La polémica creada por la propuesta de Hacienda de limitar las deducciones del Impuesto de Sociedades por pérdidas anteriores a 2013 ha sido muy importante. En El Español, John Müller resumía perfectamente las dudas y la controversia.

Vayamos primero a la motivación. Por supuesto, es claramente recaudatoria, pero afecta a un universo de empresas muy pequeño. Merece la pena acotar la polémica a su perímetro de impacto real.

En España, las bases imponibles consolidadas (la parte de los resultados sujeta a gravamen) se desplomaba entre 2007 y 2015 de 177.514 millones de euros, por acumulación de pérdidas en la crisis, a 80.591 millones. Menos de la mitad.

Esa caída de la base imponible, se genera fundamentalmente en quince empresas, los bancos y grandes conglomerados industriales españoles que acumularon una gran cantidad de pérdidas tras la enorme expansión internacional y adquisiciones a múltiplos extremadamente altos. Si uno mira desde el punto de vista de impacto económico, solo afecta a deducciones por pérdidas anteriores a la recuperación y la inmensa mayoría de esas pérdidas son por expansiones internacionales fallidas. La inmensa mayoría de las empresas no sufre la medida. Recordemos que el 50% de la recaudación del Impuesto de Sociedades viene del 1% de las empresas.

Todas esas empresas siguen funcionando y vuelven a generar beneficios, con mayores o menores dificultades, pero lo que busca Hacienda no es negar el derecho a deducir pérdidas de la base imponible, sino limitar la cantidad máxima y diferirlo a un periodo de cinco años.

Ese es el espíritu de la ley, pero es cierto que se puede haber dejado insuficientemente aclarado y que tenga que especificarse en el texto legal definitivo para que no tenga un impacto muy negativo sobre un amplio universo de empresas medianas y pequeñas que han sufrido pérdidas patrimoniales en el pasado.

Claramente se busca un efecto recaudatorio en empresas que han recuperado su generación de caja, que siguen existiendo y que básicamente supone periodificar en un mayor periodo de tiempo el agujero creado durante la crisis para aumentar los ingresos tributarios. La explicación, desde el punto de vista de Hacienda, es simple. Es un mínimo esfuerzo para unos grandes conglomerados que ya no se encuentran en peligro -recordemos que entre 2007 y 2012 algunos sí estuvieron al borde de la quiebra- y, con ese esfuerzo, se evita hacer daños mayores a todas las empresas, ya que el gasto público va a volver a crecer y no existe un solo partido en el arco parlamentario que pida lo contrario.

Por supuesto que es una medida recaudatoria, si quieren llámenla parche, pero recordemos que el grave riesgo de las propuestas de muchos otros partidos con respecto a las deducciones del impuesto de sociedades es que pretendían eliminarlas todas, con un impacto enorme en creación de empleo e inversión que sí que hubiera alcanzado a un universo amplio de empresas.

Por lo tanto, sí, es una medida de “mal menor” ante una batería de propuestas que se podrían haber llevado por delante la recuperación. Sobre todo, es una medida que sería innecesaria si no se hubiera incrementado el gasto y si esos mismos partidos que la critican no exigieran aumentos insostenibles.

Pero no se trata de justificar una medida de corto plazo para cumplir un objetivo de déficit, sino de evitar una alarma innecesaria. No afecta al tipo efectivo a medio plazo, no obliga a empresas en pérdidas a tributar ni ataca el principio de capacidad económica. Como explica John Muller en el artículo, al cabo de cinco años, una pérdida de 100 genera un impuesto sobre beneficios de 10… solo si el resto del negocio y los beneficios son superiores. Vamos, es una subida del tipo efectivo que afecta en su inmensa mayoría a esas 15 grandes empresas y conglomerados que mencionábamos y no al 99,9% de las empresas de España.

Que quede claro. Esto no es defender la medida, es aclarar conceptos que pueden haber sido malinterpretados.

Pero lo que nos muestran tantas propuestas sobre el impuesto de sociedades es que son inútiles a medio plazo para solucionar el problema estructural: el tamaño y productividad de nuestro tejido empresarial.

La razón por la que se recauda menos por impuesto de sociedades no se encuentra en las ideas mágicas de un partido u otro que desde la oposición siempre tienen una brillante ocurrencia para solventarlo todo.Ya lo explicamos aquí en “mitos y mentiras del Impuesto de Sociedades”, en España no vamos a aumentar la recaudación rascando con métodos más o menos confiscatorios de lo que quede del desastre económico. La voracidad recaudatoria de unos y otros no va a solucionar un problema de estructura empresarial. Recordemos que en España aún hoy, casi el 56% de las empresas se encuentran en pérdidas según datos de la Agencia Tributaria.

Lo repito. España necesita una revolución fiscal, pero es la contraria a la que nos intentan hacer digerir algunos.

Para aumentar la recaudación del impuesto de Sociedades lo que hay que hacer es restaurar las bases imponibles atrayendo más empresas e inversiones de alto valor añadido. Bajando impuestos, como están haciendo las economías líderes. Un tipo único y bajo. Y atraer muchas más grandes empresas. Siempre lo digo. Demonizar a las grandes empresas es ideológico, no lógico. Se necesitan muchas más que se unan a los conglomerados de sectores en declive, de bajo crecimiento y baja rentabilidad para mejorar la productividad y el patrón de crecimiento del país.

Algún día entenderemos que no se mejora la recaudación hundiendo la atracción de capital, y que con bajos impuestos se recauda más y mejor.

La evidencia de 21 países líderes demuestra que bajar impuestos y controlar el gasto mejoran el crecimiento económico.

Sigamos recordando. España es un país de empresas muy pequeñas, muy cíclicas y con conglomerados y multinacionales con debilidades estructurales que eran ya evidentes en la época de bonanza. Hay que atraer muchas más empresas, mucho más grandes y crear mayor empleo. Cualquier otra medida fracasará y estaremos hablando de lo mismo en seis años.

Pero políticamente vamos de mal en peor. El problema de las medidas alternativas que plantea el conjunto de la oposición es que van en el sentido contrario al resto del mundo y la lógica económica. Y por lo tanto tienen un impacto negativo en inversión y creación de empleo mayor. Mientras se demoniza a las empresas porque no tienen los resultados que justifican nuestras estimaciones de hoja de Excel, y que no recaudamos lo que decimos que queremos, la capacidad recaudatoria a medio plazo se resiente.

Solo existe una política fiscal que funcione a largo plazo. La que atrae más capital, más inversión y, por lo tanto, no nos lleva a preocuparnos cuando los sectores cíclicos tributan menos o una industria entra en declive. Esa política fiscal no es la de rascar lo que queda, sino la de plantar la semilla del cambio de patrón de crecimiento vía fiscalidad atractiva.

Algún día dejaremos de pensar en inútiles términos recaudatorios a corto plazo y empezaremos a pensar en bases imponibles y beneficios a largo plazo. Es muy peligros que la tendencia en materia fiscal sea la contraria a la de los países líderes. Con Reino Unido, EEUU, las principales economías de Asia. O aprendemos ya que bajando impuestos recaudaremos más y mejor, o en pocos años tendremos la misma retahíla porque no cumplimos el déficit.

El jarro de agua fría en la burbuja de bonos que ha supuesto Trump y la subida de tipos no debe pasarnos desapercibido. Sobre todo, por las implicaciones en el coste de la deuda. Y no será porque no se había avisado. Pero los estados e inversores prefirieron pensar que merecía la pena mantener la política del avestruz y rezar a que la Reserva Federal siguiera jugando al gas de la risa monetario para perpetuar desequilibrios que se acumulan ya desde hace dieciséis años.

La locura del gas de la risa monetario de los bancos centrales había llevado a que se acumulasen en el mundo más de 11 billones de dólares en bonos con tipos negativos, de ellos más de 4,3 billones de dólares en la Eurozona. Para el lector, en un bono, que el tipo exigido baje mucho es equivalente a que se dispare un valor en renta variable y la burbuja ha sido enorme, se ha llegado a pagar por prestar. Y ya alertamos de que se corría peligro de que un pequeño repunte de la inflación o los tipos creara un agujero en dicha burbuja con pérdidas potenciales superiores a un billón de dólares. Desde octubre, la cifra de bonos con tipos negativos ha caído más de un 20%.

El efecto aspirador que comentábamos en el vídeo de ayer hace que la fortaleza del dólar y una pequeña subida de tipos anunciada el jueves lleve a que, por ejemplo, en China varias compañías se han visto forzadas a cancelar emisiones relevantes de bonos por la volatilidad. Shandong Iron and Steel, Hesteel Group y Wanhua Industrial cancelaban sus emisiones ante un entorno en el que los inversores exigían tipos mucho mayores. Es normal, si el bono a 10 años de EEUU sube a una rentabilidad exigida del 2,5-2.6%, nadie en su sano juicio aceptaría riesgo en países y zonas de alta volatilidad cuyo diferencial con ese bono de EEUU no compensa el riesgo. Recordemos que un bono -la renta fija- no es un activo sin riesgo. Es un activo con cupón fijo pero precio variable y volátil.

La fortaleza del dólar y la ligera subida de tipos de EEUU ha llevado a que el bono a 10 años soberano chino subiera su rentabilidad exigida a máximos de 16 meses. En dos días han sufrido la mayor caída de precio desde hace ocho años en el tramo a cinco y diez años, llevando al regulador chino a parar la actividad de trading en algunos futuros ante la salida de capitales.

Esa subida de tipos y aumento del riesgo no sería un enorme problema -al fin y al cabo siguen siendo tipos bajísimos con un 3,5% en el bono a 10 años- si China no se hubiera embarcado en la brutal orgía de aumento de deuda a la que se ha lanzado en 2016. En los últimos doce meses, China ha acumulado más deuda que EEUU, Japón y la Eurozona juntos, y ha “estabilizado” su ralentización con un monstruoso aumento de la masa monetaria (M2) de un 11,4% para un crecimiento del PIB del 6,2% con una burbuja inmobiliaria preocupante. La cifra de crédito total concedido ha aumentado desde comienzo de año del 246,8% a un 265% del PIB, siete meses después de que el gobierno chino anunciara medidas para “contener” el exceso de endeudamiento. Un exitazo.

Las implicaciones globales de este riesgo chino son importantes. Los que argumentan que todo esto no puede seguir ocurriendo, porque China acumula más de 1,2 billones de dólares de bonos norteamericanos se equivocan. Primero, porque China lleva reduciendo su cartera de bonos EEUU desde hace años y ya tiene la cifra más baja desde 2013. Segundo, porque -contra lo que se cree popularmente- el principal comprador de bonos norteamericanos no es China, sino los propios norteamericanos y sus fondos de inversión. De hecho, el análisis se ha llevado a cabo varias veces en Wall Street. Si China se deshiciese de todo su portafolio de bonos de EEUU el mercado norteamericano lo absorbería en poco más de dos semanas.

El tema China-EEUU es importante porque lleva a una espiral en la que el antiguo motor de crecimiento del mundo puede acelerar el ritmo de su ya más que evidente ralentización y encontrarse con el grave problema de perder parte importante de los más de 250.000 millones de dólares anuales de superávit comercial con EEUU si entran en una guerra.

Pero ¿a nosotros como nos afecta? Desde luego, empieza por subir una curva de tipos insosteniblemente bajos a los que nos habíamos acostumbrado demasiado fácilmente. Los propios inversores alemanes han reducido en más de 2.800 millones sus participaciones en bonos a tipos negativos, y ese efecto dominó debe ser una llamada a los países que piensan que financiarse al 1,5% es eterno y garantizado.

Es un respiro para unos bancos ahogados por los tipos negativos, pero no una tabla de salvación, porque los problemas de sobrecapacidad y falta de productividad permanecen.

La devaluación del euro, yen y yuan contra el dólar probablemente volverá a demostrar que el dogma keynesiano de que una moneda débil lleva a exportar más es simplemente incorrecto.

Los mercados emergentes, acostumbrados a la enorme liquidez y los bajos tipos y a recibir durante más de 10 años ingentes cantidades de dólares a corto plazo para financiar proyectos en moneda local a largo plazo continúan sufriendo la parada en seco y la salida de capitales.

El dólar se ha convertido en el nuevo oro ante la creciente evidencia de que la política de empobrecer al vecino y ahogar en liquidez los problemas estructurales se acerca a su fin. Y si, como esperamos algunos, en unos meses veremos a nuevos nombramientos en la Reserva Fderal que terminen de desterrar a los alquimistas del 2 más 2 son 22, sería probable que el efecto aspirador de capitales hacia EEUU sea aún mayor. Veremos.

Son muchos los que piensan que la economía norteamericana no aguantará un dólar fuerte. Permítanme que lo dude. EEUU solo exporta un 12,6% del PIB y de los beneficios del S&P 500 menos del 30% de los beneficios vienen del exterior. No va a funcionar rezarle al mantra de la expansión monetaria y la devaluación si la política económica de EEUU con la nueva administración es fortalecer el mercado interno, aumentar la renta disponible de la clase media y baja, y romper los incentivos perversos creados por años de políticas expansivas fallidas (lean el pobre legado de la Reserva Federal)

El gran error que puede cometer España o la Unión Europea ante este incierto escenario es intentar afrontarlo desde medidas expansivas aún más agresivas. Tras planes industriales, expansión fiscal, estímulos monetarios y tipos ultra-bajos, el crecimiento sigue siendo pobre… y no se va a solucionar acudiendo a más desequilibrios.

Podríamos estar despertando de un modelo basado en unicornios de multiplicadores y estimaciones de ciencia ficción a un nuevo paradigma global. Ignorar que esa opción siquiera existe nos demuestra lo hipnotizados que estamos con el espejismo del crecimiento por decreto y la inexistente riqueza por alquimia monetaria. Pero, como mínimo, deberíamos estar preparados para la posibilidad creciente de que se acabe el efecto placebo del gas de la risa monetario.

Es curioso, como mínimo, leer cómo algunos se desgarran las vestiduras ante el rescate de las autopistas. Pero es simplemente hilarante que sean los mismos que exigen enormes planes de estímulo, grandes inversiones en infraestructuras, y que aplauden hasta que les sangran las manos el plan Juncker… Que es exactamente esto. Inversiones con garantía estatal. Elefantes blancos que paga usted sí o sí.

Señores, esto de liberalismo no tiene absolutamente nada. Es estatismo usando el balance de las empresas. Y las críticas, se lo ruego, se las hacen al Gobierno que dio la garantía estatal, no al que tiene que aceptar la inevitabilidad del rescate.

¿Rescate privado? Las autopistas de peaje no son de titularidad privada, son de titularidad pública estatal. El Estado podría haberlas financiado vía impuestos, los presupuestos, o vía concesión. La empresa privada no se “beneficia” del Estado, el Estado usa su balance. Dicha empresa mantiene a su costa y contra su balance los costes de operación y construcción a cambio de unos ingresos por peajes hasta que se cubren los costes. Hasta que se cubren los costes. Como no se cubren dichos costes, el Estado, que garantiza ese contrato, asume la deuda contraída.

¿Por qué se les da garantía estatal? Porque su rentabilidad era y es más que dudosa. Curioso que en un país donde se dan casi 10.000 millones de subvenciones nos sorprendamos de que se den garantías a proyectos promovidos desde la administración con rentabilidad económica real cuestionable.

¿Si es más que dudosa, por qué no lo hace el Estado si lo vamos a pagar igual? Porque la diferencia es que si se hubieran hecho contra presupuestos hoy los impuestos habrían subido aún más y la deuda sería todavía mayor. Además, está demostrado que el sobrecoste en obra pública, según el propio Tribunal de Cuentas de la Unión Europea, es muy superior. Más de un 20% de media. La diferencia entre una concesión y una contrata de obra pública es que, al tener que soportar los costes la empresa desde el principio contra unos ingresos inciertos por peajes, es más rigurosa en su gestión.

De hecho, si usted valora “lo público” preferirá siempre una concesión a un contrato directo. En el segundo se van escalando los costes pase lo que pase. En el primero, se controla ese riesgo durante el periodo de la concesión.

¿5.500 millones que no van a educación y sanidad? Esta es la más alucinante de las reacciones a este tema. Nunca se habrían sumado esas cifras a esas partidas. Estas garantías estaban ya en los pasivos (avales y garantías) del Estado desde hace años. Ahora toca ejecutarlos.

Eso sí, si el plan de rescate del Gobierno prospera, el coste comparado con una obra 100% pública merecerá la pena. El plan pasa por reestructurar con una quita del 50% la deuda de 3.400 millones de euros que soportan las autopistas para posteriormente integrarlas en la sociedad pública estatal Seittsa. El resto se titulizaría con un bono a treinta años a un coste muy bajo. Un 1% máximo, menos que los bonos del Estado.

Si consideramos el total de la inversión realizada, la Responsabilidad Patrimonial de la Administración (RPA), es decir, lo que tiene que asumir por esas concesiones para las que se dieron garantías, suman un total de 5.500 millones de euros. Esas garantías más subvenciones en créditos participativos y cuentas de compensación fueron dadas en la anterior administración.

Por lo tanto, el “escándalo” del rescate no es tal. Es la constatación de la entelequia de los planes de infraestructura mal planificados, no un chollo para las empresas que, en el mejor de los casos -si no se entra en unas quitas muy relevantes- saldrán lo comido por lo servido. Y tampoco es un chollo para el Estado que, aunque cuenta con esas infraestructuras, carga con el coste operativo de esos planes de “crecer por crecer” de la época de la Champions League de la economía.

Pero, sobre todo, vuelve a poner sobre la mesa que la manía de sostener el PIB vía gasto en elefantes blancos siempre acaba perjudicando a todos. Sea más tarde, cuando saltan estos avales, o desde el principio, si se hubiera cargado a presupuestos. El final es el mismo. Más deuda y más impuestos.

El resultado, se haga vía concesiones o presupuestos, es el mismo. Lo comentábamos aquí, el exceso de infraestructuras innecesarias lleva a que la economía sea menos dinámica y aumente la losa de deuda.

Ahora, tras rasgarse las vestiduras, vayan ustedes con los economistas de consenso a aplaudir el plan Juncker o el plan Moscovici “para salir de la crisis”. Es el mismo problema, sea concesión estatal, gasto público o semi-privado. La mala asignación de capital lleva a estancamiento y deuda. Bienvenidos a la realidad del nuevo keynesianismo. Tapar agujeros cuesta más de lo que pretende solucionar.

Ya explicamos en dos ocasiones por qué iba a ser imposible no rescatar con dinero público a la banca italiana (aquí). Monte dei Paschi di Siena ya recibió dos recates y va a por el tercero (lean ‘Por qué se sigue rescatando a la banca‘), pero el propio Forbes alertade que está muy lejos de ser una solución y es que es imposible cuadrar cuentas.

La banca italiana en su totalidad cuenta con más de 360.000 millones de euros de préstamos de difícil cobreo -por no decir imposible- y una capitalización inferior a 80.000 millones. Un “rescate” de 15.000 millones de euros rumoreado no soluciona nada. En el propio caso del Monte dei Paschi di Siena, las cifras son muy relevantes:

Una ratio de préstamos de difícil cobro sobre capital de 101,4%, más de 9.700 millones de euros según PWC. ¿Qué significa? Que la cantidad de préstamos de difícil cobro supera al capital de la entidad con el que se puede responder ante pérdidas patrimoniales.

¿Cómo se ha llegado a esto? Permítanme recordarles las tres fases del populismo:

– Los bancos deben prestar al pueblo y las empresas con criterios sociales y no economicistas (hecho)

-Los tipos son bajos, que fluya el crédito (hecho)

-La culpa es de los bancos (hecho)

Sí, la crisis de la banca italiana es exactamente la prueba de que las exigencias de los populistas de que hay que prestar y prestar, que no pasa nada, llevan a empeoramientos muy superiores. Porque eso es lo que los bancos italianos han hecho, continuar prestando a empresas deficitarias, entes semiestatales ultraendeudados, prestando en un entorno legal en el que es un infierno recuperar activos usados como colateral, y casi imposible llevar a cabo desahucios. Y las leyes 132-2015 y 49-2016 que facilitan los procesos y agilizan, se encuentran con una burocracia enquistada.

Pero… ¿Y el efecto contagio? ¿Quién sufre más de la crisis -ya prolongada- de los bancos italianos? Según Standard and Poor´s la cantidad total prestada por entidades internacionales a Italia supera los 550.000 millones.

Pero ojo, la mayor parte de la exposición de Francia, Alemania o España es a bonos soberanos italianos. Unos bonos que el BCE compra y cuya prima de riesgo se mantiene a niveles ridículamente bajos precisamente por la acción del banco central. Fíjense si es absurdo que, como muestra Holger Zschäpitz en Die Welt, el bono a 10 años italiano cotiza a un tipo similar al de 10 años norteamericano.

Los bancos franceses acumulan cerca de 250.000 millones de deuda italiana, los alemanes alrededor de 83.000 millones, y España un poco más de 44.000 millones de euros.

Pero, repito, el efecto contagio es, en principio, mínimo porque la enorme mayoría de esa deuda es la que está comprando el BCE. La exposición europea a sindicaciones de bancos italianos es muy baja, ni un 10% de la cifra mencionada por Standard and Poor´s.

Siendo así, por países, la mayor exposición está de lejos en Francia, seguido de Alemania, según Die Welt y el BCE. Entre España, EEUU, Reino Unido y Japón no llegan a un 50% del riesgo francés con Italia.

¿Tenemos que ser optimistas entonces y pensar que no hay riesgo alguno de contagio? No. Los enormes problemas de la banca europea se mantienen, como explicamos en los artículos referenciados en el primer párrafo. Pero tampoco debemos ser alarmistas y pensar en un colapso inminente. El error más grande en el que podemos caer es el de que se ignore el análisis correcto de una banca incapaz de sanearse adecuadamente en toda Europa, y del efecto brutal de los tipos de interés negativos en ese proceso, y cayendo en el alarmismo se vuelva a retrasar el urgente proceso de recapitalización del sector financiero de la eurozona, sin caer en el “y tú más” que usan unos países con los otros. “Tus bancos están peor” es un argumento ridículo y no soluciona nada.

Mientras Europa siga “exigiendo” a sus bancos soplar y sorber -prestar mucho y además fortalecer balance- y encima hacerlo a tipos ínfimos, el cacareado saneamiento se hará más complicado. Se les pide salir del agujero mientras cavan más bajo sus pies.

Mientras tanto, los populistas seguirán repitiendo “¡Que fluya el crédito! ¡Prestar sin criterio económico! ¡Aprovechen los tipos bajos!” Verán la que se monta.