Si ustedes leen los medios de comunicación, parecerá que la deuda de España se ha disparado y que es un fenómeno único. Y no lo es. Pero no por ello debemos dejar de alertar de los riesgos.

La deuda pública crecía a un 100,4% del PIB, tras aumentar en 31.864 millones de euros en doce meses.

Datos positivos, que los hay:

– Las emisiones de deuda netas de España se han reducido de 96.600 millones de euros en 2012 a casi 35.000 millones, y se espera que vuelvan a reducirse en 2017. Sólo Irlanda y Alemania, en la UE, han conseguido reducir esas emisiones netas más rápido que España. Y ellos han aplicado austeridad real.

– A pesar del repunte de deuda, se mantiene el objetivo en un 98,8% para fin de año, lo que llevaría a tres años consecutivos con la deuda prácticamente estable a niveles de PIB.

– Cuando se mira el endeudamiento por componentes, es fácil ver que, si no han aumentado las necesidades de financiación neta, mientras que el PIB crece por encima de lo estimado, en el aumento publicado hay un efecto de lo que se llama “calendario”. El Tesoro está alargando los vencimientos y las emisiones netas aumentan cuando los tipos son bajos, y eso ha generado un efecto que contrasta con las necesidades de financiación reales de la economía y se puede –debe- corregir en meses próximos.

No es cierto, por otro lado, que el aumento de la deuda pública registrado por España sea una circunstancia única en el mundo, ni siquiera mayor que otros. Ni mucho menos, como dicen ciertos populistas, que sea por la austeridad. Eso es una broma.

Si en España no se hubiera llevado a cabo un ejercicio de ligerísima moderación presupuestaria como el llevado a cabo, hoy no estaríamos hablando de 100,4% deuda sobre PIB, sino probablemente cifras que se habrían disparado ante la llamada de los “solidarios con el dinero de los demás” de “relajar el déficit”. Si atendemos a los ejemplos de países que se “lanzaron” a aumentar déficit “para crecer”, España estaría hoy a niveles de 130% sobre PIB, con necesidades anuales de refinanciación de, al menos, 95.000 millones. Porque el crecimiento que se “promete” con esa deuda no se consigue, pero la carga fiscal sí que sube, y ya está a máximos históricos en la OCDE.

Relajar el déficit es aumentar la deuda. Y si se hubiera llevado a cabo esa política, hoy no solo tendríamos más deuda (como ha ocurrido en todo el mundo que se lanzó a “gastar para crecer”) sino que los costes anuales de la misma superarían ampliamente a los 32.000 millones de euros actuales, y no nos habríamos ahorrado 20.000 millones en intereses. No, no son estimaciones ni afirmaciones contrafactuales. A propósito, para “contrafactuales” ya tenemos a los que defienden gastar, imprimir y endeudarse y luego, cuando se equivocan, dicen que “hubiera sido peor”. Es un hecho comprobado globalmente.

La deuda global se ha disparado a un 325% del PIB mundial, liderado por los aumentos de deuda pública precisamente de esos países que no han aplicado ningún tipo de austeridad. La deuda pública se ha duplicado en EEUU desde 2006, en China casi duplicada, y Japón y la Eurozona un 50% superior.

Es curioso, o un síntoma de demagogia partidista, que los mismos que exigen que se relaje el déficit –más deuda-, se mesen los cabellos porque sube la deuda

Es curioso, o un síntoma de demagogia partidista, que los mismos que exigen que se relaje el déficit –más deuda-, se mesen los cabellos porque sube la deuda. Y que propongan, para reducirla, volver a gastar en elefantes blancos y tirar de déficit, para luego fallar.

Los falsos multiplicadores del gasto público han probado –de nuevo- ser entelequias. El aumento de deuda pública desde EEUU a China y en los países emergentes que se han lanzado a “gastar para crecer” supera en mucho el crecimiento del PIB real, ya desde 2006 (lean aquí). La conclusión real es que los multiplicadores son muy bajos o negativos en economías abiertas y endeudadas, precisamente porque vienen de excesos previos creados por esos mismos planes de “estímulo”.

El aumento de deuda se ha incentivado con la bajada masiva de tipos, aumento de liquidez y planes mal llamados expansivos, que generan un exceso de deuda y necesidades de refinanciación que, posteriormente, llevan a una crisis, a mayores impuestos y recortes de verdad.

La realidad es que el incentivo perverso de gastar el dinero de los demás para cubrir los excesos del pasado genera una creciente asignación de capital a los sectores de baja productividad y el gasto corriente que se financia con mayores impuestos a las clases medias y a los sectores e alta productividad. Las mal llamadas políticas expansivas se convierten en una enorme transferencia de renta de los sectores productivos a los improductivos y, como no podía ser de otra manera, el crecimiento potencial se cercena y se incumplen los objetivos.

Con ello, se pone en peligro la capacidad de financiación de la economía y se termina en una crisis. Por eso los shocks de deuda ocurren en países, no por su elevado endeudamiento solamente, porque ocurren en países con deudas públicas ópticamente bajas (piensen en Brasil), sino sobre todo por el deterioro continuado de sus cuentas públicas.

De ahí, con todas las críticas legítimas, la importancia de haber reducido de una manera tan importante los desequilibrios en España, a pesar de no contar ni con el mantra de la inflación ni un crecimiento global potente.

No se puede criticar la deuda pública y a la vez exigir más déficit. Es como criticar la borrachera y proponer curarla con vodka

 

Por lo tanto, si alguien quiere criticar la deuda pública en España, puede hacerlo porque se haya tomado la decisión consciente de mantener a toda costa el gasto público, y porque se ha llevado a cabo punto por punto lo que algunos pedían, subir impuestos y mantener gastos, pero no se puede criticar la deuda pública y a la vez exigir más déficit. Es como criticar la borrachera y proponer curarla con vodka.

Se llega al nivel máximo de delirio propagandístico cuando nuestros populistas patrios se vanaglorian de haber bajado la deuda en Madrid cuando una semana antes denunciaban el techo de gasto impuesto desde la administración central, que es la razón por la cual baja la deuda.

Lo miremos como lo miremos, no se están proponiendo medidas reales para reducir la deuda pública en términos absolutos. Y, por tanto, los mensajes arrojadizos con la deuda no son más que demagogia. Es criticar por criticar. Todos, de manera moderada o a lo bestia, fían sus planes a unos ingresos de ciencia ficción calculados por gente que ignora, a sabiendas, que la media de error en estimaciones de futuros ingresos es vergonzosa y, por supuesto, sin planes de contingencia en el gasto cuando esos ingresos no se dan. Paga el siguiente. Pero da igual, porque luego alguien dirá que la solución es… gastar más “para crecer”.

Pero fuera de las medallas y críticas partidistas de unos y otros, debemos pensar en el riesgo de shock de deuda cuando nos encontremos en 2018 a 2020 con vencimientos globales a refinanciar de más de un billón de dólares anuales. Si entonces España sigue por la senda de bajar sus necesidades de financiación netas, reduciendo déficit comercial y fiscal, y creciendo, estaremos libres de una crisis mucho peor que la de 2008. Si nos lanzamos a la política de la cigarra, entraremos en esa crisis con mucha menos capacidad de reacción.

Pensar que el exceso de deuda se solventa endeudándose más, es como pensar que bailando en círculo se atrae la lluvia

 

La deuda no es un derecho, ni un activo para un país. Y ante el riesgo de acumulación global, la política no debe ser unirse a los demás camino al precipicio, sino ir en sentido opuesto.

Pensar que el exceso de deuda se solventa endeudándose más, es como pensar que bailando en círculo se atrae la lluvia.

Hace unos meses comentamos el caso del Popular, y hace mucho tiempo que llevamos alertando. El mantra de que los bancos están supersaneados es simplemente eso, un mantra (ni las provisiones ni mucho menos los estímulos).

Es una pena que el final del Popular sea una liquidación, cuando podría haber llevado a cabo una reestructuración adecuada si hubiese reconocido sus indudables errores de gestión y el enorme agujero patrimonial a tiempo.

Y una de las cosas que ocurre en un banco cuando se retrasan las decisiones difíciles es que el capital se deteriora a toda velocidad, se fugan los depósitos y una entidad que tenía solución se convierte en insalvable.

¿QUÉ HA OCURRIDO?

No queremos rescates, como es lógico. Pues esto es lo que pasa. Lo que siempre hemos pedido los economistas no burbujeros .Un bail-in. Lo que exige la propia Unión Europea.

Que no sea el contribuyente, sino los accionistas y bonistas los que cubran los agujeros patrimoniales.

Aquí se demuestra la diferencia entre banca pública y privada.

Las cajas nos han costado 60.700 millones de euros según el Tribunal de Cuentas.

El Popular, que no ha recibido dinero público, nos ha costado a los contribuyentes cero euros.

Y un bail-in, o rescate interno, significa que las acciones y bonos pierden todo su supuesto valor y se liquida la entidad.

¿QUÉ OCURRE CON LOS ACCIONISTAS?

Pierden todo el dinero invertido en esas acciones. No sé si recibirán algún derecho de suscripción en la ampliación de capital del Santander, pero sus acciones del Popular no valen nada.

¿Tiene derecho a litigar? Por supuesto, puede intentar como último recursotomar acciones legales, pero la posibilidad de tener éxito son prácticamente nulas. El propio comunicado del FROB nos muestra que el proceso de liquidación es muy simple y de acuerdo a las exigencias de la Unión Europea en el Mecanismo Único de Resolución que prevé este tipo de liquidaciones, y que ha valorado a través de un informe independiente que el agujero patrimonial del Popular se sitúa entre 2.000 y 8.200 millones de euros.

¿Y LOS BONISTAS?

Solo la deuda senior y los depositantes se salvan.

En cuanto a la deuda subordinada, todos los Co-Cos (AT1 y Tier 2) e instrumentos de deuda subordinada, híbridos o no, tienen valor cero. O se pierden completamente, o se convierten en acciones a un valor total del paquete, junto al capital, de un euro. Es decir, lo pierden todo. Ya alertamos sobre los Co-Cos aquí.

¿QUÉ PASA CON LOS DEPÓSITOS, PLANES DE PENSIONES, FONDOS O LAS HIPOTECAS?

Los depositantes no sufren y las hipotecas y préstamos, depósitos, planes de pensiones, etc. no sufren. Solo sufrirá si tiene usted instrumentos de ahorro (fondos de inversión, planes de pensiones) que tengan un porcentaje alto invertido en acciones o deuda subordinada del Popular, ya que esas inversiones se valorarán a cero.

Ahora, ante la evidencia de la liquidación, aparecen las manipulaciones de los de siempre.

Primero, el Santander no compra “barato” por un euro. No existía una sola oferta competidora ni a precio superior, y no será por falta de intentos. El nuevo equipo directivo, que heredó un banco que ya estaba más que en la UVI, no ha parado de buscar por activa y por pasiva cualquier opción de compra. Pero el agujero patrimonial superaba en mucho a los activos atractivos que aún posee el banco (según confirma el propio MUR).

La compra no es un chollo, sino un favor que hace el Santander ocupándose de gestionar y reestructurar el barco hundido, ante el riesgo de que depositantes por encima de cien mil euros y deuda senior también sufriesen.

El propio Banco Santander explica que la operación, incluyendo 7.000 millones de ampliación de capital, no aumentará en nada su capital. Eso nos muestra que, como mínimo, el agujero patrimonial adicional que estima en Popular la entidad presidida por Ana Patricia Botín, es muy superior a su capital, sus bonos subordinados y además un monto adicional.

¿LECCIONES DEL POPULAR?

Para inversores y analistas, y ya van nosecuantas veces, vuelve a mostrar la importancia de analizar con seriedad y rigor los ratios de solvencia y de liquidez de las entidades financieras. Es esencial que dejemos de repetir el cuento de que “los bancos suben mucho” y que “es una buena empresa”, “los fundamentales no han cambiado” y “tiene buen dividendo”. Es esencial que analicemos el riesgo en entidades tan apalancadas.

Mi más sincera enhorabuena a Samlyn, Lansdowne, Oceanwood y todos los que –contra viento y marea- identificaron las debilidades estructurales del Popular y lo reflejaron en sus inversiones cortas.

Me alegro, a su vez, que los bancos eficientes hayan sorteado la liquidación de Popular y que el mercado, a cierre de este artículo, no penalice a justos por pecadores.

Por favor, empiecen a valorar el riesgo –como mínimo la probabilidad- de provisiones adicionales dentro de las incuestionables fortalezas de las entidades.

Creo que a los inversores españoles ya nos toca empezar a leer más estados de origen y aplicación de fondos y más balances y menos teorías de conspiración y “a largo plazo todo sube”. Todos debemos aprender.