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La deuda china se dispara

El Español, en Portada

Uno de los mitos más repetidos entre analistas es que China está cambiando de modelo y que el desapalancamiento gradual evitará una crisis relevante. El modelo industrial se está cambiando por uno de consumo y eso es beneficioso para todos. Suena bien. Solo que no ocurre.

El BIS (Bank for International Settlements) alertaba en su informe trimestral sobre el diferencial entre crecimiento del PIB y de deuda, que superaba 30,1 puntos, el mayor jamás registrado y muy superior a cualquier burbuja anterior, desde las crisis asiáticas, latinoamericanas o subprime. Para que nos hagamos una idea, según el BIS, cualquier cifra por encima de 10 se ha considerado históricamente como muy preocupante.

La deuda total china ha aumentado en 107 puntos desde 2008, es decir, la ha cuadriplicado, y solo en los últimos dieciocho meses ha crecido casi un 50%.

Por lo tanto, ese “desapalancamiento” es simplemente inexistente. Lo que es aún peor es que la media de ROA (rentabilidad sobre activos) de las empresas estatales chinas es de un 2,5% y su coste de deuda es casi 5%. Y que más de la mitad de sus empresas cotizadas no generan rentabilidad por encima de su coste de capital.

¿Qué quiere decir? Que la capacidad de repago de esas enormes cantidades de deuda que se están acumulando se deteriora a ojos vista.

En 2010, el ratio de beneficios operativos sobre intereses era casi 10x en las compañías cotizadas y ha caído a 2x.

Todo ello no iría mal si, como dicen algunos, el incremento de deuda viniese de inversiones en el extranjero para diversificar. El problema es que no es correcto, y la nueva deuda no genera crecimiento adicional, sino estancamiento. Según datos oficiales del gobierno chino, la cantidad de TSF (“financiación total social”) superaba en casi cuatro veces el PIB generado en 2015. Es decir, tomaba cuatro unidades de deuda para generar una unidad de PIB.

Los defensores del modelo chino suelen decir que todo esto no es un problema porque la economía china tiene un enorme superávit comercial. Pero nos debería preocupar y mucho un agujero estimado en más de 1,6 billones de dólares (trillones de EEUU). Porque aunque creamos en la magia de la planificación central, siempre termina saltando. Sea con una crisis financiera, con una enorme inflación o trasladando desinflación al resto del mundo vía exportaciones. Sea como sea, no nos debemos quedar parados ante unos datos de China que se “han estabilizado” en los últimos meses cuando dicha estabilización viene de multiplicar la deuda.

LECCIONES PARA EUROPA Y EL MUNDO

¿Cuándo empezó el descarrilamiento de la economía china?

Vayamos a 2008, cuando se lanzó un enorme “plan de estímulo” de 586.000 millones de dólares que iba a garantizar el crecimiento y el desarrollo. Desde ese momento hasta hoy, la acumulación de deuda se ha disparado y el crecimiento potencial se ha desplomado. Se potenciaron los sectores de bajo valor añadido y el crecimiento endeudado bajo la ilusión de que todo se disfraza a largo plazo con la mejora de la clase media y la renta disponible. Pero es simplemente al revés. Ese crecimiento, indudable, del consumo y la clase media se ha más que fagocitado desde la imprudencia endeudadora. Tanto que los analistas que estimaban que todo se solucionaría con una devaluación de la moneda china del 15% se encuentran con que la acumulación de deuda se ha acelerado, no reducido.

Nos repiten una y otra vez la “necesidad de invertir en infraestructuras” y el caso chino ha sido estudiado en varias ocasiones como uno (similar al error de España con los planes E) en el que el gasto en elefantes blancos no solo no ha generado crecimiento, sino que genera estancamiento.

En un estudio del Oxford Review of Economic Policy (“Does infrastructure investment lead to economic growth or economic fragility? Evidence from China”, de Ansar, Flyvbjerg, Budzier y Lunn), muestra lo que debería ser más que evidente. “Cuando las inversiones se financian con deuda, el exceso de las mismas en proyectos improductivos termina en aumento de deuda, expansión monetaria, inestabilidad en los mercados financieros y fragilidad económica. Inversiones en infraestructura pobremente gestionadas son la principal explicación de los problemas económicos y financieros de China”. Un informe que Juncker debería leer con atención (o mirar al pobre resultado del plan 2009 de la UE).

¿Qué nos dirán?

Que la próxima vez será diferente. Que lo que hay que hacer es las cosas bien. Que fue culpa de uno u otro político. Excepto que siempre vuelve a ocurrir. El incentivo perverso de sostener el PIB vía gasto improductivo y hacer puentes inútiles ya que “por lo menos tenemos un puente” es demasiado alto porque el que toma la decisión no sufre las consecuencias y lo justifica bajo la falacia del “bien de todos”. Y a eso lo llaman “economía real”.

El error de ver esto como una exageración porque “China no ha explotado” es el mismo que el de todos los desequilibrios por exceso. No nos damos cuenta de que el proceso es explotar, sino entrar en deterioro estructural y no va a ser un titular de un día, sino lento. Pero inexorable.

El informe que certifica la corrosión de la banca

El Español, en Portada

“It’s better to burn out ‘cause rust never sleeps; the king is gone but he’s not forgotten” Neil Young

Conocí al analista de bancos Santiago López hace muchos años, cuando nuestro sistema financiero era un “pura sangre”, nuestras cajas estaban “mejor capitalizadas que la banca internacional” y éramos el poster-boy de cómo acometer una crisis gracias a la “regulación más sólida del sistema financiero mundial”. En aquel momento cualquier caída bursátil se culpaba a “los especuladores” y a la envidia a nuestro modelo de éxito.

Santiago vino a verme a mi despacho en Buckingham Street con un informe demoledor en el que alertaba sobre los riesgos de la banca española, centrándose en la desproporcionada cantidad de préstamos de difícil cobro, la bajísima rentabilidad y la necesidad de acometer enormes ampliaciones de capital y recortes de dividendo para sobrevivir, o acabar muriendo. Me pareció un analista nada alarmista y muy riguroso y, sobre todo, me daba la sensación de que era bastante prudente y daba soluciones ante lo que muchos ‘hedge funds’ estimaban -que el problema era mucho mayor-. Santiago fue criticado de manera injusta por tener razón y sufrió un ataque brutal desde los defensores del mainstream.

Casi todo lo que predijo se cumplió y siempre me ha parecido esencial leerle. Afortunadamente, muchos banqueros y analistas no rencorosos también lo hacen.En su último informe “Rust In Peace” (“Corrómpase en Paz”, 14 de septiembre 2016, Exane BNP Paribas), muestra el peligro de que la banca ignore el efecto disruptivo y erosionador del entorno actual.

Si recuerdan mis artículos de los últimos meses sobre los problemas de la banca, comentábamos que “los bancos deben evitar convertirse en las nuevas discográficas. Agarrarse a un modelo obsoleto y de bajo margen no va a funcionar” y el impacto brutal de los tipos negativos en los márgenes del sector financiero.

El informe alerta de graves desequilibrios que hemos comentado en esta columna:

1- La enorme burbuja (“la mayor en 5.000 años”) con más de 10 billones de euros de bonos con tipos negativos

2- El grave riesgo de acumular enormes préstamos a gobiernos deficitarios que buscan desesperadamente devaluar e inflacionar. “Las pérdidas serán enormes en términos nominales y reales”, afirma Santiago.

3- La expansión de los balances de los bancos centrales (casi triplicado desde 2008) no solo no ha reducido los desequilibrios sino que los ha aumentado.

No se trata de ser cenizos, se trata de no negar la realidad. Los tipos reales negativos zombifican la economía y destruyen la productividad

Hasta aquí temas que algunos de nosotros hemos comentado una y otra vez, e ignorados por los defensores del mal llamado mainstream (que es en realidad la locura que es el gas de la risa monetario). Pero cuando entra a analizar los riesgos para la banca española anota:

1- Una exposición a deuda soberana que supera en más de dos veces a su “tangible equity” (capital tangible).

2- Caída del crédito y márgenes deteriorados.

3- La base de activos productiva de la banca -la que genera rentabilidad- ha caído a niveles de 2005 mientras los márgenes son menores.

4-  Caída media de estimaciones de beneficios anual de 21 y 22% en 2015 y 2016.

No se le escapa al analista que los bancos han hecho una mejora lenta, y que la economía crece, pero alerta de la corrosión del viejo modelo de negocio ante la amenaza imparable de la represión financiera, la japonización de Europa y la digitalización.

No se trata de ser cenizos, se trata de no negar la realidad. Los tipos reales negativos zombifican la economía y destruyen la productividad, perpetuando los sectores de bajo valor añadido y rentistas y la acumulación de riesgo en estados deficitarios que en vez de usar la política monetaria para reducir desequilibrios, los amplían.

En 2007 se cometió el error de insultar, atacar e intentar silenciar a los que analizaban riesgos excesivos. No cometamos el mismo error. Los bancos deben despertarse del letargo de 900.000 millones de préstamos de difícil cobro (en toda la UE), refinanciados hasta el infinito, y deben dejar de esperar que la política monetaria empiece a generar inflación y beneficios. Seamos positivos, la banca ha puesto en marcha varios mecanismos de control y de saneamiento que han ayudado, por ejemplo, a que dos crisis financieras del calado de la portuguesa y la italiana no se hayan llevado por delante a los bancos nacionales por el efecto contagio.

Escuchen a los que alertan del deterioro del negocio para no caer en el error de las discográficas ante los modelos disruptivos que atacan el viejo monopolio financiero. Si analistas como un servidor o Santiago López tenemos razón, los bancos estarán reforzados y saneados dentro de diez años y no habrán sufrido el desastre que se avecina a los que juegan al avestruz. Si nos equivocamos, y todo va bien, los más eficientes y preparados también saldrán reforzados.

Cuando Santi y yo terminamos aquella reunión en Londres, se cernían enormes nubarrones sobre la economía española. La exposición a deuda soberana de la banca ha caído, pero no lo rápido que debería haber ocurrido, igual que la exasperante lentitud en lidiar con los préstamos incobrables.

Reconozcamos los éxitos conseguidos desde 2012 sin olvidar la enorme concentración de riesgo en un activo -la deuda soberana- que se percibe como “sin riesgo”, hasta que salta. Lo comentamos el sábado sobre la locura de las hipotecas con la quiebra de Lehman: “La próxima crisis no vendrá de los activos que consideramos de alto riesgo sino, como todas, de aquellos activos financieros que hoy consideramos sin riesgo, como en 2007”.

La digitalización, la competencia y los tipos bajos están aquí para quedarse. El futuro que yo llamo de las 3 Bs (Bajos tipos, Baja inflación y Bajo crecimiento) es evidente. Los que se adapten y lo vean como una oportunidad, saldrán fortalecidos. Los que no, están condenados a caer como dinosaurios. La corrosión se soluciona; la gangrena, no.

Ocho años de Lehman y unos días de Deutsche Bank

El Español, en Portada

“Never free, never me, So I dub thee Un-forgiven” James Hetfield.

Esta semana, cuando se cumplían ocho años de la quiebra de Lehman, también conocíamos la noticia de que el Departamento de Justicia de EE.UU. exige que Deutsche Bank pague una multa de 14.000 millones de dólares por el papel que el banco alemán desempeñó en el negocio de las hipotecas basura.

El día en que Lehman quebró, salí de la oficina en Londres hacia Waterloo Station y me di cuenta de que algo monumental había ocurrido. Las caras de las decenas de personas que esperaban pacientemente a los trenes desde el centro a sus hogares eran un auténtico mapa. Pánico.

¿Qué había ocurrido con Lehman? Llevaba tiempo diciendo que su situación era impecable, que su solvencia estaba fuera de cuestión y que la acción sufría por los “ataques de los especuladores”. A muchos de nuestros lectores les sonaran esas excusas. Se utilizaron mucho unos años después con la crisis europea.

Lehman Brothers no era un banco comercial, con depósitos de ahorradores minoristas, era un banco de inversión. Sus clientes eran “personas competentes” es decir, con conocimientos suficientes del riesgo y la complejidad de los productos financieros ofrecidos. No es posible contratar los servicios de un banco de inversión sin tener esa característica.

Por otro lado, la multa estimada a Deutsche Bank se apoya en el mismo activo que causó la caída de Lehman. Las hipotecas ahora llamadas “basura”.

Recuerdo cuando se rescató a Freddie Mac y Fannie Mae -públicas ambas-, porque ocurrió poco antes de antes de dejar caer a Lehman. Eran las mayores originadoras de hipotecas de alto riesgo.

Recuerdo a Janet Yellen o Bernanke hablar de la práctica imposibilidad de un pinchazo de una burbuja inmobiliaria, porque tal burbuja no se contemplaba. Yellen hablaba de “sofisticados productos financieros que mitigan el riesgo y facilitan el acceso a financiación de vivienda” y Bernanke hablaba de “una desaceleración, pero no una caída”. El propio Michael Lewis nos muestra, en su libro “The Big Short”, como antiguos conocidos míos y ex jefes se las veían y se las deseaban a la hora de poder apostar contra las hipotecas basura porque los propios tenedores de los productos les decían que eran super seguros.  Recordemos a los héroes, esos gestores y analistas que alertaron de esos riesgos y a los que se acusó de casi terrorismo por demostrar que el Rey iba desnudo.

¿Qué hacía, entre otras cosas, que se considerasen esos productos -y cito- “tirar a balón parado”?  La garantía pública. Porque obre todo, recuerdo al actual vicepresidente de EEUU, Joe Biden, hablar unos años antes de la democratización de la vivienda y de dar casa en propiedad “a todos los ciudadanos” fuera quien fuera y tuviera capacidad de repago o no.

“LOS PISOS NUNCA BAJAN, DANIEL”. Y OTROS MENSAJES.

La locura colectiva que asaltó a unos y otros, que rompió toda lógica analítica y que, como ya sabemos, explotó, se generaba -como todas las crisis financieras- por la percepción de bajo riesgo de un activo que no lo tiene (“nuestra tasa de mora en préstamos hipotecario es irrisoria”) y la acumulación desproporcionada de exposición a ese activo de “bajísimo riesgo”. “Lo último que se deja de pagar es una hipoteca”, me decían en EEUU en 2007.

Muchos, agentes públicos, privados, bancos, grandes economistas, reguladores, estados y gobernadores de bancos centrales, así como agencias de calificación, cayeron en la trampa de ignorar la acumulación de exposición a un activo de supuesto bajo riesgo.

Tanto, que -como explica también Michael Lewis en Boomerange y un servidor en Nosotros los Mercados-, en los días posteriores al pinchazo de la burbuja de las hipotecas basura (y recuerdo que a mí me amonestaron por llamarlas basura un año antes) muchos operadores seguían comprando esos activos tóxicos porque cumplían sus “requisitos de riesgo”. Era “un chollo”. Caían por culpa de especuladores, hay que comprar a mínimos, que a largo plazo “todo sube”. Y no ocurrió.

Mucho ha cambiado desde entonces. Los bancos son mucho más cautelosos y todos han aprendido la lección de una burbuja que se diferenció de otras -acabábamos de pasar la burbuja tecnológica- en que ésta tocaba a algo en lo que casi todo el mundo participaba. Las casas nunca bajan. Alquilar es tirar el dinero. A largo plazo el ladrillo es lo mejor. “Que fluya el crédito” como mantra de progreso, sea como sea.

Si miramos al sector financiero de hoy, han mejorado muchísimas cosas. Análisis de riesgo mucho más rigurosos -y se les acusa de “que no fluye el crédito” por ello-, un aumento de capital de máxima calidad hasta niveles récord, desinversiones y reducción de desequilibrios…. Muchas mejoras y algunas muy lentas. Los activos de la banca siguen pesando más de 300% del PIB de la Eurozona, los préstamos de difícil cobro superan los 900.000 millones de euros, y la rentabilidad de la mayoría sufre ante unos tipos negativos y se sitúa en muchos casos por debajo del coste de capital.

Pero lo importante es que siga mejorando la calidad y el análisis de riesgo. Que hayamos visto una caída de emergentes y materias primas como la de los dos últimos años y dos crisis financieras en Portugal e Italia y no se haya generado un efecto contagio global es algo que debemos valorar.

Pero estamos muy bien preparados para evitar la crisis anterior. El riesgo es si estamos preparados para la próxima. Porque la próxima crisis no vendrá de los activos que consideramos de alto riesgo sino, como todas, de aquellos activos financieros que hoy consideramos “sin riesgo” y “a balón parado” como en 2007. La próxima crisis costará mucho más porque la gran burbuja se está generando en los bonos a tipos negativos, con un 24% del PIB global en tipos cero o negativos. Lean “la próxima crisis costará un trillón” y “los bancos centrales no protegerán de la próxima crisis” de la misma manera en que no lo hicieron en el pasado.

La gran lección de Lehman ha sido dejar de creer en las cualidades mágicas de los bancos centrales y los analistas, dejar de creer con los ojos cerrados que los bancos son inexpugnables. Lo que no hemos aprendido de entonces es que disfrazar el riesgo no lo elimina. El gas de la risa monetario ha cubierto de un manto de seguridad a todo tipo de bonos y activos disfrazando el riesgo con tipos ultra-bajos. Hemos cerrado una crisis de exceso de riesgo, deuda y desequilibrios aumentando la deuda, los desequilibrios y tomando más riesgo por menos rentabilidad.

Hemos aprendido muchas cosas de Lehman (escuchen aquí). Pero da la sensación de que queremos replicar la misma burbuja desde las políticas inflacionistas. Luego, le echamos la culpa a los especuladores y pedimos más regulación. Y que fluya el crédito.

Que se acaba, que se acaba… El petróleo y sus implicaciones

El Español, en Portada

“I just want you to hurt like I do” Randy Newman.

Hace ya dos años que Diego Parrilla y yo publicamos “The Energy World Is Flat” (Wiley, La Madre de Todas las Batallas en Deusto) en el que explicábamos las fuerzas que aplanan el mundo energético. Ayer, tras meses negando la evidencia, la IEA (International Energy Agency) tuvo que volver a revisar sus estimaciones del mercado de crudo, que esperaban que se equilibrase este año solo hace un mes. Por fin reconocen que el exceso de suministro y los inventarios disparados harán que el mercado no se equilibre hasta mediados de 2017. Y como agencia diplomática que es, esa estimación tiene –como la anterior- un error fundamental, las expectativas de crecimiento de demanda asiática y el consumo de exceso de inventarios.

No salen los números. A menos que en 2017 el crecimiento económico se dispare a más del doble del de 2016 –improbable siendo amable-y la demanda de crudo crezca en más de 500.000 barriles al día por encima de las ya optimistas expectativas, es prácticamente imposible que el mercado se equilibre.

La IEA ha tenido que revisar a la baja sus expectativas de crecimiento de demanda en 100.000 barriles al día comparado con sus previsiones de hace un mes. Para que se hagan una idea, en el segundo trimestre la demanda crecía a una tasa anualizada de 1,4 millones de barriles/día y en el tercer trimestre va camino de 0,8. Lo mismo que ocurrió el año pasado y el anterior… y el anterior. Se sobreestima la demanda por el impacto de la acumulación de inventarios de China en particular.

Los inventarios en la OCDE están a máximos históricos y rompieron la barrera récord de 3,1 millones de barriles. Sobra petróleo en todos lados.

Los productores ya se han acostumbrado a los bajos precios. No sólo estamos viendo un aumento de la producción iraní a niveles pre-sanciones más rápido de lo que ninguno, incluso nosotros, estimábamos, sino que las paradas no planificadas se han resuelto.

Las plataformas operando en EEUU han aumentado durante tres meses consecutivos. El sector se ha adaptado de manera admirable y hoy, según datos de Morgan Stanley y Goldman Sachs, el 89% de la producción estadounidense es rentable a $45/barril… Cuando hace menos de dos años decían que era imposible hacerla rentable a $80. No solo han bajado los costes de servicios petroleros y los imposibles sueldos de los ingenieros –que se triplicaron en algunos casos durante la locura de 2008 a 2013- sino que aumenta.

Si recuerdan hace unos meses, comentábamos en “el petróleo en zona de peligro”  y “la debilidad del petróleo es estructural” los diferentes aspectos que hacen de las expectativas de algunos de que el precio recupere los $75-80/barril más un acto de fe que de análisis real.

Bien, todo esto, aunque convenga recordarlo, es demostrar la evidencia –aunque muchos la negaran-. Hablemos de las consecuencias.

La primera, y más evidente, es que a $40-45/barril ninguna tecnología sustitutiva es competitiva. La caída de costes y mejora de eficiencia no evita que el petróleo siga siendo, de lejos, la fuente de energía más competitiva. Esto no significa que se abandonen los esfuerzos por llevar a cabo la transición tecnológica. Todo lo contrario. La sustitución y transición a vehículos eléctricos, de gas, energías renovables, etc… no se para. Pero las empresas de esos sectores que rezan a que vuelvan los enormes precios del petróleo para justificar sus ineficiencias tienen sus días contados, y se unirán a las miles de empresas solares y de fracking que caen como moscas ante la evidencia de la inviabilidad de su modelo de negocio. Porque no es un problema de tecnología, sino de modelo endeudado y burbujero.

La segunda, y menos evidente, es ¿dónde se ha ido el supuesto estímulo de los bajos precios?

Si tomamos las estimaciones de crecimiento de las economías occidentales para 2016 y 2017 realizadas el año pasado, veremos que se esperaba un crecimiento casi un 40% superior con un precio del petróleo medio de más de $50. Ahora, hemos perdido crecimiento potencial pero los precios del petróleo son más bajos. La propia IEA lo comenta. “The stimulus from cheaper fuel is fading” (el estímulo de los precios bajos se desvanece). Y es bien evidente, como explicábamos este fin de semana en “el G20 y el estancamiento”, la saturación de deuda y el fracaso de los estímulos se unen a la sobrecapacidad para continuar alimentado de donuts a una economía mundial obesa.

Esta semana, Goldman Sachs mostraba que en China, para un crecimiento del 6% raspado, el crecimiento del crédito en los primeros seis meses supera el 35% del PIB. Lo miremos como lo queramos ver, es una cifra desproporcionada y solo puede traer un efecto negativo posterior.

Mientras algunos siguen esperando que todo se solucione con una reunión de la OPEP, esas en las que nunca hacen lo que anuncian y se saltan las cuotas,  debemos seguir analizando el mercado como una potencial en la parte media del ciclo, no como una anomalía que lleva demasiados años para ser coyuntural. La erosión de la demanda potencial vía eficiencia, sustitución y menor crecimiento es simplemente imparable. Los ganadores se están adaptando. El día 25 de Octubre presento en The Mining Show en Dubai el libro. Uno de los organizadores me comentó “la época de los $100 barril era la lotería, los que apostaron a que les tocara todos los años desaparecerán”. Y así está ocurriendo. Los ganadores son los consumidores y los eficientes.