudadanos que ganen menos de 25.000 dólares anuales no paguen IRPF, los de menos de 75.000 dólares, lo hagan sólo al 10%, entre 75.000 y 225.000 dólares, al 20% y para el resto, al 25%, según Mnuchin.

La mayor bajada de impuestos de la historia supondría en las rentas más bajas casi duplicar su renta disponible actual.

Como explicamos aquí, el Banco Mundial estima que estas bajadas de impuestos fortalecerán el crecimiento, y Deutsche Bank considera que son las que debería llevar a cabo la Unión Europea, y estima que podrían duplicar el crecimiento real del PIB en Estados Unidos.

La evidencia del efecto positivo de las bajadas de impuestos es demoledora. El ejemplo de más de 200 casos en 21 países demuestra que son mucho más efectivas las bajadas de impuestos y reducciones de gasto, a la hora de incentivar el crecimiento y la prosperidad, que los aumentos de gasto. Estudios de Mertens y Ravn (The dynamic effects of personal and corporate income tax changes, 2012), Alesina y Ardagna (Large changes in fiscal policy, taxes versus spending, 2010), Logan (2011), o el FMI concluyen que en más de 170 casos el impacto de bajadas de impuestos ha sido mucho más positivo para el crecimiento.

 

Hay muchas cosas que se pueden criticar a la administración Trump, pero aquí no hablamos de ideología o pensamiento económico, sino de sentido común

 

Ya explicamos en esta columna cómo se financiarían estas bajadas de impuestos y la importancia de recuperar el endémico crecimiento económico de EEUU para recuperar su potencial y devolver a empresas y ciudadanos el hachazo fiscal sufrido.

Esta reducción de gasto, burocracia e impuestos de EEUU –si se aprueban, que no es todo tan fácil- tienen un impacto muy relevante sobre el resto del mundo y la Unión Europea. Se estima que solamente la repatriación de capitales de las empresas norteamericanas hacia EEUU podría detraer hasta 95.000 millones de dólares de la UE.

Pero el mayor impacto es que, de nuevo, la Unión Europea se sitúa muy lejos en cuanto a fiscalidad orientada al crecimiento. Hay muchas cosas que se pueden criticar a la administración Trump y es irrelevante. Pero aquí no hablamos de ideología o pensamiento económico, sino de sentido común. Si EEUU quiere seguir siendo el líder de la economía global, debe abandonar el estancamiento de productividad, inversión y renta disponible que ha supuesto el asalto al ahorrador y productivo.

Como decía Rex Tillerson hace muchos años, las bajadas de impuestos no son debatibles como motor de la economía desde un punto de vista de generación de mayor riqueza y de redistribución no confiscatoria. Y ese es el objetivo, recuperar la clase media, que ha pagado la fiesta de los últimos ocho años.

Veremos si se aprueba, y veremos si son deficitarias. El propio Comité para un Presupuesto Responsable tiene estimaciones que indican que no aumenta el déficit y Mick Mulvaney en su presupuesto tiene como contingencia 45.000 millones de dólares de colchón. Pero el hecho de que estas medidas hayan sido criticadas “por aumentar el déficit” por los mismos que decían que hay que endeudarse más y aumentar el déficit (lean Time to Borrow de Krugman ) demuestra que van por el buen camino.

Mulvaney sabe que estas medidas aumentan la demanda global de dólares muy por encima de la oferta, y Mnuchin sabe que el aumento en crecimiento y renta disponible es muy positivo económicamente y políticamente.

 

No se trata de liberalismo, socialismo o conservadurismo. Las etiquetas son irrelevantes en una economía como la norteamericana. Se trata de lógica.

Investigación sí, no gasto político

El Español, en Portada

¡Hay que gastar en I+D+I!… ¿Cuántas veces ha oído o leído esta frase? Nadie puede estar en desacuerdo ¿verdad? El problema, como con todos los gastos, es en qué y para qué.

Es enternecedor ver la campaña de Podemos en la que habla de los recortes “del PP” en I+D+I que se hicieron… ¡entre 2009 y 2011! Efectivamente, el hachazo se concentra en su totalidad en esos años, pero, como explica Fernando Rodriguez de Inuber, no se ha recortado desde 2009 “el 35% del gasto en I+D”, ha sido alrededor de un 10%. Y, desde 2012 se ha mantenido, subiendo un 4,1% en 2016.

Pero vayamos a los años anteriores. El gasto en I+D+I, sea público o privado, es muy poco útil si no se traduce en patentes y, con ellas, empresas. Gastar mucho o poco es irrelevante si se despilfarra en estudios sobre la “desmercantilización de la vivienda” o “el urbanismo de la no ciudad”, investigaciones sin valor real que en nuestro país han sido desafortunadamente muy frecuentes.

La inversión en I+D siempre se utiliza de manera política, pero se olvida que gastar por gastar no sirve de nada, como explico en Acabemos con el paro (Deusto).Ya antes de la crisis, por cada patente que solicitaba España, Alemania llegaba a 24, Francia a 8, Holanda a 7 e Italia a 4. Por cada patente nacida en España, en Estados Unidos afloraban 34, en Japón 22.

La inversión en I+D siempre se utiliza de manera política, pero se olvida que gastar por gastar no sirve de nada

Según Clarke Modet & Co, empresa líder en patentes y marcas, en el momento máximo de gasto España destinaba un 1,37% del PIB en I+D, mientras Brasil gastaba el 0,7%. Pues bien, Brasil registraba el doble de patentes que España con casi la mitad de gasto.

Es absolutamente necesario invertir, y hacerlo bien, en investigación. Si se invierte bien, tiene un impacto económico real con mejora de productividad y salarios. Si se invierte mal, en estudios redundantes, inservibles o políticos, se convierte en un gasto que entorpece el cambio de patrón de crecimiento al detraer recursos a actividades improductivas.

 

Lo que callan los que ponen como ejemplo a Corea del Sur o los países nórdicos es que, en los países líderes, la inversión privada es más del 65% del total. Hablan de Finlandia o Corea del Sur y callan -probablemente por intereses políticos- que la mayoría del gasto en I+D es privado. En Finlandia, entre el 74% y el 67% en los últimos siete años. En Corea del Sur, el 75% de la inversión en I+D es privada, y más a investigación aplicada, no básica, al contrario que en España.

En Israel se apoya la investigación y el desarrollo no para aparecer en los rankings, sino para crear empresas, empleo y prosperidad. En Israel, el 90% de la inversión es para aplicación empresarial real basada en analizar necesidades de los consumidores. El Gobierno tiene activos 37 programas-puente con universidades, instituciones de investigación y empresas. La financiación de empresas se hace a cambio de royalties. Y la universidad israelí tiene el mayor porcentaje de creación de empresas de la OCDE, empresas que se sacan a bolsa o venden, creando valor, y no se quedan en la facultad.

En España, por ejemplo, uno de los principales registradores de patentes en 2013 fue el Consejo Superior de Investigaciones Científicas (CSIC), con 196. Aceptable. Sin embargo, el 50% de los royalties (ingresos por las mismas) que recibe, provienen de una sola patente de 1989.

Según los datos del estudio El sistema de patentes 2014 de la Online Business School, todos los inventores y compañías españoles solicitaron 2.476 patentes. Samsung solicitó 2.833 ella sola. Entre 2007 y 2010 era igualmente pobre. La gran caída de número de patentes (internacionales y europeas) se dio entre 2009 y 2011, un 26%.

Si miramos los mayores registradores de patentes, no nos extrañará saber que el sector público solo aparece dos veces (aunque merece resaltar al CSIC en tercer lugar).

Un ejemplo que demuestra la descorrelación entre gasto y patentes es el que explica Marca España. “El número de patentes españolas en la Oficina Europea de Patentes (EPO) alcanzó la mayor cifra de su historia en 2014, con un total de 467, un 18% más de las 395 consignadas en 2013. El número de patentes registradas por firmas españolas se había mantenido bastante estable en los tres años anteriores: 392 en 2010, 381 en 2011, y 405 en 2012”.

PARA SER LÍDERES EN I+D

¿Qué debemos hacer para ser líderes en I+D en vez de campeones en repartir subvenciones perdidas? No les sorprenderá a ustedes. Exactamente lo contrario a lo que proponen los redistribuidores de la nada.

Primero, reducir subvenciones y aumentar deducciones fiscales a la investigación y desarrollo. Exactamente lo contrario de lo que quieren.

Segundo, una fiscalidad atractiva que potencie la creación de empresas y desarrollo de patentes con rentabilidad económica real. Que los profesores e investigadores en la universidad –sea pública o privada- reciban remuneración en acciones e incentivos con las patentes reflejadas en creación de empresas. Es decir, lo contrario a lo que proponen.

Tercero, medir el acceso a ayudas no en base a gasto repartido por decisión política sino en resultados y con baremos objetivos de éxito en patentes.

Cuarto, penalizar con eliminación de ayudas a las universidades y empresas que gasten en estudios duplicados o triplicados sobre asuntos peregrinos. Anualmente se pierden casi 32.000 millones de euros en la Unión Europea en investigaciones redundantes, en algo que ya existe en el seno de la Unión o en países terceros, según Clarke, Modet & Co.

Pero es que el objetivo no es investigar, ni desarrollar patentes y –ni por asomo- empresas. Ninguno de los redistribuidores de la nada hace un solo análisis de coste-beneficio o de productividad de dicha inversión. El objetivo es aumentar mucho el presupuesto para repartir desde un objetivo político y, además, controlar el flujo de gasto para tener investigadores rehenes del gobernante de turno. Porque entonces no se trata de investigación, sino de gasto político.