Cuando yo era un chaval, existía un término curioso en las notas de mi colegio. Se llamaba “insuficiente alto”. Era un suspenso “cariñoso”, que en realidad contaba como aprobado, en el que se reflejaba cierta buena voluntad por parte del alumno de mejorar a pesar del evidente fallo cometido en los exámenes. No se trataba de esconder un mal resultado, sino de alentar a que el alumno perseverara.

Sin embargo, algunos amigos de mi clase se lanzaban eufóricos a decir “lo he aprobado todo”, con uno o dos de esos “insuficientes altos”, oxímoron donde los haya. No solo no alentaba a mejorar, sino que enfadaba bastante a los que aprobaban con creces y sin dudas.

En los resultados de los exámenes (stress tests) a la banca del pasado viernes nos hemos encontrado muchos aprobados por “insuficiente alto”. Los resultados muestran una mejora evidente en acumulación de capital de máxima calidad y a la hora de reforzar el balance de las entidades, pero hay sombras muy relevantes. Debemos partir de la base, para el lector, que los stress tests no son infalibles ni exámenes, son ejercicios de estimación de solvencia bajo tres supuestos de entorno macroeconómico, pero no son una “prueba de algodón” ante una crisis aguda.

Ya lo vimos con los bancos quebrados o rescatados, que pasaron dichos stress tests, en Chipre, por ejemplo. No se ha dado un “aprobado-suspenso” numérico por parte de la EBA (autoridad europea bancaria) que anteriormente lo cifraba a partir de un 8% de capital de máxima calidad.

Nueve bancos -muy grandes, además- han salido con ratios de capital inferiores a 7,5% bajo un “escenario pesimista” que cualquier analista consideraría benigno y para nada exagerado, y uno ligeramente por debajo de 8%. No es un tema de país, los diez peores (Flop Ten Banken, los llamaba la prensa alemana) incluyen dos grandes entidades alemanas, tres italianas, una enorme francesa, una española, una austriaca, una británica y una irlandesa. Este escenario negativo reducía el capital de máxima calidad de 51 bancos en 380 puntos básicos. Sí, más estricto que los 260 que se deducían en 2014, pero para nada exigente o agresivo.

La banca portuguesa no ha participado en los exámenes. Alguno podría acusar al regulador de “subir la media” sacando a los malos, pero tiene razones técnicas, tras la crisis de la banca pública Caixa Geral y el lento proceso de reestructuración del sistema financiero portugués.

En ninguna parte de esos stress tests se ha hecho un análisis agresivo de los préstamos de difícil cobro, que superan los 900.000 millones de euros en la banca europea. En el escenario más pesimista a ningún banco se le ha puesto esa cifra a cero, y ustedes me dirán que eso es exagerar. Tras años de refinanciar estos préstamos zombis, decir que provisionar un 40%-70% es ser conservador es, cuando menos, optimista. Una enorme parte de esos préstamos son simplemente incobrables, como hemos visto en Italia recientemente. Y negar la evidencia retrasa el saneamiento y empeora la capacidad de enfrentarse a un entorno de tipos negativos, muy negativos para la banca (lean )

Sí, la banca está mejor que en 2014, 2013 y 2011 pero ni está saneada del todo ni barata por haber caído en bolsa. Se tiende a decir, mirando a los precios absolutos, que la banca está muy barata, a un PER 8x 2017, 10% rentabilidad sobre capital tangible (ROTE) y 0,8x valor en libros. Esos múltiplos reflejan que el sector está mejorando, no que haya terminado su saneamiento. Porque la media de revisiones a la baja de estimaciones de beneficio por acción ya alcanza un 25% este año, que es casi exactamente lo que ha caído el sector en bolsa.

El sector refleja en bolsa dos riesgos relevantes: las provisiones y caída de estimaciones no han terminado, y las ampliaciones de capital volverán. Solo para reforzar el capital de las entidades que han aprobado en este stress test ante un escenario de tipos reales negativos durante tres años más, supondría caídas del beneficio neto de los bancos de un 10 a 12% y necesidades de ampliar capital, sea vía dividendos en acciones o directamente, de hasta un 15% comparado con las cifras actuales, según varios análisis independientes, incluyendo Morgan Stanley.

Estos stress tests no añaden mucho a lo que los inversores ya conocían. Las entidades que han quedado peor estaban sobradamente analizadas por el mercado, y casi todas cotizan a mínimos históricos. Los más sólidos no han dado sorpresas. Pero el reto de la banca continúa, y lo está llevando a cabo con pesos en los pies y cuesta arriba. Con una regulación que le exige soplar y sorber -reforzar capital y prestar más-, y con tipos de interés que destruyen margen de intermediación, disfrazan el riesgo real y aniquilan la demanda de crédito solvente zombificando la economía productiva.

Los bancos merecen esa palmadita en la espalda que reconoce su mejora en estos años, pero ningún gestor debe considerarse satisfecho con estos “insuficientes altos” y con un esquema de “notas” donde se elimina “aprobar es sacar más de un cinco” (el 8% de capital), para dejarlo en una nebulosa de resultados relativos, no absolutos. Que la mayoría de bancos españoles estén mejor que algunos italianos no es una gran noticia. Se debería dar por hecho. Que todos estén mejor que los portugueses que entraron en reestructuración es irrelevante. Ser mejor que los peores no es un éxito. Hay que seguir fortaleciendo el negocio, porque el entorno macroeconómico al que nos enfrentamos es mucho más complejo que los análisis simplistas de un ejercicio interesante, pero no definitivo, como son los stress tests.

Más vale una vez colorado antes que ciento amarillo. Perpetuar el agujero de préstamos de difícil cobro no va a hacer el camino más fácil.

Cuando la política monetaria fracasa a la hora de apoyar el crecimiento, siempre acuden a su rescate aquellos que usan las tres frases más cómodas del análisis económico. “Hubiera sido peor”, “no se hizo suficiente” y “hay que repetir, esta vez es diferente”.

EL FIN DE LAS SOLUCIONES MÁGICAS

Luego nos preguntamos por qué surge un candidato como Donald Trump. Tras decenas de bajadas de tipos de interés y más de 12 billones de dólares de estímulos monetarios y fiscales, según Bank of America, Estados Unidos se encuentra con un déficit disparado de nuevo, un índice de participación laboral a niveles de hace 35 años y un crecimiento medio de casi la mitad de la media histórica.

Japón lleva con tipos de interés casi cero desde hace más de 16 años y se lanza a su octavo plan de “estímulo” tras el más que evidente fracaso del llamado Abenomics. No se preocupen, alguien dirá que esta vez es diferente. 241.000 millones de estímulo no van a cambiar los problemas estructurales de demografía, productividad, valor añadido, exceso de gasto y anquilosamiento corporativo.

Ya lo estamos viendo en Europa, tras cientos de miles de millones de euros de expansión monetaria y fiscal, las estimaciones de crecimiento y las expectativas de inflación siguen revisándose a la baja. Porque el problema de las economías avanzadas no es de liquidez y crédito, es de sobrecapacidad y saturación de deuda. Cuando una unidad adicional de endeudamiento no genera un crecimiento del PIB real positivo. “Repetir”. En vez de aprender de los errores del intervencionismo de los bancos centrales, los perpetuamos.

Decía el nobel Simon Kuznets que en economía el mundo se puede dividir en cuatro clases de países: los desarrollados, los subdesarrollados, Japón y Argentina. La tentación de los burócratas de emular a los dos últimos por los incentivos perversos que genera la extrema liquidez y bajos tipos (zombificación de la economía y acelerar el exceso de gasto endeudamiento público) es enorme. Y por eso, en vez de recuperar las políticas de oferta y dejar que empresas y familias puedan crecer y progresar sin represión financiera, se hace lo contrario. Ya explicamos aquí por qué el “helicóptero monetario” que defienden ávidamente los inflacionistas también fracasará. La política monetaria es una herramienta, no una varita mágica que concede deseos.

EPA Y CRECIMIENTO

Mientras en el mundo, los riesgos de ralentización y caída del comercio internacional preocupan, mientras el impacto del aumento del proteccionismo se hace evidente en la caída de la actividad exportadora de las grandes economías, en España, como todo va bien, nos encaminamos a ocho meses de bloqueo político donde se niegan los puntos de acuerdo en los grandes temas y los intereses del país por personalismos y tácticas partidistas. Cualquier ciudadano extranjero alucinaría al ver que partidos que coinciden en un 75-80% de las políticas que quieren para el país, se obstinen en mantener el bloqueo. Si nos vamos a terceras elecciones, me temo que la imagen de España va a sufrir, y los promotores del bloqueo vana caer aún más en votos.

Los datos de crecimiento preliminar de la economía publicados esta semana ya muestran que el bloqueo político afecta al crecimiento. Es una gran noticia que crezcamos al 0,7%, porque el entorno internacional no es precisamente un viento de cola, pero es una pena que la parálisis institucional tenga tantos miles de millones de proyectos de inversión congelados esperando a ver qué pasa.

Ya comentamos en su momento que un año de incertidumbre política puede tener un impacto relevante en la economía (vean la pizarra que dedicamos a ello) . Como explicaba Javier Jorrín aquí el PIB trimestral se ralentiza aunque con altas tasas de crecimiento. A nivel interanual se desacelera hasta el 3,2% frente al 3,4% que tuvo en el inicio del año y al 3,5% en el que acabó el ejercicio 2015. Algunos dirán que la culpa no es del bloqueo político.

Las cifras son buenas, sobre todo comparado con la mayoría de las economías de nuestro entorno, pero España no se debería conformar con crecer casi un 1% por debajo de su potencial. Un análisis similar podemos hacer de la Encuesta de Población Activa publicados esta semana. España sigue creando empleo, pero de manera menos intensa que en el pasado.

Los datos son claramente positivos. Todas las Comunidades Autónomas aumentan la tasa de actividad, menos Navarra, el experimento totalitario que comentamos aquí. Desde mi punto de vista, los datos más positivos vienen de la creación de empleo fijo a tiempo completo y de la conversión de contratos temporales en fijos (vean).

Las conversiones de contratos temporales a indefinidos crecen un 20,4%, el mayor aumento desde 2007, y los asalariados con contrato indefinido aumentan en 86.400 personas en el trimestre. En variación anual aumentan en 223.300 personas. El paro cae a niveles de 2009 y la principal creación de empleo viene del sector privado excluyendo construcción. Bloomberg mostraba que ya se da una cierta escasez de trabajadores de alta cualificación, lo cual muestra que el mercado laboral se fortalece. España ya cuenta con 18,3 millones de ocupados y tiene que llegar a veinte millones lo antes posible. El país lo puede conseguir si lo vemos todos como un objetivo de Estado.

Pero es una pena que nos conformemos con una creación de empleo de 271.400 personas cuando deberíamos tener como objetivo nacional que fuesen muchos más de 500.000 en el año. Que los economistas y políticos que están pidiendo e implementando medidas que ponen palos en las ruedas al crecimiento de empresas y la creación de empleo se desentiendan de esta moderación en la intensidad de reducción del paro es mucho peor que tacticismo. Es irresponsabilidad.

Los grandes riesgos para la economía española vienen de posibles “pactos de gasto” que destruyan o reviertan los esfuerzos estructurales llevados a cabo en el pasado. El mayor riesgo es fiscal, en un parlamento que considera –en su mayoría- a los ciudadanos y empresas como un cajero de donde sacar para su próximo comité. Como dijimos en esta columna, no hubo multa de Bruselas por incumplir el déficit.

Cuando Francia lo ha hecho 11 veces sin penalización, y dos décadas de estancamiento, hubiera sido irresponsable. Pero se debe controlar el gasto y mantener las bajadas de impuestos. España no tiene que hacer “recortes”, si los políticos permiten que el crecimiento y la creación de empleo se revitalicen.

15.000 millones de euros de “ajuste” vienen de no gastar más que en 2015, de incorporar 400.000 personas al mercado laboral y de la mayor recaudación por aumento de actividad económica. Si recaudamos un punto más que el crecimiento del PIB nominal, como es posible si ponemos el crecimiento y la creación de empresas como pilares, no hacen falta recortes.

En cualquier caso, las oportunidades para España de un entorno incierto a nivel global no solo se mantienen, sino que han aumentado. No sería complicado atraer entre 15.000 y 20.000 millones de euros anuales adicionales de inversión que busca países con una buena combinación de seguridad y crecimiento. Seamos optimistas, confiemos que nuestros líderes políticos se preocupen por el país y que el ritmo de crecimiento y creación de empleo se acelere en la segunda mitad del año. Esperemos que no caigan en el error de 2009.

Estamos acostumbrados a escuchar que la solución al déficit y los desequilibrios de España es… subir los impuestos. No nos vale que, desde 1980, España siempre haya consumido más recursos de los que recaudaba –menos en tres años, los de la brutal burbuja inmobiliaria-. Y eso que la historia, las matemáticas y la estadística están contra los mantras de los radicales.

En España hay 615.000 contribuyentes que se puedan considerar “rentas altas”, el que piense que 615.000 van a sufragar decenas de miles de millones de gasto político tiene un problema. En el récord de recaudación por fraude se han ingresado 15.600 millones de euros, menos de un 20% del déficit anual. Ya comentamos el fracaso de las políticas de los ayuntamientos y comunidades del “cambio” aquí…

Es tal el postureo que el ayuntamiento de Madrid se ha adjudicado como “suyas” el aumento de inversiones de fondos de capital riesgo de Canadá o Luxemburgo y la inversión financiera en inmobiliario (Socimi). Enternecedor.

Navarra es un caso paradigmático del desastre del mal llamado “cambio”. Porque llamar “cambio” a subir los impuestos y gastar más es como llamar “nuevo” a Rod Stewart. Y a mí me duele especialmente por ser la tierra de parte de mi familia.A pesar de que Unión del Pueblo Navarro ganó las elecciones, Bildu y Geroa Bai, con Podemos e Izquierda-Ezkerra se aliaron para gobernar “por el cambio”.

El “cambio” en Navarra significa menos ingresos, más deuda, más paro y menos empresas. Lo explica el Think Tank Civismo en un informe demoledor elaborado por Ángel Martínez (“El Cambio Llega a Navarra”).

MÁS IMPUESTOS, MENOS INGRESOS

Siempre comento que la historia de errores en estimaciones de ingresos por nuevos impuestos es aterradora. La media de equivocación en estimaciones de ingresos, según el BCE, supera al 1% del PIB. En este periodo, el Ejecutivo navarro ha acometido una reforma fiscal para aumentar la recaudación. Concretamente, las estimaciones que manejaban eran de un aumento de 127 millones de euros en 2016 y 72,5 millones en 2017. Hasta abril, los ingresos han caído en 12 millones, un 1% menos. Un exitazo.

Subieron el IRPF a todos las rentas brutas de más de 19.500 euros. Eso son, para ellos, “los ricos”. Según datos de Civismo, un mileurista paga en 2016 hasta 436 euros más por el Impuesto sobre la Renta en Navarra que en Madrid. Y, como parte de su “política social”, tener hijos en Navarra supone un recargo fiscal frente a Madrid que va desde el 4,8% hasta el 126%. Con una renta por debajo de 16.000 euros brutos y dos hijos, en Navarra se pagan hasta 500 euros más en concepto de IRPF que en Madrid.

Navarra subió el Impuesto de Sociedades al 28% mientras en el resto de España se reducía al 25%. La consecuencia… Menos empresas constituidas. Mientras en casi todas las Comunidades Autónomas crecía el número de empresas, en Navarra caía en el primer trimestre de 2016 con respecto al mismo periodo de 2015.

MÁS GASTO Y MÁS DÉFICIT

En cambio, sí hemos visto un aumento en los gastos de 55 millones hasta el mes de abril de este año. Un 5% por encima del mismo periodo del año anterior. Así, Navarra ha pasado de tener un superávit en el primer cuatrimestre de 2015 de 55 millones, a un déficit de 13 millones, lo que presagia un nuevo expolio fiscal a familias y empresas.

Es una de las pocas Comunidades Autónomas (con Andalucía, Asturias, Cantabria y Extremadura) que han empeorado su ejecución presupuestaria con respecto a 2015, un año que ya de por sí fue pobre. En 2015 Navarra ya tuvo una desviación por exceso de gasto de 25,8 millones sobre el objetivo de déficit. Incluso con el régimen foral. En el primer trimestre de 2016 la deuda pública ha aumentado el doble (193 millones) que el año anterior.

MÁS PARO

Desde que el nuevo Ejecutivo llegó al poder, el desempleo no ha dejado de aumentar, pasando del 12,55% en el segundo trimestre de 2015 al 14,25% en el primer trimestre de 2016. En un periodo en el que España seguía creando empleo por encima del PIB nominal.

Lo peor de estos datos es que se están dando en un periodo expansivo, con una economía nacional que crece y que crea empleo. La decisión consciente de poner palos en las ruedas de la economía y la obstinación por atacar la creación de riqueza no es irrelevante. Tiene consecuencias a corto, medio y largo plazo.

Una tierra próspera y de oportunidades como Navarra no puede ser un experimento de intervencionismo que termine con el estancamiento clientelar que empobrece a todos excepto a los que se reparten lo que queda del expolio.

El cambio no es copiar a Grecia y esperar que salga distinto. El cambio es apostar por crear más empresas, más riqueza y más empleo. La única política social es aquella que hace que el empleo crezca. Un año les ha bastado para echar a empresas, recaudar menos subiendo impuestos y destruir empleo. La culpa, según algunos, será de Rajoy, seguro.

El debate de las pensiones en España es uno de los más ideologizados de todos, y ya es decir. El hecho de que el gobierno utilice el Fondo de Reserva de Pensiones para pagar las pensiones, indigna a los mismos que consideraban que su creación era innecesaria en 1996. ¿Para qué quieren que se use?

Sólo hay tres maneras de mantener el fondo de reserva “intacto” en periodos deficitarios. O se cortan las pensiones, o se aumenta la deuda y el déficit o se suben los impuestos más que cuando se subieron todos, y solo para cubrir ese periodo puntual. La Seguridad Social computa dentro de la deuda del Estado, así que los alquimistas de la nada nos tienen que explicar cómo iban a encontrar 10.500 millones de euros en 2015, sin aumentar la deuda en un punto o aumentar el déficit un 20%.

Porque las cotizaciones efectivas han aumentado. Y subiendo todos los impuestos no se recaudó ni un 40% de la cantidad utilizada para pensiones en 2015. Oh, sí, perdonen “Subiendo los salarios”. Como si fuera tan fácil. Subir el salario mínimo, como se ha hecho, no es la panacea. Los salarios aumentan cuando crece la productividad y se reduce el exceso de capacidad en el mercado, no porque lo diga un comité. Finlandia, Suecia, Dinamarca, Suiza, Italia, Austria son países in salario mínimo fijado por ley, y tienen menos paro y mejores sueldos. Alguno dirá que los empresarios italianos o austriacos son muy buenos y los españoles unos explotadores.

Y eso que, según la OCDE, España tiene un salario mínimo ajustado por el coste de vida que está en la media de los países de la organización. En fin. Así que la próxima vez que escuchen a algún político indignarse por el déficit y los impuestos mientras piden gastar más y que se mantenga el Fondo de Reserva, piensen en Matrix. Es ciencia ficción. Y lo que realmente harían es recortarlas.El tema de las pensiones solo se va a solucionar creciendo más y creando más empleo, no desde la fiscalidad o la negación de la demografía, como hemos visto en Francia, donde llevan con un impuesto para “las pensiones” desde hace años y las han recortado regularmente desde 1996, la última vez hace unos meses.

Como explicamos aquí en “¿Cómo pagamos las pensiones?”, no se va a solventar sin un análisis desapasionado del reto demográfico -vivimos muchos más años, lo cual es una bendición- y el económico – reparto y capitalización-.

LA MULTA DEL DÉFICIT SERÁ PROBABLEMENTE CERO

A medida que pasa el tiempo, la probabilidad de que la “multa” por incumplir el déficit sea “cero” es mayor. Sería un error que la Unión Europea multase a uno de los pocos casos de éxito que se han generado en la Unión Europea tras la crisis. Creciendo al 3%, creando medio millón de empleos, y siendo el segundo país en creación de empleo fijo de la UE, sería sorprendente multar por un exceso de déficit de menos de un punto, mientras Francia lleva once años de incumplimiento del pacto de estabilidad y dos décadas de estancamiento, por ejemplo.

España ha reducido el déficit un 44% sin crecimiento de PIB en el periodo. Es una reducción del déficit estructural superior a la de la media de la UE27. Nuestro país se situaba como número uno en implementación de las reformas acordadas con Bruselas (Country Specific Recommendations, CSR) en 2013, y número tres en 2015.

Pero, además, el control de las cuentas parece empezar a funcionar, con una caída del déficit regional del 30% hasta abril, y el adelanto del Impuesto de Sociedades que tanta polémica ha creado y explicamos aquí (“no es una subida, y subirlo no mejoraría el déficit”) Lo hemos explicado muchas veces. Fiar la reducción del déficit a los ingresos -sobre todo los “extraordinarios”- es irresponsable porque desde 1980, excepto en tres años de burbuja inmobiliaria alocada, siempre hemos gastado mucho más de lo que ingresamos, sea lo que sea lo que se recaude.

Creer en unicornios de estimaciones optimistas nos ha llevado a un incumplimiento histórico de expectativas de ingresos superior al 1% del PIB, según el BCE. Hay que controlar los gastos, y si no se refuerzan los controles para que así sea, volveremos a cometer el error de intentar subsanarlo con subidas de impuestos que atacan el consumo y la actividad económica. Y fallaremos. Y nos vendrá a ver el fantasma de los deberes no cumplidos cuando los tipos de interés no sean tan favorables ni se cuente con el Banco Central.

Como decíamos aquí, “multa o no multa, hay que reducir el déficit” porque luego, cuando llegue el invierno, le echaremos la culpa a Merkel, a Draghi o a los mercados de nuestra lentitud. España no tiene que hacer recortes para cumplir con los objetivos. Lo que tiene que hacer es no gastar más de lo ya presupuestado (que en sí mismo es más que en 2015), y facilitar la creación de empleo y crecimiento de número y calidad de empresas. Las pensiones, el déficit y el empleo son todo vasos comunicantes de un solo cuerpo. La prosperidad económica. Como no se garantizan es llenando el cuerpo de virus burocráticos, observatorios y comités.

LA OPORTUNIDAD DE MADRID

Esta semana, en Londres, comentábamos en la CNBC que la medida más importante tomada por el gobierno británico ante el riesgo de impacto económico por el Brexit ha sido bajar el Impuesto de Sociedades al 15%. Mitiga el riesgo de fuga de empresas y desde luego, sirve de acicate para que las pymes y empresas grandes asentadas en el país sigan operando sin tener que sufrir una carga impositiva excesiva. Fue entonces cuando se vieron los dos autobuses de la Comunidad de Madrid paseando por Westminster y anunciando las bondades de la región para las empresas.

La Comunidad de Madrid, en particular, puede beneficiarse mucho de la atracción de las que decidan asentarse fuera del Reino Unido. Tiene unas infraestructuras espectaculares, comunicación privilegiada con Latinoamérica y África, edificios relativamente baratos, profesionales cualificados, servicios excelentes y un nivel de calidad de vida muy alto. Tiene, además un régimen impositivo atractivo, que la sitúa por encima de París o Milán como posible capital de atracción de inversión. Y esa es la clave. Debemos eliminar la mentalidad de ver a las empresas como cajeros y que los que no producen pongan palos en las ruedas a los que sí lo hacen. Una fiscalidad que piense en los ingresos que recibiremos si crecemos y atraemos más inversión y empleo, no en rascar lo poco que quede.

Atraer empresas de servicios financieros es esencial para mejorar el patrón de crecimiento. Supone una pantalla hacia el mundo, una lanzadera que afecta positivamente a la diversificación y desarrollo de la financiación a la economía real, a la mejora de salarios por actividades de apoyo y servicio, y al desarrollo tecnológico. Ser una capital financiera no es solo tener bancos. No es una casualidad que Tokyo, Nueva York, Singapur o Hong Kong luchen como sea por mantener sus centros financieros fuertes y con atractivo. Tienen un impacto sobre la marca del país, sobre la imagen, enorme. Y además tiene un verdadero efecto multiplicador sobre la inversión y la financiación de todos los sectores. Lo contrario… Ya lo conocemos. Tenemos una oportunidad magnífica para seguir siendo un ejemplo mundial. No solo tenemos las herramientas, sino todos los ingredientes. Que no lo estropee un comité de defensores del estancamiento.