Si usted lee artículos y libros sobre la crisis, estoy seguro de que encontrará un denominador común sobre la causa, al menos en términos generales. “Exceso de riesgo”. Y no les falta razón. Pero, en muchas ocasiones, se ignora por qué. ¿Por qué se da ese cambio en el chip de nuestro cerebro que pasa de una actitud cautelosa a una de exceso?

La percepción generalizada de que el riesgo no existe.

¿Y cómo puede generarse esa idea absurda en el subconsciente colectivo? No puede hacerse de otra manera que -oh, sorpresa- desde la política monetaria y fiscal del gobierno. “Tome usted riesgo que yo se lo limito”. Pero eso es sólo la chispa. Todos los agentes animan el fuego y participan de esa idea, y la acumulación de riesgo se multiplica por sesgo de confirmación. “Lo dice todo el mundo”.

Sesudos estudios dedicarán páginas enteras a explicarle por qué la manipulación del coste y cantidad de dinero no es un problema. Familias, empresas, bancos, gobiernos y agencias se convencerán mutuamente de que nada puede fallar, porque “todo el mundo” acepta frases del estilo “estamos ante un nuevo paradigma” que nieguen la evidencia y la lógica. ¿Se bajan los tipos de cinco por ciento a uno y se genera una crisis mundial? Bajémoslos de uno a cero, o mejor, negativos. Seguro que funciona. ¿Se expande de manera desproporcionada el crédito y la masa monetaria? Obviamente, la solución debe ser “que fluya el crédito” y aumentar la masa monetaria, por supuesto.

Si decenas de miles de páginas de regulación las evitasen, las crisis no existirían.

La publicación Ten Thousand Commandments analiza, desde hace veinticinco años, la acumulación de regulación. Según su análisis, se ha producido una nueva medida regulatoria federal cada dos horas y nueve minutos—24 horas al día, 365 días al año, durante los últimos veinte años. Unas 81.000 páginas anuales, solo en EEUU.

Se estima que la Unión Europea generaba, antes de la crisis, una media de 4.500 normas y reglas regulatorias al sector financiero cada año. Solo la Fédération Européenne des Conseils et Intermédiaires Financiers (FECIF) recibe quinientas páginas al mes.

Estamos intentando compensar desequilibrios básicos con toneladas de papel sin atender a la raíz del problema.

No existe ninguna manera de evitar una crisis añadiendo normas y regulaciones mientras, a la vez, se manipula la cantidad y precio de dinero inyectando enormes cantidades de liquidez y bajando los tipos más de seiscientas veces.

No se evita una crisis poniendo máximos a los sueldos de los banqueros si los incentivos perversos los tienen otros, que imponen las normas y ganan menos sueldo, pero se benefician de un sistema de privilegio en crédito y acceso a liquidez.

Los reguladores y legisladores, por definición, se preparan magníficamente para evitar la crisis que ya ha pasado, no la siguiente. Y en ese error nos encontramos. Porque la regulación, desafortunadamente, no ataca el problema de origen, la represión financiera como instrumento para “forzar el crecimiento”.

Los tipos se han bajado más de seiscientas veces en los últimos años. Los tipos cero o negativos no reducen el riesgo, lo aumentan. Si usted de verdad se cree que Alan Greenspan fue muy malo por bajar los tipos a uno por ciento y Bernanke o Yellen son muy buenos por bajarlos a cero, tenemos un problema de diagnóstico.

Si usted se cree que con Greenspan no había regulación, pero ahora sí, le han vendido la moto sin ruedas ni gasolina.

Si usted se cree la milonga de que Trichet “creó” la crisis europea por subir los tipos a -oh, calamidad- 1,5%, tenemos un problema de comportamiento burbujero.

Si usted se cree que hay crisis porque el sistema financiero crea dinero artificialmente, y que la solución es que se cree dinero artificialmente, pero por el gobierno, permítame que le venda la estatua de la libertad de Nueva York a un precio excepcional, por ser usted.

Pero hay riesgos más importantes. No hay ninguna cantidad de leyes o normas que controlen el riesgo que genera la falacia institucionalizada de que “la deuda pública no tiene riesgo”. Y esa ridiculez es, por ejemplo, el pilar de la Unión Europea. Y afecta a los balances de los bancos, la composición de planes de pensiones y la percepción de todos los agentes económicos.

Prepararse para evitar la última crisis no soluciona la siguiente. Porque las crisis siempre se gestan en los activos que consideramos de bajo riesgo. Porque es imposible que se dé la acumulación de riesgo desproporcionado a menos que los agentes económicos, gobiernos y bancos centrales piensen que dicho riesgo no existe. De ahí las burbujas inmobiliarias, de bonos de supuesto bajo riesgo, de tecnológicas de crecimiento exponencial “asegurado”, de infraestructuras “garantizadas”, de activos subvencionados “sin riesgo”…

Por supuesto, usted podrá decir que se crean productos complejos que pueden tener mucho riesgo. Pero la raíz de esas bombas de relojería se encuentra en frases como “las casas nunca bajan”, o “a largo plazo todo sube”.

La regulación nunca suple la cultura financiera. Y ni siquiera la cultura financiera evita los errores.

La represión financiera está creando las bases de la próxima crisis. ¿No le aterra a usted que gobiernos, empresas y familias estén acostumbrados, como si fuera normal, a tipos negativos o del 1-2%? ¿No le aterra a usted que el mundo considere normal que se aumente la masa monetaria el doble que el crecimiento nominal?

Ningún grupo de miles de páginas ilegibles con miles de normas va a evitar que se cree un problema por exceso de riesgo … ¡cuando los tipos son NEGATIVOS!

¿Significa eso que no debe haber ninguna regulación? Para nada. La regulación debe ser eficaz, sencilla, fácil de implementar, comprensible, directa y -sobre todo- que facilite (FACILITE) la actividad económica sin intentar abarcarlo todo y prevenirlo todo, porque termina abarcando nada y previniendo menos.

En EEUU el partido republicano ya está en proceso de obligar a la Reserva Federal a seguir una ley de Taylor para evitar seguir perpetuando burbujas, pero hace falta mucho más. Dejar de pensar, por parte de gobiernos, bancos centrales, agentes económicos y reguladores, que dos más dos son veintidós y que es así porque lo dicen 80.000 páginas de normas.

Voy a romper una lanza a favor de los reguladores. Trabajan con lo que tienen delante y con lo que se les exige. No son ellos los que dictan la política monetaria o fiscal. Recuerdo una conversación con un buen amigo de un ente regulador que, ante el lanzamiento del último mega estímulo, me dijo “a ver ahora cómo contenemos este maremoto”. “No podéis”, le dije. No pudieron.

No lo duden, cuando salte el desequilibrio que genera la locura del gas monetario, les dirán -se lo garantizo- que fue un problema de “falta de regulación”. Y que la solución es repetir (eso sí, con otro nombre, que suene muy técnico).

La mejor regulación la explicaban nuestros abuelos en dos frases. De donde no hay, no se puede sacar. Nadie da duros por pesetas.

El precio del petróleo caía a mínimos de tres meses ante la evidencia de lo que hemos comentado en esta columna tantas veces. La inutilidad del recorte de la OPEP y asociados, que ha generado mayor producción de Estados Unidos, y un aumento récord de inventarios. Ya lo explicamos en este vídeo (el verdadero impacto de la OPEP). El gran error de la OPEP ha sido abandonar su política de ser el suministrador “más fiable, barato y flexible” por intentar defender un precio que, como hemos visto, solo era un espejismo. Los analistas se preguntan cómo puede ocurrir esto si las estimaciones de demanda crecen. Porque estamos ignorando la eficiencia, el inexorable desterramiento del petróleo de su reinado como monarca de la inflación.

Y el dólar. Me decía un gran inversor norteamericano esta semana que “nadie quiere un dólar fuerte y tipos altos menos los norteamericanos”. La economía norteamericana se beneficia de un dólar fuerte y la subida de tipos, no al contrario. Es una economía que exporta poco, alrededor del 13% de su PIB, y sus ciudadanos tienen el 80% de su riqueza en depósitos. Eso lo sabe la nueva administración. Son sus votantes. Los únicos que se benefician de un dólar débil y tipos bajos son los burbujeros, endeudados e ineficientes. Si una subida de tipos de 0,25% impacta negativamente una parte de la economía, tras más de 600 bajadas de tipos, es que dicha economía es bastante insostenible. Subir tipos es esencial para limitar el crecimiento exponencial de burbujas y excesos que luego achacamos a cuentos de falta de regulación. Ninguna cantidad de papeles y normas evita una crisis cuando se incentiva con represión financiera.

El tercer factor es el Banco Central Europeo. Lo vean ustedes como lo vean, el efecto placebo de la política del BCE ya ha pasado. Con más de 1,1 billones de euros de liquidez excesiva y un más que peligroso entorno donde los agentes económicos se han “acostumbrado” a tipos insostenibles para perpetuar sectores de baja productividad, es inevitable que el banco central empiece a recortar su gas de la risa monetario. Llamar éxito a que crezca el crédito un 2% cuando aumenta la masa monetaria anualmente en una cifra casi equivalente del PIB de España es, como mínimo, felicitarse por haber pasado de curso con dos suspensos.

Esa fortaleza del dólar y subida de tipos en Estados Unidos, que se refuerza con la política de repatriación de capitales de la administración Trump, es exactamente lo que necesita el país si de verdad quiere “hacer América grande de nuevo”. Si vuelve a hundir a su clase media con represión financiera, no solo perderá apoyo, sino que tampoco funcionará. Ya vimos que el más que dudoso efecto del primer estímulo ya se disipó y se convirtió en un efecto negativo en el tercero (lean). Dólar fuerte, tipos normalizados y repatriación de capital: el efecto aspirador. Se dispara la demanda de dólares y se reduce el atractivo de los bonos y deuda de fuera de EEUU.

…Y en Europa no estamos preparados para que la burbuja de bonos se desinfle.

Esa política puede suponer una pérdida de hasta 100.000 millones de dólares solo por las repatriaciones. Solo con que las cinco principales tecnológicas repatrien la mitad de su caja a EEUU supondría más de 240.000 millones de dólares que salen del resto del mundo y vuelven a EEUU.

Pero, además, la subida de tipos hace que la inversión en bonos y financiar deuda de países europeos se convierta en un problema mayor.

De momento, las perspectivas de crecimiento -claramente infraestimadas- en la eurozona, y el diferencial de inflación entre EEUU y Europa mantiene el flujo inversor en la Unión Europea porque en términos reales todavía ofrece una combinación decente de riesgo y rentabilidad. Pero tenemos un problema cuando los estados tienen que refinanciar más de un billón de euros y se han acostumbrado a los “ahorros” conseguidos por unos tipos artificialmente bajos. Que ya se han gastado esos ahorros, y cuando suban los tipos, y ocurrirá, muchos no parecen lo suficientemente preparados. Pero, ay, las empresas… La subida de inflación y tipos, que ha dado un poco de respiro a los bancos, tiene otra cara de la moneda. Los préstamos de difícil (imposible) cobro no se han limpiado adecuadamente, y siguen por encima de los 900.000 millones de euros en el sistema financiero europeo. La banca no tenía suficiente colchón de capital para acometer las profundas provisiones que conllevaría limpiar ese agujero patrimonial latente y confiaba en la recuperación para venderlos o sanearlos. La mejora en NIM (margen neto) por un punto de inflación y una mejora de tipos de 0,25% no compensa el aumento de NPLs y su provisión en beneficio neto.

El Banco Central Europeo debería analizar el riesgo de fragilidad. Porque no se ha reducido. Europa sigue sufriendo por tres factores. Sobrecapacidad industrial, alto endeudamiento y un peso excesivo en la economía de sectores dinosaúricos, poco dinámicos y de baja productividad. Esos sectores han acaparado una gran parte del nuevo crédito. El banco central y los gobiernos estaban demasiado obsesionados en que aumentara el crédito para preocuparse en dónde se gestaba. Y si nuestras economías y empresas fueran a sufrir por una subida raquítica de 0,25%, entonces tendríamos un problema -y grande-.

¿Tiene usted una empresa? ¿Está usted preparado para pagar un 1-2% más por su financiación en los próximos cinco años? ¿Sí? Enhorabuena. No tiene nada de qué preocuparse.

¿Tiene usted una hipoteca a tipo variable? ¿Está usted preparado para pagar unos cientos de euros más al año en los próximos años? ¿Sí? No tiene usted ningún problema.

¿Tiene usted un país donde las necesidades de financiación netas van a seguir bajando mientras suben los tipos? ¿Sí? Enhorabuena.

¿Piensa usted que el BCE va a tener que mantener o bajar los tipos porque todo el mundo está entrampado y, por lo tanto, hay que endeudarse más? Le deseo suerte.

El gran error de los bancos centrales ha sido impulsar burbujas, para luego negarlas, y tratar de mantenerlas con la misma política que creó el problema inicial. Bajar tipos y aumentar la liquidez ha sido la única política. Una y otra vez. Ahora se encuentran con el riesgo de asomarse a un nuevo sistema donde la guerra de divisas y empobrecer al vecino se ha acabado. No funcionó, y tampoco va a funcionar negar el riesgo si no nos adaptamos a tipos más altos. Urgentemente.

Hace unos meses comentábamos “¿Quién compra bonos con tipos negativos?”. Los estados, empujados por la política de represión financiera de los bancos centrales, se financian a mínimos históricos.

España acaba de emitir más de 4.000 millones de euros de deuda a doce meses al -0,33%, es decir, si usted compra un bono, recibirá a vencimiento menos de lo que ha invertido.

El BCE ha comprado alrededor de 160.000 millones de euros de deuda española desde que lanzó su programa de recompra de activos (QE). Eso supone que, en muchas subastas, cuando el Tesoro sale a emitir deuda, la presión compradora del Banco Central Europeo baja la rentabilidad exigida a niveles mínimos. Pero ¿negativos? Alguien tiene que haber que compre estos bonos en los que tienen el 100% de seguridad de perder dinero en términos nominales y reales. Con una inflación del 3%, comprar un bono a doce meses con rentabilidad negativa es un agujero significativo.

Mucho más importante, ¿tipos negativos que se hacen más negativos subiendo la inflación?

Si la inflación es del 3% sería normal que la rentabilidad de esos bonos que se emiten pasase de negativa a positiva, por la presión de la curva de tipos real. Sin embargo, ocurre lo contrario. En la última subasta, por ejemplo, el Tesoro ha emitido a tipos aún más bajos que en la anterior. Un 17% más bajos todavía.

El mundo al revés.

El efecto depresor de tipos del Banco Central Europeo es brutal y traspasa esas pérdidas a los ahorradores, fondos de pensiones y seguridad social, que son los que compran bonos soberanos en su mayoría. Pero, lo más grave, disfraza el riesgo. El ahorro del Estado, de unos 2.000 millones aproximadamente sobre lo presupuestado, puede generar un exceso de confianza que nos lleve a pensar que esos tipos van a permanecer eternamente. Hoy, el coste medio de los pasivos, de la deuda de España es cercano al 2,8%, es decir, menos del 20% inferior a lo que se situaba cuatro años. Siendo este efecto positivo, puede nublar nuestra percepción de riesgo de manera importante.

No solo compra el BCE. ¿Quiénes son los otros que se aventuran a una pérdida garantizada? Fundamentalmente los fondos indexados, que tienen sí o sí que participar en las subastas para mantener su peso medio de acuerdo al peso que la deuda soberana tiene en los índices. Suponga usted que la deuda española pesa un 12% en el índice, mientras Francia es un 19% o Alemania un 20%. No solo tiene usted que comprar, sino que otros componentes de dicho índice tienen rentabilidades negativas similares. Por supuesto, usted dirá que el gestor podría salirse de esos índices, pero en grandes fondos indexados eso no ocurre, incluso se penaliza. Pero usted, el inversor, el pensionista, el ahorrador, pierde seguro. Por eso se llama represión financiera. El “ahorro” del Estado al financiarse es su “pérdida” como inversor conservador.

Pero hay otro tipo de compradores. Por ejemplo, bancos que necesitan activos de mínimo riesgo para usar como colateral ante una operación de financiación o inversión. Esos bancos saben que pierden con los bonos que compran, pero necesitan tener un stock mínimo de deuda soberana que –al considerarse como activo de menor riesgo- le sirva como colateral, como seguro, ante otras actividades.

Algo que nos muestra este análisis es la importancia de la confianza y la solvencia del emisor de deuda soberana en el mecanismo de transmisión de la economía. La ruptura de la fiabilidad, la responsabilidad crediticia y el respaldo que supone el Tesoro, tiene enormes impactos negativos en la economía real, la sostenibilidad de las pensiones y la existencia misma de la Seguridad Social, además de la financiación de la economía real.

La existencia de un mercado secundario, fuera de lo que haga el Banco Central Europeo, que acepte esas rentabilidades y esos tipos es esencial precisamente para garantizar que no se desmorone todo. Imagine usted que el BCE comprase toda la deuda que generase el Estado sin atender a compromisos de solvencia, liquidez y repago, a cumplir con el déficit, la sostenibilidad y la seguridad de repago. ¿Qué ocurriría? La evidencia de que ese dinero está siendo tomado sin ningún compromiso de solvencia y liquidez llevaría a que todos los agentes que lo avalan como activo de menor riesgo desaparecieran y, sin embargo, le daría un nivel de riesgo al resto de la economía mucho mayor. Es decir, el hecho de que los tipos exigidos a la deuda española sean bajos está soportado por el BCE, pero no garantizado. El mecanismo que transmite ese bajo riesgo al resto de la economía no es la monetización, sino el compromiso del emisor de cumplir sus objetivos. Y el hecho de que tenga fecha de caducidad y se perciba como una oportunidad para reducir desequilibrios (comprar tiempo), no como una panacea.

Si el Estado se olvidara de sus compromisos y simplemente monetizase toda la deuda que decidiese tener vía los déficits “que necesitemos”, trasladaría su falta de compromiso y fiabilidad al resto de la economía. Es la razón por la cual un país como Argentina, monetizando el 100% de los déficits del Estado, tenía una prima de riesgo superior a los 1.000 puntos básicos… Y la cuarta inflación más alta del mundo. Imprimiendo papelitos que no se soportan por un mercado secundario mínimamente creíble. Y esa enorme prima de riesgo se traslada, aumentada, al resto de la economía, familias y empresas que ven su financiación desaparecer.

¿Imaginaciones? No. Es lo que ha pasado toda la vida, y la razón de la debacle de sistemas donde se ignora la solvencia y liquidez para imprimir “lo que haga falta”. Cuando el Estado convierte al activo de menor riesgo en el de mayor riesgo de insolvencia, la monetización se lleva por delante al resto de la economía porque el riesgo disfrazado por un lado se descubre por el otro.

Hoy, sabemos tres cosas. Los tipos bajos –incluso negativos– están aceptados porque hay un compromiso ineludible de repago, al BCE y a los pensionistas, ahorradores e inversores. Esos tipos se aceptan porque tienen fecha de caducidad mientras la economía se recupera. Y esos tipos se aplican al activo de menor riesgo porque se refuerza la confianza. El Estado nunca se financiaría a tipos negativos de otra manera. Apoye el BCE lo que apoye. Pero, desde luego, las empresas y familias no se financiarían ni de lejos –sea el capital circulante o sus necesidades de inversión– a tipos del 1% o 2% si se nos ocurriera la “brillante” idea, que no se le ha ocurrido a casi nadie en la historia, de eliminar la responsabilidad crediticia y el mercado secundario de la financiación del Estado. No ha habido una sola ocasión en la historia en que no haya llevado a la ruina de todos.

Es completamente cierto que los tipos reales negativos son una anomalía y un desincentivo a la inversión (lean “Por qué los tipos reales negativos no ayudan, empeoran”), pero lo último que deberíamos pensar es que es una realidad que va a perpetuarse en el futuro o, aún peor, que es una oportunidad para aumentar los desequilibrios y gastar como si no hubiera mañana.

Recordemos que el programa del BCE no es un regalo, es un préstamo. Siempre lo es.

Si usted ha estado prestando atención a los medios de comunicación en estas semanas, habrá tomado nota de los mensajes de la administración Trump que llegan desde el inusual púlpito de redes sociales al que es tan aficionado el presidente de EEUU. Tenemos mensajes muy claros sobre una subida del gasto militar de 54.000 millones de dólares, un 9,27%. Y también -aunque nada claros- los mensajes de ese enorme plan de infraestructuras de un billón de dólares.

El ruido mediático es ensordecedor, y el personaje acapara titular tras titular. Sin embargo, en todo este enorme revuelo, hay cosas que han pasado desapercibidas.

¿Se acuerdan del secretario de Estado? Rex Tillerson nunca ha sido amigo de grandes mensajes a los medios de comunicación y, desde que ha sido nombrado, ha rechazado incluso aparecer en algunos eventos oficiales.

Sin embargo, y a pesar de la caída de ingresos fiscales heredada de 2016, la última cifra habla de 12.000 millones menos de deuda. No es para lanzarse a tirar cohetes, pero es un hecho que la deuda se ha reducido, aunque la enorme mayoría espera que vuelva a aumentar. Tim Worstall comentaba que las previsiones de déficit pueden moverse en unos 50.000 a 200.000 millones de dólares dependiendo de las partidas. El Comité para un Presupuesto Responsable del partido republicano trabaja sobre un plan que asume que ese déficit debe reducirse, incluyendo los recortes de impuestos que se anunciarán en el primer semestre.

¿Y qué está llevándose a cabo? Lo que en la administración se llama draining the swamp (secar el pantano). Vaciar el séptimo piso de la Secretaría de Estado y también lo que se había denominado “gobierno en la sombra” creado durante la administración anterior. Una auténtica masa de despidos de personal político. Estamos hablando de 250 oficinas y 30.000 personas. Es cierto, no llega ni de lejos a la administración paralela de la Junta de Andalucía, pero es parte del principio.

Los recortes propuestos van mucho más allá de anécdotas.

Un recorte del 30% en las partidas destinadas al State Department y USAID, que buscaban gastar 50.000 millones de dólares en 2017.

Un recorte del 1% en todas las administraciones, con un arco de 10% a 100% en todos los organismos y oficinas creadas en los últimos ocho años.

La idea es que, por cada anuncio de gasto, se encuentren partidas cuyos recortes puedan financiarlos.

Es extremadamente difícil. Las reticencias son enormes, y no sólo en el partido demócrata.

De momento, el Secretario de Estado trabaja con un plan de reducción de costes que superaría los 100.000 millones de dólares. No sólo en recortes de presupuestos que se habían acostumbrado a aumentar un 5% anual, como mínimo. La idea es financiar las bajadas de impuestos y aumento de gasto en defensa ahorrando en partidas de gasto.

Las estimaciones medias de déficit para los próximos cuatro años superan los 2 billones de dólares y, aunque los tipos sean bajos, eso no se puede permitir. Tampoco se puede acudir a subidas de impuestos que no consiguen nada. Con Obama se duplicó la deuda porque los gastos siempre se acomodan a los ingresos que vengan, y más.

El gran elemento diferenciador es eliminar y cambiar el Affordable Care Act (Obamacare), con el que se podrían ahorrar 80.000 millones de dólares adicionales sin cambios en la cobertura a ciudadanos, pero que se encuentra con escollos en todo el sistema.

De momento, sólo con la política de secar el pantano, y sin grandes cambios, Tillerson parece convencido de poder reducir hasta 50.000 millones. Pero el objetivo es duplicar esa cifra.

El choque cultural es brutal. El servicio público no está acostumbrado a aceptar reducciones de gasto, y la idea de que EEUU se acerque, de nuevo, en marzo, a superar el techo de deuda, se ignora con la afirmación -correcta- de “siempre se ha aumentado”. Me comentaba un amigo norteamericano que, en Washington, un “recorte del 10% es pedir un aumento del 20% y que te den la mitad”.

Rex Tillerson llega de una de las mayores petroleras del mundo, donde, ante el problema de la caída de los precios y la demanda, se pidieron recortes de gasto del 30% y sus divisiones y trabajadores se lanzaron a preparar planes para ver quién conseguía un 35% o más. Imagínense el choque cultural cuando escucha a sus nuevos subordinados “es imposible”.

El plan de infraestructuras que tanto bombo ha recibido, va a tener que ser financiado, como no puede ser de otra manera, por el sector privado a través de deducciones fiscales y los peajes que generen dichas infraestructuras.

Veremos qué se consigue. Los recortes de Tillerson van a ser la prueba de si una administración puede gestionarse de manera eficiente acudiendo a los principios de moderación presupuestaria y eficiencia real. No va a ser fácil. Pero, mientras el interés público se centra en unas y otras noticias sobre temas no económicos, en la Casa Blanca hay un objetivo poco mediático, silencioso, de cambiar la forma en que se gestionan los recursos públicos.

Estaremos atentos.