La dimisión de Cesar Alierta ha sido una sorpresa relativa, ya que en la última presentación estratégica ya daba pinceladas de ideas de sustitución y relevo, y el cambio a José María Álvarez-Pallete indica continuidad. Si acaso, la subida del valor con la noticia puede venir de esperar un mayor compromiso con la reducción de deuda.

No hace mucho Telefónica lanzaba un ambicioso plan estratégico que buscaba despejar las dudas de los inversores, que llevan ya muchos años certificando la lenta defunción de los grandes conglomerados de telecomunicaciones europeos. Desde hace más de una década, los dinosaurios del sector han sido fuente de crítica generalizada por sus pobres resultados, malas adquisiciones a precio de oro y alta deuda. Portugal Telecom, Deutsche Telecom, Telecom Italia y la vieja France Telecom eran algunos de los “shorts” -posiciones cortas- preferidos de cualquier cartera de un Hedge Fund. “Cheap for a Reason” (Baratos con razón). Máquinas de destruir valor a través de malas inversiones y adquisiciones caras y decepcionantes. Enormes monstruos burocráticos con una bajísima rentabilidad sobre el capital empleado, embarcados en adquisiciones rentistas para encontrar algo de crecimiento que nunca llegaba. Telefónica no ha escapado a esa definición, pero en mi carrera en fondos de inversión siempre se ha visto como una empresa con una diferencia comparada con las anteriormente mencionadas: Mayor transparencia.

Desde hace más de una década, los dinosaurios del sector han sido fuente de crítica generalizada por sus pobres resultados, malas adquisiciones a precio de oro y alta deuda
Incluso para el que mira a largo plazo, la rentabilidad para el accionista ha sido muy pobre. Telefónica, según datos de Bloomberg, muestra una caída neta -rentabilidad incluyendo dividendos brutos- del 2,77% desde la llegada de Alierta, finales de julio de 2000, lo cual compara desfavorablemente tanto con el Eurostoxx (que subió un 3,33%) como con el Ibex (que en el mismo periodo subía un 63,9% incluyendo dividendos). Si hubiera usted invertido ese dinero en los líderes norteamericanos del sector tecnológico hubiera multiplicado su dinero. Si a eso añadimos el alto endeudamiento contraído (más de 56.000 millones de euros) y baja rentabilidad de las inversiones, no es sorprendente que la comunidad inversora dude de la sostenibilidad de un dividendo ópticamente alto. La generación de caja por operaciones ha caído un 31% mientras que la caja libre se reducía a la mitad en ocho años, según datos de Bloomberg.

Recuerdo una conversación con Alierta en la que se discutió el problema de los conglomerados de telecomunicaciones en bolsa. La tristemente famosa estrategia de “correr para quedarse quieto”. Invertir ingentes cantidades para no generar aumentos perceptibles de beneficios, y endeudarse enormemente en el camino. Mientras otros presidentes de comparables europeos negaban la mayor y se escudaban en el eterno “el mercado es cortoplacista” y “los analistas no saben valorarnos”, Cesar Alierta tomó nota, y me consta que lo hizo con otros gestores, y al menos intentó, fichando a ex analistas de grandes casas, en sus últimas presentaciones, y con un plan de desinversiones ambicioso, recuperar la creación de valor.

Alierta fue un gestor valorado y criticado en muchas facetas
Alierta fue un gestor valorado y criticado en muchas facetas. En lo positivo, tenía una capacidad innata de encontrar buenas ideas, y convirtió a Telefónica en una empresa multinacional de verdadero calado que ha sobrevivido la crisis española y brasileña y, al contrario que muchas competidoras, se ha mantenido mejor posicionada en competitividad e innovación. Hoy genera la mayor parte de su beneficio fuera de España, a pesar de un endeudamiento muy alto emite bonos a medio plazo a tipo real casi negativo y ha llevado a cabo una clara apuesta por la innovación y la tecnología.

Fundamentalmente Alierta era criticado por los gestores por su comunicación con el mercado, en muchas ocasiones distante, hablando en términos muy vagos y acudiendo a reuniones con un enorme séquito de “despachadores de datos” -algo que da una terrible imagen, sobre todo entre inversores anglosajones-, por los objetivos “maleables”, el enorme endeudamiento, la inversión en elefantes blancos y las adquisiciones de bajo valor añadido. Hoy las dos claves para el accionista están en bajar ese endeudamiento (4,5x EBITDA) y aumentar su rentabilidad sobre el capital empleado (que sigue casi rayando a su coste de capital). Menos imperio y más rentabilidad. Sacarse de encima el estigma de empresa que hace “inversiones sugeridas por políticos” y que se comporta aún como un ente estatal es uno de los retos del nuevo presidente.

José María Alvarez-Pallete es claramente una persona de confianza y un nombramiento de continuidad, y se va a encontrar con la necesidad de conseguir que los objetivos de beneficio se cumplan, mejorar la comunicación, deshacerse de divisiones de baja rentabilidad y revisar la política de dividendo para que sea sostenible y pagado con caja excedentaria.

Telefónica es una de esas grandes oportunidades de reestructuración que se encuentran pocas veces en la vida
Telefónica es una de esas grandes oportunidades de reestructuración que se encuentran pocas veces en la vida, que pueden hacer una empresa más fuerte y que cree valor para el accionista. Para ello hay que cambiar la mentalidad semi-ministerial rentista de mantener negocios inviables “porque hay que estar”.

Telefónica puede y debe acabar con la imagen de dinosaurio conglomerado de pobre rentabilidad sobre el capital empleado y alta deuda que tiene. Conseguir que deje de ser un valor “barato con razón” a una empresa puntera que compita en el mundo liderando la cuarta revolución industrial, la digital. Han puesto los cimientos para ello. Pero no puede tener como objetivo hacerlo mejor que los otros dinosaurios europeos destructores de valor, eso es fácil. El objetivo de la nueva Telefónica debe ser recuperar la creación de valor y la excelencia.

Publicado en El Español, 30 de marzo de 2016.

“He is a Sinn Fein-loving, monarchy-baiting, Israel-bashing believer in unilateral nuclear disarmament. This is a man who, for more than 30 years, has made a political career out of being explicitly and avowedly on the Spartist Left. He is a frondist, an inhabitant of the semi-Trot margin, an unrepentant lover of oppositionalism” Boris Johnson

Nunca en mi vida he visto más euforia ante la nominación de un candidato laborista… entre los conservadores.

Reino Unido ha creado en los últimos cuatro años más empleo que toda laUnión Europea junta, y gasta en políticas activas de empleo menos de la mitad –con respecto al PIB- que la mayoría de países europeos.

El país lidera el crecimiento de las naciones más industrializadas del  G7, con un 4,5%, y el paro se encuentra por debajo de la tasa natural de desempleo, en un 5,6%. A todos los efectos, y considerando que es un país receptor neto de decenas de miles de inmigrantes, pleno empleo.

Como país de PYMEs, donde la meritocracia y el éxito se valoran, aparece Corbyn, que durante 30 años solo ha vivido del sector público y de quejarse de todo

Las dos grandes debilidades de la economía británica son el alto déficit comercial y fiscal.

Ante un escenario como este, no podía ser más lógico que el partido laborista escogiera a un defensor de la política desnortada de tirar de la chequera en blanco. Como país de pymes, donde la meritocracia y el éxito se valoran, aparece un señor, Jeremy Corbyn, que durante 30 años sólo ha vivido del sector público y de quejarse de todo, y pone como “solución”… Tirar aún más de déficit.

No es una sorpresa, por tanto, que ya sean ocho los miembros del gabinete laborista hayan dimitido ante la elección de un líder laborista que propone algunas de las políticas más trasnochadas y fallidas de la historia. A saber, volver a tirar de subir impuestos, endeudar al estado –el señor Corbyn dice que el estado gasta poco, con un actual 44,4% del PIB- y penalizar la actividad privada creando el mayor privilegio estatal jamás diseñado. El QE (quantitative easing) “popular”.

Ya nos hemos acostumbrado a las sandeces de soluciones mágicas de los populistas. Tsipras y su órdago sin cartas,Iglesias y su impago con aumento del límite de déficit, o Le Pen y sus nacionalizaciones. Pero faltaba uno que presentase la tontería monumental.

¿Qué es el QE popular y por qué es una locura?

Recuerden, antes de decir nada, que siempre he criticado el estímulo monetario por ser un incentivo perverso que perpetúa las ineficiencias y alienta a tomar deuda y riesgo excesivo. Pero cuando digan que Reino Unido también ha aumentado la masa monetaria de manera agresiva, y es cierto, parte de dos premisas: la independencia del banco central como pilar central de la política monetaria, y la esterilización de las compras de activos (es decir, que lo que se compra se va vendiendo). El balance del Banco de Inglaterra se ha mantenido estable desde 2012 coincidiendo con el mayor crecimiento de la economía y está por debajo del 25% del PIB.

No olvidemos tampoco que la brutal expansión del balance del Banco Central de Inglaterra coincidió con un gobierno laborista, que estaba feliz con la idea.

La brutal expansión del balance del Banco Central de Inglaterra coincidió con un gobierno laborista, que estaba feliz con la idea

Pues bien, yendo al “QE Popular”. Supone que el banco central pierda su ya cuestionada independencia y directamente se convierta en una agencia gubernamental que imprima moneda cuando el gobierno quiera, pero ese aumento de masa monetaria no se convierta en parte del mecanismo de transmisión que llegue a todas las partes de la economía, sino que el nuevo dinero solo sea para el gobierno, con el Banco de Inglaterra comprando deudade un “Banco Público de Inversiones”.

El error del QE Popular es que parte de la base, correcta, de que la expansión monetaria como la conocemos hoy no funciona, pero en vez de entender que imprimir moneda es simplemente una transferencia injusta de renta de los ahorradores y eficientes a los endeudados, parte de que el QE no es el problema, sino el mecanismo de reparto del “gas de la risa monetario”.

El primer problema es evidente. El Banco de Inglaterra crearía dinero que se utilizaría para elefantes blancos, proyectos tipo Plan E y ciudad del circo, y, al contar el banco público de inversiones con financiación ilimitada, el riesgo de irresponsabilidad en el gasto es claro. En un país donde los ciudadanos son muy conscientes del despilfarro público en infraestructuras, no es cualquier cosa.

El segundo problema es que las deudas crecientes del banco público de inversiones utilizadas en proyectos sin rentabilidad, y por lo tanto, sus potenciales pérdidas, se cubren sea como sea con impuestos, ya que el capital de dicho banco lo pone el Estado.

El tercer problema es que la inflación creada por esos proyectos la paga el de siempre. El ciudadano que no se beneficia de esa expansión de gasto “indeterminada” (palabras de Corbyn). Subidas de impuestos, mayor coste de vida y, sobre todo, destrucción de una gran parte del tejido empresarial británico porque el Estado acapara con aún mayor crédito privilegiado mayores sectores de la economía.

Subidas de impuestos, mayor coste de vida y, sobre todo, destrucción de una gran parte del tejido empresarial británico que acapara el Estado

El cuarto problema es que esta idiotez ya se ha hecho en el pasado. Es elmodelo argentino de Fernández de Kirchner y su ministro Kiciloff disfrazado con términos anglosajones, un modelo que solo ha creado hiperinflación y estanflación, como comentábamos aquí, es el modelo chino que cada día nos da más sustos y es el error llevado a cabo por Brasil. Todos ellos los hemos comentado en detalle en ésta columna. Es el modelo de los Assignats de la Revolución Francesa. Pensar que el Estado puede decidir la cantidad de dinero y gastarlo en lo que quiera sin consecuencias sobre el resto.

El problema, al final, siempre es el mismo, los aristócratas del gasto público, que jamás han creado una empresa ni contratado a nadie con sus ahorros y esfuerzo, siempre piensan que interviniendo sobre la creación de dinero y la economía van a salvarlo todo.

¿Lo sabe Corbyn y su equipo? A Corbyn le da igual, porque para él el Estado es infalible y se le excusa todo. Pero su equipo ha salido a defender la idea diciendo que “es diferente”. El socialismo tiene un historial de fracasos tan brutal que solo un grupo de pseudointelectuales puede ignorarlo y decir que ellos lo van a hacer distinto.

Si Corbyn implementa su “Plan Kiciloff con Té y Pastas”, como yo lo llamo, algún votante seguirá defendiendo imprimir moneda como locos y, de camino a casa, mientras se pregunta por qué no llega a fin de mes y por qué le suben los impuestos, le echará a la culpa a “lorricos” y se irá a dormir plácidamente, con la tranquilidad que da saber que un señor que jamás ha creado riqueza le dice que no se preocupe, que él lo controla todo.

Si sigue prometiendo estas cosas, Corbyn va a hacer que haya gobierno conservador hasta 2020.