El jarro de agua fría en la burbuja de bonos que ha supuesto Trump y la subida de tipos no debe pasarnos desapercibido. Sobre todo, por las implicaciones en el coste de la deuda. Y no será porque no se había avisado. Pero los estados e inversores prefirieron pensar que merecía la pena mantener la política del avestruz y rezar a que la Reserva Federal siguiera jugando al gas de la risa monetario para perpetuar desequilibrios que se acumulan ya desde hace dieciséis años.

La locura del gas de la risa monetario de los bancos centrales había llevado a que se acumulasen en el mundo más de 11 billones de dólares en bonos con tipos negativos, de ellos más de 4,3 billones de dólares en la Eurozona. Para el lector, en un bono, que el tipo exigido baje mucho es equivalente a que se dispare un valor en renta variable y la burbuja ha sido enorme, se ha llegado a pagar por prestar. Y ya alertamos de que se corría peligro de que un pequeño repunte de la inflación o los tipos creara un agujero en dicha burbuja con pérdidas potenciales superiores a un billón de dólares. Desde octubre, la cifra de bonos con tipos negativos ha caído más de un 20%.

El efecto aspirador que comentábamos en el vídeo de ayer hace que la fortaleza del dólar y una pequeña subida de tipos anunciada el jueves lleve a que, por ejemplo, en China varias compañías se han visto forzadas a cancelar emisiones relevantes de bonos por la volatilidad. Shandong Iron and Steel, Hesteel Group y Wanhua Industrial cancelaban sus emisiones ante un entorno en el que los inversores exigían tipos mucho mayores. Es normal, si el bono a 10 años de EEUU sube a una rentabilidad exigida del 2,5-2.6%, nadie en su sano juicio aceptaría riesgo en países y zonas de alta volatilidad cuyo diferencial con ese bono de EEUU no compensa el riesgo. Recordemos que un bono -la renta fija- no es un activo sin riesgo. Es un activo con cupón fijo pero precio variable y volátil.

La fortaleza del dólar y la ligera subida de tipos de EEUU ha llevado a que el bono a 10 años soberano chino subiera su rentabilidad exigida a máximos de 16 meses. En dos días han sufrido la mayor caída de precio desde hace ocho años en el tramo a cinco y diez años, llevando al regulador chino a parar la actividad de trading en algunos futuros ante la salida de capitales.

Esa subida de tipos y aumento del riesgo no sería un enorme problema -al fin y al cabo siguen siendo tipos bajísimos con un 3,5% en el bono a 10 años- si China no se hubiera embarcado en la brutal orgía de aumento de deuda a la que se ha lanzado en 2016. En los últimos doce meses, China ha acumulado más deuda que EEUU, Japón y la Eurozona juntos, y ha “estabilizado” su ralentización con un monstruoso aumento de la masa monetaria (M2) de un 11,4% para un crecimiento del PIB del 6,2% con una burbuja inmobiliaria preocupante. La cifra de crédito total concedido ha aumentado desde comienzo de año del 246,8% a un 265% del PIB, siete meses después de que el gobierno chino anunciara medidas para “contener” el exceso de endeudamiento. Un exitazo.

Las implicaciones globales de este riesgo chino son importantes. Los que argumentan que todo esto no puede seguir ocurriendo, porque China acumula más de 1,2 billones de dólares de bonos norteamericanos se equivocan. Primero, porque China lleva reduciendo su cartera de bonos EEUU desde hace años y ya tiene la cifra más baja desde 2013. Segundo, porque -contra lo que se cree popularmente- el principal comprador de bonos norteamericanos no es China, sino los propios norteamericanos y sus fondos de inversión. De hecho, el análisis se ha llevado a cabo varias veces en Wall Street. Si China se deshiciese de todo su portafolio de bonos de EEUU el mercado norteamericano lo absorbería en poco más de dos semanas.

El tema China-EEUU es importante porque lleva a una espiral en la que el antiguo motor de crecimiento del mundo puede acelerar el ritmo de su ya más que evidente ralentización y encontrarse con el grave problema de perder parte importante de los más de 250.000 millones de dólares anuales de superávit comercial con EEUU si entran en una guerra.

Pero ¿a nosotros como nos afecta? Desde luego, empieza por subir una curva de tipos insosteniblemente bajos a los que nos habíamos acostumbrado demasiado fácilmente. Los propios inversores alemanes han reducido en más de 2.800 millones sus participaciones en bonos a tipos negativos, y ese efecto dominó debe ser una llamada a los países que piensan que financiarse al 1,5% es eterno y garantizado.

Es un respiro para unos bancos ahogados por los tipos negativos, pero no una tabla de salvación, porque los problemas de sobrecapacidad y falta de productividad permanecen.

La devaluación del euro, yen y yuan contra el dólar probablemente volverá a demostrar que el dogma keynesiano de que una moneda débil lleva a exportar más es simplemente incorrecto.

Los mercados emergentes, acostumbrados a la enorme liquidez y los bajos tipos y a recibir durante más de 10 años ingentes cantidades de dólares a corto plazo para financiar proyectos en moneda local a largo plazo continúan sufriendo la parada en seco y la salida de capitales.

El dólar se ha convertido en el nuevo oro ante la creciente evidencia de que la política de empobrecer al vecino y ahogar en liquidez los problemas estructurales se acerca a su fin. Y si, como esperamos algunos, en unos meses veremos a nuevos nombramientos en la Reserva Fderal que terminen de desterrar a los alquimistas del 2 más 2 son 22, sería probable que el efecto aspirador de capitales hacia EEUU sea aún mayor. Veremos.

Son muchos los que piensan que la economía norteamericana no aguantará un dólar fuerte. Permítanme que lo dude. EEUU solo exporta un 12,6% del PIB y de los beneficios del S&P 500 menos del 30% de los beneficios vienen del exterior. No va a funcionar rezarle al mantra de la expansión monetaria y la devaluación si la política económica de EEUU con la nueva administración es fortalecer el mercado interno, aumentar la renta disponible de la clase media y baja, y romper los incentivos perversos creados por años de políticas expansivas fallidas (lean el pobre legado de la Reserva Federal)

El gran error que puede cometer España o la Unión Europea ante este incierto escenario es intentar afrontarlo desde medidas expansivas aún más agresivas. Tras planes industriales, expansión fiscal, estímulos monetarios y tipos ultra-bajos, el crecimiento sigue siendo pobre… y no se va a solucionar acudiendo a más desequilibrios.

Podríamos estar despertando de un modelo basado en unicornios de multiplicadores y estimaciones de ciencia ficción a un nuevo paradigma global. Ignorar que esa opción siquiera existe nos demuestra lo hipnotizados que estamos con el espejismo del crecimiento por decreto y la inexistente riqueza por alquimia monetaria. Pero, como mínimo, deberíamos estar preparados para la posibilidad creciente de que se acabe el efecto placebo del gas de la risa monetario.

Es curioso, como mínimo, leer cómo algunos se desgarran las vestiduras ante el rescate de las autopistas. Pero es simplemente hilarante que sean los mismos que exigen enormes planes de estímulo, grandes inversiones en infraestructuras, y que aplauden hasta que les sangran las manos el plan Juncker… Que es exactamente esto. Inversiones con garantía estatal. Elefantes blancos que paga usted sí o sí.

Señores, esto de liberalismo no tiene absolutamente nada. Es estatismo usando el balance de las empresas. Y las críticas, se lo ruego, se las hacen al Gobierno que dio la garantía estatal, no al que tiene que aceptar la inevitabilidad del rescate.

¿Rescate privado? Las autopistas de peaje no son de titularidad privada, son de titularidad pública estatal. El Estado podría haberlas financiado vía impuestos, los presupuestos, o vía concesión. La empresa privada no se “beneficia” del Estado, el Estado usa su balance. Dicha empresa mantiene a su costa y contra su balance los costes de operación y construcción a cambio de unos ingresos por peajes hasta que se cubren los costes. Hasta que se cubren los costes. Como no se cubren dichos costes, el Estado, que garantiza ese contrato, asume la deuda contraída.

¿Por qué se les da garantía estatal? Porque su rentabilidad era y es más que dudosa. Curioso que en un país donde se dan casi 10.000 millones de subvenciones nos sorprendamos de que se den garantías a proyectos promovidos desde la administración con rentabilidad económica real cuestionable.

¿Si es más que dudosa, por qué no lo hace el Estado si lo vamos a pagar igual? Porque la diferencia es que si se hubieran hecho contra presupuestos hoy los impuestos habrían subido aún más y la deuda sería todavía mayor. Además, está demostrado que el sobrecoste en obra pública, según el propio Tribunal de Cuentas de la Unión Europea, es muy superior. Más de un 20% de media. La diferencia entre una concesión y una contrata de obra pública es que, al tener que soportar los costes la empresa desde el principio contra unos ingresos inciertos por peajes, es más rigurosa en su gestión.

De hecho, si usted valora “lo público” preferirá siempre una concesión a un contrato directo. En el segundo se van escalando los costes pase lo que pase. En el primero, se controla ese riesgo durante el periodo de la concesión.

¿5.500 millones que no van a educación y sanidad? Esta es la más alucinante de las reacciones a este tema. Nunca se habrían sumado esas cifras a esas partidas. Estas garantías estaban ya en los pasivos (avales y garantías) del Estado desde hace años. Ahora toca ejecutarlos.

Eso sí, si el plan de rescate del Gobierno prospera, el coste comparado con una obra 100% pública merecerá la pena. El plan pasa por reestructurar con una quita del 50% la deuda de 3.400 millones de euros que soportan las autopistas para posteriormente integrarlas en la sociedad pública estatal Seittsa. El resto se titulizaría con un bono a treinta años a un coste muy bajo. Un 1% máximo, menos que los bonos del Estado.

Si consideramos el total de la inversión realizada, la Responsabilidad Patrimonial de la Administración (RPA), es decir, lo que tiene que asumir por esas concesiones para las que se dieron garantías, suman un total de 5.500 millones de euros. Esas garantías más subvenciones en créditos participativos y cuentas de compensación fueron dadas en la anterior administración.

Por lo tanto, el “escándalo” del rescate no es tal. Es la constatación de la entelequia de los planes de infraestructura mal planificados, no un chollo para las empresas que, en el mejor de los casos -si no se entra en unas quitas muy relevantes- saldrán lo comido por lo servido. Y tampoco es un chollo para el Estado que, aunque cuenta con esas infraestructuras, carga con el coste operativo de esos planes de “crecer por crecer” de la época de la Champions League de la economía.

Pero, sobre todo, vuelve a poner sobre la mesa que la manía de sostener el PIB vía gasto en elefantes blancos siempre acaba perjudicando a todos. Sea más tarde, cuando saltan estos avales, o desde el principio, si se hubiera cargado a presupuestos. El final es el mismo. Más deuda y más impuestos.

El resultado, se haga vía concesiones o presupuestos, es el mismo. Lo comentábamos aquí, el exceso de infraestructuras innecesarias lleva a que la economía sea menos dinámica y aumente la losa de deuda.

Ahora, tras rasgarse las vestiduras, vayan ustedes con los economistas de consenso a aplaudir el plan Juncker o el plan Moscovici “para salir de la crisis”. Es el mismo problema, sea concesión estatal, gasto público o semi-privado. La mala asignación de capital lleva a estancamiento y deuda. Bienvenidos a la realidad del nuevo keynesianismo. Tapar agujeros cuesta más de lo que pretende solucionar.

Ya explicamos en dos ocasiones por qué iba a ser imposible no rescatar con dinero público a la banca italiana (aquí). Monte dei Paschi di Siena ya recibió dos recates y va a por el tercero (lean ‘Por qué se sigue rescatando a la banca‘), pero el propio Forbes alertade que está muy lejos de ser una solución y es que es imposible cuadrar cuentas.

La banca italiana en su totalidad cuenta con más de 360.000 millones de euros de préstamos de difícil cobreo -por no decir imposible- y una capitalización inferior a 80.000 millones. Un “rescate” de 15.000 millones de euros rumoreado no soluciona nada. En el propio caso del Monte dei Paschi di Siena, las cifras son muy relevantes:

Una ratio de préstamos de difícil cobro sobre capital de 101,4%, más de 9.700 millones de euros según PWC. ¿Qué significa? Que la cantidad de préstamos de difícil cobro supera al capital de la entidad con el que se puede responder ante pérdidas patrimoniales.

¿Cómo se ha llegado a esto? Permítanme recordarles las tres fases del populismo:

– Los bancos deben prestar al pueblo y las empresas con criterios sociales y no economicistas (hecho)

-Los tipos son bajos, que fluya el crédito (hecho)

-La culpa es de los bancos (hecho)

Sí, la crisis de la banca italiana es exactamente la prueba de que las exigencias de los populistas de que hay que prestar y prestar, que no pasa nada, llevan a empeoramientos muy superiores. Porque eso es lo que los bancos italianos han hecho, continuar prestando a empresas deficitarias, entes semiestatales ultraendeudados, prestando en un entorno legal en el que es un infierno recuperar activos usados como colateral, y casi imposible llevar a cabo desahucios. Y las leyes 132-2015 y 49-2016 que facilitan los procesos y agilizan, se encuentran con una burocracia enquistada.

Pero… ¿Y el efecto contagio? ¿Quién sufre más de la crisis -ya prolongada- de los bancos italianos? Según Standard and Poor´s la cantidad total prestada por entidades internacionales a Italia supera los 550.000 millones.

Pero ojo, la mayor parte de la exposición de Francia, Alemania o España es a bonos soberanos italianos. Unos bonos que el BCE compra y cuya prima de riesgo se mantiene a niveles ridículamente bajos precisamente por la acción del banco central. Fíjense si es absurdo que, como muestra Holger Zschäpitz en Die Welt, el bono a 10 años italiano cotiza a un tipo similar al de 10 años norteamericano.

Los bancos franceses acumulan cerca de 250.000 millones de deuda italiana, los alemanes alrededor de 83.000 millones, y España un poco más de 44.000 millones de euros.

Pero, repito, el efecto contagio es, en principio, mínimo porque la enorme mayoría de esa deuda es la que está comprando el BCE. La exposición europea a sindicaciones de bancos italianos es muy baja, ni un 10% de la cifra mencionada por Standard and Poor´s.

Siendo así, por países, la mayor exposición está de lejos en Francia, seguido de Alemania, según Die Welt y el BCE. Entre España, EEUU, Reino Unido y Japón no llegan a un 50% del riesgo francés con Italia.

¿Tenemos que ser optimistas entonces y pensar que no hay riesgo alguno de contagio? No. Los enormes problemas de la banca europea se mantienen, como explicamos en los artículos referenciados en el primer párrafo. Pero tampoco debemos ser alarmistas y pensar en un colapso inminente. El error más grande en el que podemos caer es el de que se ignore el análisis correcto de una banca incapaz de sanearse adecuadamente en toda Europa, y del efecto brutal de los tipos de interés negativos en ese proceso, y cayendo en el alarmismo se vuelva a retrasar el urgente proceso de recapitalización del sector financiero de la eurozona, sin caer en el “y tú más” que usan unos países con los otros. “Tus bancos están peor” es un argumento ridículo y no soluciona nada.

Mientras Europa siga “exigiendo” a sus bancos soplar y sorber -prestar mucho y además fortalecer balance- y encima hacerlo a tipos ínfimos, el cacareado saneamiento se hará más complicado. Se les pide salir del agujero mientras cavan más bajo sus pies.

Mientras tanto, los populistas seguirán repitiendo “¡Que fluya el crédito! ¡Prestar sin criterio económico! ¡Aprovechen los tipos bajos!” Verán la que se monta.

Cuando Mario Draghi, el presidente del Banco Central Europeo (BCE), analizó los datos macroeconómicos y monetarios de la eurozona el pasado jueves, confirmaba un entorno muy frágil y unas cifras decepcionantes. Sin embargo, las bolsas reaccionaron al alza. ¿Por qué?

Vayamos por partes.

Los resultados

La economía europea crecerá, según las previsiones del BCE, un 1,7% en 2016 y 2017 y un 1,6% en 2018 y 2019. A pesar de inundar de liquidez el sistema, las expectativas no han aumentado significativamente. Y, de hecho, los riesgos se mantienen “a la baja” según el propio Draghi.

En términos de agregados monetarios, el aumento de M3, es decir, el dinero en circulación, caía a un 4,4% anualizado comparado con un crecimiento del 5,5% en septiembre. Los préstamos a los sectores no financieros crecían un raquítico 2%. Recordemos que todo esto se da con el mayor estímulo monetario visto en la historia del euro.

¿Qué hay de la inflación? Aumenta del 0,4% de septiembre a 0,6%. Pero es fundamentalmente por el coste de la energía. El propio Draghi recordaba que “no hay señales convincentes de recuperación de la inflación subyacente” –la que excluye energía y alimentos–.

La velocidad del dinero (PIB nominal/M2) –que mide la actividad económica– sigue a mínimos y más liquidez y tipos bajos no la mejora. El QE es desinflacionista en precios porque hunde los márgenes por intereses de los bancos bajando artificialmente los tipos exigidos a los bonos y lleva a los agentes económicos a ser más cautos –no a gastar o endeudarse– por la percepción de que ese coste y cantidad del dinero es artificial, pero es muy inflacionista en activos financieros. Ay, la inflación.

Lo que nos dicen estas cifras es que el crecimiento sigue siendo muy pobre y la enorme cantidad de masa monetaria creada desde el Banco Central no surte el efecto que los defensores del gas de la risa monetario le concedían. El balance del Banco Central Europeo se ha disparado hasta 3,58 billones de euros, más de 400.000 millones de euros por encima de su máximo de 2012, y la acumulación de riesgos es más que evidente, aunque se decida ignorarlas.

Los riesgos

Desde que se lanzó el programa de recompras en 2015, el exceso de liquidez acumulado en el sistema se ha disparado a más de un billón de euros.

La eurozona acumula más de 4,2 billones de euros en bonos con tipos cero o negativos, según Bloomberg.

La ‘inflación’ que nos dicen que no existe, se encuentra en la enorme burbuja de bonos y unas primas de riesgo completamente injustificadas. Esa acumulación de riesgo es exactamente igual de peligrosa que la de 2006-2008 pero potencialmente más difícil de acotar, ya que los agentes económicos no están hoy en mejor posición de solvencia y capacidad de repago que en ese periodo y, en particular los estados, están mucho más endeudados. Eso lleva a que estados deficitarios y muy endeudados caigan en la trampa de pensar que el dinero barato existirá siempre y decidan aumentar sus desequilibrios, entrando en un shock de deuda cuando suben los tipos.

La caída de las primas de riesgo no es exclusivamente gracias al BCE pero el riesgo de que nos acostumbremos a tipos excesivamente bajos y alta liquidez es muy relevante. Es tan relevante que si los tipos subieran un raquítico 1% nos llevaría a los estados de Europa a tener que hacer enormes recortes para mantener la estabilidad presupuestaria.

Por supuesto, Draghi no para de repetir, y lo hizo el jueves de nuevo, que este periodo de liquidez excesiva debe servir para corregir desequilibrios y poner en marcha reformas estructurales. En la ceremonia del centenario de la Deusto Business School a final de noviembre puso como ejemplo las reformas de España y pidió al resto de países de la eurozona que lleven a cabo medidas similares. Como quien oye llover. Mientras haya dinero barato, a gastar.

Draghi, sabiendo que casi ninguna economía de la eurozona podría absorber la subida de tipos y aumento de riesgo si terminase el programa de recompras en marzo de 2017 –como se había anunciado–, decidió el jueves ampliarlo hasta diciembre aunque “reduciendo” el ritmo de compras. Es decir, la patada hacia adelante y una reducción óptica porque es irrelevante cuando el exceso de liquidez en el sistema se ha disparado de unos 125.000 millones a un billón en el periodo del programa de QE.

Con ello, busca conseguir dos cosas. Que los estados recapaciten y pongan medidas estructurales en marcha pero sin crear un grave problema. Y, por otro lado, que la curva de tipos refleje una ligera subida que saque a la banca del agujero en el que se encuentra con los tipos de interés negativos.

El problema es que los retos estructurales de la economía europea no se solventan perpetuando los desequilibrios porque los estados y agentes económicos simplemente se acostumbran a que medidas aparentemente temporales sean perennes.

Adicionalmente, la percepción de exceso de ahorro es incorrecta en economías tan endeudadas y con sobrecapacidad. Se habla de exceso de ahorro con respecto a la inversión porque se usa como “normal” el periodo de exceso de gasto y de burbuja. Y se inunda de liquidez pensando que la inversión aumentará si bajan los tipos. Que la bajada de tipos la “demanda” el mercado. Y la inversión sigue estancada con tipos cero. Porque no hay demanda de crédito solvente y porque sobra capacidad después de años y años de planes industriales y excesos.

Los activos de riesgo se dispararon ante la evidencia de que ese exceso de liquidez seguirá inflando la burbuja de bonos y, con suerte, apoyará a otros activos financieros. Y en diciembre de 2017, si se acaba el gas de la risa monetario, le echarán la culpa a Draghi, o a Merkel, y no a la inacción de una Europa feliz de seguir con políticas del avestruz intervencionistas y anti crecimiento.

Y no, la mayoría de los estados europeos no están preparados para el fin de los estímulos. Están orientados a su perpetuación.