Era el año 2005, y el Banco Popular se situaba en el ranking de bancos de Morgan Stanley como el más rentable, eficiente y dinámico de la OCDE. Sorprendía como una entidad tan pequeña podía tener unas tasas de rentabilidad tan altas. La fórmula era aburrida, pero eficaz. Estar cerca de un cliente prudente, conservador y muy fiel. La tasa de morosidad era increíblemente baja, no llegaba al 1%, y la rentabilidad sobre recursos propios superaba el 19%. Con el nuevo presidente, se lanzaron “a crecer”. Entonces cotizaba a €10 por acción.

Hoy, cotiza a €0,63, después de más de cuarenta ampliaciones de capital-entre dividendos en papel y aumentos-, multiplicando casi por cuatro el número de acciones y cercenando su valor, con unas pérdidas en 2016 de 3.485 millones de euros, los mayores números rojos de una entidad no rescatada, y una ratio de cobertura de préstamos dudosos del 50%.

Once años después, la rentabilidad sobre recursos propios era negativa, -2,25%, y su ratio de morosidad un 14%. Una destrucción de valor, desde los máximos a los que llegó en bolsa, de más de 20.000 millones de euros incluidas todas las ampliaciones de capital y provisiones. Hoy, vale en bolsa menos de €2.500 millones.

La destrucción de valor de Banco Popular

ha sido espectacular comparada con el sector

Es cierto que muchos bancos han bajado muchísimo en bolsa en el periodo, pero la destrucción de valor de Banco Popular ha sido espectacular comparada con el sector y con los principales bancos españoles porque, además, venía de una posición envidiable de fortaleza.

Por el camino, una historia desastrosa que su sufrido equipo de comunicación corporativa ha hecho todo lo posible por mostrar desde un ángulo positivo. El Banco Popular se subió a todas las burbujas y se lanzó a “crecer” en los peores momentos. Era tal el historial, que un amigo mío en Citadel en Chicago decía que “el Banco Popular es el Rey Midas al revés (King Midas in reverse)”. Especialmente desastrosa fue su apuesta por el ladrillo en el pico de la burbuja, que a día de hoy le ha costado varias veces su capitalización actual en pérdidas y ampliaciones.

El Banco Popular se subió a todas las burbujas

y se lanzó a “crecer” en los peores momentos

Al Popular le hirió de muerte la combinación de arrogancia e ignorancia durante los años de la crisis. Negar su enorme exposición al ladrillo de bajo valor y sus debilidades. Cualquier inversor del mundo recuerda con una mezcla de enfado y de “ya te lo dije”, las reprimendas que el equipo gestor soltaba a los analistas en las reuniones porque no “entendían” el enorme valor y “fantástica” estrategia, mientras bajaban las estimaciones de beneficio entre un 25 y un 30% anual.

Las tristemente famosas excusas de que la acción caía por “especuladores” eran la prueba del algodón. Cada vez que un gestor se escuda en el supuesto enemigo exterior de “los especuladores” ya sabe usted que algo va muy mal en casa. Si la empresa va genial, esos especuladores tendrán que cubrir sus posiciones a pérdidas y subirá más el valor. Nunca he visto a un gestor de una empresa de éxito preocupado por “los especuladores”.

MIRAR AL FUTURO CON LOS OJOS EN EL PASADO

Pero algo no empeoró durante ese periodo. La excelente base de cliente tradicional y el negocio de toda la vida. Y hoy, lo que tiene que hacer el Banco Popular no es mirar hacia el futuro, sino hacia atrás. Volver a ser lo que era. Un banco pequeño, pero eficiente. Y afrontar la digitalización y la represión financiera como hechos, no como excusas.  El problema principal de la acción del Banco Popular no es diferente al que explicamos con Deutsche Bank. Es el “efecto dominó” de sus CoCos.

Una gran proporción de sus ratios de capital viene de bonos híbridos con componente de capital llamados CoCos. Se trata de bonos, a los que las agencias dan hasta un 50% de categoría de equity (capital). La razón por la que tienen esa calificación es porque el inversor puede perder todo el cupón o una parte del principal -o todo- si el banco pierde su ratio de capital por debajo de un 7% o un 5%.

El problema principal de la acción del Banco Popular no es diferente al que explicamos con Deutsche Bank. Es el “efecto dominó” de sus CoCos

Estos bonos, de alto riesgo, se han emitido de manera generalizada y con enorme éxito en un mundo en el que los inversores buscaban rentabilidad ante la caída de tipos y en el que se asumía la fortaleza de los bancos y su saneamiento como terminado. Error.Estos productos eran extremadamente populares porque pocos inversores pensaban que los bancos, que aumentaban capital de máxima calidad a un ritmo del 1% anual, llegaban sin problemas a la cifra de 10% y cumplían las exigencias de la Unión Europea.

“¡Es un chollo! Un 10 u 11% por un bono de un banco que nunca va a bajar del 5% de capital y por tanto no hay riesgo de eliminar el cupón”, “es imposible que se pierda el principal”, escuché en varias ocasiones. “Imposible” y “sin riesgo” son mentiras, y más con los tipos a cero y la inflación cayendo.

Banco Popular tiene dos CoCos, AT1s, uno a 10,2% y otro a 11,9%, los de mayor cupón del mercado. Esos CoCos hacen que la rentabilidad por dividendo de la acción ordinaria sea irrelevante. El valor de la acción se ve empujado a la baja por el riesgo de impago en los bonos de alto riesgo y la posibilidad de eliminar el cupón de los mismos hace que el dividendo de la matriz se ponga más en duda. Nadie da duros a pesetas, y si en un mundo de tipos a cero un bono paga un cupón de casi el 12%, es un síntoma de muchos riesgos. El propio Morgan Stanley analizaba que, si el inversor piensa en riesgo vs rentabilidad y confía en la capacidad de pago del Popular, el AT1 ofrece mejor valor, a pesar del desplome de la acción.

Ocurre lo siguiente. El efecto dominó

Si el banco deja de pagar el cupón del CoCo (AT1), el valor en bolsa de dicho banco, se desploma, ante la evidencia de falta de solvencia. Unos bonos que pueden perder todo su valor en una crisis.

– Si el valor en bolsa se desploma, es imposible para el banco emitir nuevas acciones que cubran sus necesidades de cobertura de préstamos de difícil cobro.

– Como el valor en bolsa se desploma, tampoco puede financiarse emitiendo más CoCos o lo tiene que hacer con cupones desorbitados.

– Con la caída de valor de los AT1 y la acción, se deteriora el capital al valorarlo a precios de mercado.

Ese es el “catch 22” de unos bancos que se creían que el estímulo del BCE lo iba a solventar todo. Por un lado, sus márgenes netos se desplomaban con los tipos a cero o negativos, y con ello sus beneficios y su valor en bolsa. Y se convierte en una “carrera para estarse quieto”.

La maldición de “si corres, te duele, si andas, te duele más y si te paras te mueres”.Banco Popular -como les ocurrió a otros- no puede “limpiar” su portafolio de préstamos de difícil cobro porque la acción se desploma porque se pone en duda la solvencia de los bonos y, si espera a “que suba el mercado” empeora su capacidad de limpiar el balance. Demasiados “a este precio no tiene sentido” han llevado a que se hagan las ampliaciones a precios cada vez menores.

A cierre de 2016, Popular cuenta con una ratio de capital de máxima calidad CET1 phased-in del 12,12%, que cumple «holgadamente» los requisitos del BCE. Teniendo en cuenta todos los riesgos y factores de volatilidad, la ratio CET1 fully loaded proforma (la que se usa para el mercado) se sitúa en el 9,22% y la CET1 fully loaded se sitúa a finales de 2016 en el 8,17%.

LA SOLUCIÓN

Por un lado, el Banco Popular no está al borde de la quiebra con esas ratios, pero sus márgenes y beneficios son demasiado frágiles. Debe ser consciente de que esas ratios se pueden disipar rápidamente ante un vaivén externo o interno como el efecto dominó mencionado.

El Banco Popular no está al borde de la quiebra con esas ratios, pero sus márgenes y beneficios son demasiado frágiles

Como dice un amigo mío, “el capital de un banco es el destello de esperanza que hay entre los activos y los pasivos”. No tiene forma de limpiar los activos tóxicos sin llevar a cabo una ampliación de capital y desinversiones. Recordemos que, a los problemas propios, se debe añadir el retorno del riesgo en los CoCos de otros bancos europeos y el efecto boomerang del programa de estímulo del BCE.

El nuevo equipo gestor tiene una obligación, porque no tiene tiempo. Ese tiempo precioso se ha consumido con excusas desde 2012. Tiene que presentar a los inversores un plan agresivo, con planes de contingencia y que evite los errores del pasado de pensar en “el tiempo” como opción. No puede caer en la excusa de que “vayan subiendo los precios de la vivienda” que oíamos en 2012, o que “los tipos suben”, porque el mismo efecto positivo en márgenes se convierte en aumento de préstamos de difícil cobro. Y ese tiempo es muy corto porque en junio, en mi opinión, viene el “backlash” de la euforia en el sector europeo.

No tiene forma de limpiar los activos tóxicos sin llevar

a cabo una ampliación de capital y desinversiones

Hay muchas cosas buenas en el Banco Popular, pero no pueden acometerse desde las llamadas al “largo plazo”, tan españolas. Mostrar con evidencias que el RoE puede multiplicarse por seis en dos años, como la rentabilidad sobre activos tangibles puede triplicarse. Desde WiZink, la eficiencia, a la parte atractiva del inmobiliario, si hacen falta €6.000 o €7.000 millones -según consenso-, poner los mecanismos con planes de contingencia.

Primero, comunicación. Banco Popular debe tomar el liderazgo no ir a remolque de las revisiones a la baja de los analistas. No se genera confianza dando imagen de que no pasa nada mientras se provisionan casi mil millones más de lo estimado. Comunicación agresiva de planes agresivos.

Segundo, acción. Por Dios, acción. ¡Ya! Todos queremos que sobreviva lo bueno. Reconocer claramente lo malo, y poner un plan de desinversiones que no solo cubra, sino sorprenda al alza, es esencial. No para diciembre, para ayer. Desinversiones y reestructuración con pasos claros, objetivos medibles y resultados inmediatos.Tercero, recuperar al inversor. No se puede acudir al subterfugio de “barato” de 10 a 9, de 9 a 8, de 8 a 7, de 6 a 5, a 4, a 3, a 2 a 1…

Como vuelva a oír que el banco cotiza por debajo de valor en libros cuando ese valor lleva hundiéndose año tras año, el inversor simplemente deja de escuchar. Que es lo que pasó en 2012. Hay que recuperar al inversor con una propuesta de rentabilidad y de curso de acción, no de supuesto “Deep value” que “just gets deeper” (valor profundo cada vez más profundo”). Es muy triste tener una empresa donde, de los cinco principales accionistas, dos lo son… en corto.

El nuevo equipo gestor y los buenos, muchos, que quedan en los negocios que funcionan tiene que abrir las ventanas ya y parar la sangría con un revulsivo que incluya todos esos aspectos y algo más que la esperanza de que alguien compre el banco cuando ya no valga casi nada. Los que llevan esperando una operación corporativa solo han visto un mayor agujero en el bolsillo.

Nadie dijo que iba a ser fácil. Las esperanzas de que el nuevo presidente iba a traer una varita mágica eran, obviamente, ilógicas. Banco Popular tiene que solucionar su problema fundamental desde la transparencia y un plan de acción urgente. Para ayer.

Seguro que han leído los titulares. “Tesla supera en bolsa a Ford”, “Tesla supera General Motors”. La pregunta es ¿burbuja o realidad? Un poco de ambos.

Empecemos por la realidad. El coche eléctrico, como explicamos en “La Madre de Todas las Batallas” (Deusto) es una alternativa imparable y parte del proceso de aplanamiento del mundo de la energía y el menor uso de petróleo. No hay duda de que el futuro del transporte vendrá de una combinación de vehículos eléctricos e híbridos. Veremos qué pasa con el coche de hidrógeno.

Las ventas de vehículo eléctricos a nivel global alcanzaron 222.000 unidades, y su crecimiento –siendo positivo- ha mostrado ser muy inferior a las estimaciones excesivamente optimistas del mercado.

Ahora olvídense de “es una buena empresa” o “crece mucho” y vayamos a los datos.

Tesla ha vendido, en 2016, unos 77.000 vehículos. Para que se hagan una idea, la alianza Renault-Nissan Alliance vendió más de 94.000 coches eléctricos.

Los ingresos de Tesla son alrededor de 7.000 millones de dólares, lo que significa que cotiza a más de 6,5 veces ventas, y un valor firma (incluyendo deuda) de ocho veces sus ventas y 164 veces su beneficio operativo. Es decir, descuenta que sus ventas y beneficios se multiplicarán exponencialmente sin acudir de nuevo a deuda o vender acciones.

En 2016, Tesla registró una pérdida de 725 millones, y solo ha registrado dos trimestres de resultados limpios (sin extraordinarios) positivos. En el camino, ha realizado ampliaciones de capital y emisiones de bonos convertibles en acciones a razón de casi 1.000 millones de dólares anuales, y aumentado su endeudamiento hasta 12,3 veces su resultado operativo. Tesla no paga dividendo, por supuesto. Todo en su valoración son las expectativas de crecimiento.

Si lo comparamos con General Motors, sus ingresos son unos 166.000 millones de dólares, lo que significa que cotiza a unas 0,3 veces ventas (valor firma 0,24 veces ventas, ya que no tiene deuda, y 1,9 veces sus resultados operativos). Un resultado neto positivo de 9.900 millones, y una rentabilidad por dividendo del 4,4%.

La generación de caja en General Motors es de 7.300 millones de caja libre, un Free Cash Flow Yield de 13,3%. Tesla consume toda la caja que genera y su capital circulante le lleva a aumentar deuda.

Como toda la diferencia está en estimaciones de futuro, debemos analizar lo que cuesta dicho futuro y su probabilidad.

La realidad es que la carrera por el mercado de los coches eléctricos no es una cuestión ni de innovación ni de ideología, sino de capacidad de fabricarlos y venderlos masivamente, además de ofrecerlos a precio competitivo.

Si nuestra estimación es quién llegará a un millón de vehículos eléctricos vendidos y lo que necesita para ello, no nos sorprenderá ver que Tesla necesitará al menos otras tres ampliaciones de capital similares a las realizadas, o un aumento desproporcionado de la deuda. Como sus acciones están a máximos históricos, la mejor manera de financiar su crecimiento será acudiendo a los accionistas. Usted puede, por tanto, esperar que la demanda de dichas acciones sea mayor a la actual o no.

La realidad es que la inversión para alcanzar ese mismo millón de vehículos eléctricos en General Motors no supone ni aumento de deuda ni impacto en el dividendo ni reducción relevante de su enorme caja libre. Por supuesto, con más de nueve millones de coches de toda la gama vendidos, General Motors cuenta con una red de fabricación, desarrollo, venta y post-venta que ya está operativa y se adapta con muy poca inversión. En el caso de Renault-Nissan, por ejemplo, también con más de nueve millones de coches vendidos, es similar. Por lo tanto, la prima tecnológica o de innovación parece exagerada en Tesla mientras está valorada a cero en sus competidores. Curioso. Porque esa “prima” necesita capital, y mucho, para convertirse en ventas.

Las estimaciones más optimistas de inversión en capacidad para Tesla son de 5.000 millones de dólares en los próximos años, y otras superan los 8.000 millones, con lo cual seguirá quemando caja.

Usted puede decir que espera que Tesla sea vendida a uno de esos conglomerados que –permítanme decirlo- merecen cotizar a múltiplos tan bajos. Lo que debe usted analizar es si esa adquisición se hará antes o después del día de la expiación. Apostar a la teoría del “greater fool” (que se va a vender más caro a otro), siempre es peligroso.

No se equivoquen. Tesla seguramente merezca una prima sobre el sector, igual que una empresa enfocada siempre cotiza a mayores múltiplos que los conglomerados integrados. La pregunta es ¿qué prima? y ¿cuánto me va a costar en ampliaciones de capital?

La consecución de sus objetivos, para justificar dichos múltiplos, necesitará de casi un 20% de su capitalización en inversión y estima un 100% de éxito.

Nos encontramos ante un caso donde el mercado parece descontar el futuro perfecto en un valor que, además, ni tiene caja ni balance para acometerlo, mientras se valora negativamente en los múltiplos ese mismo negocio en sus competidores establecidos, que se pueden permitir desarrollar masivamente el vehículo sin pestañear.

No, no es lo mismo que Apple o Amazon, Netflix o Google. Los múltiplos que descuenta Tesla necesitan, sí o sí, de una masiva inversión de capital para convertirlo en realidad, otra cosa es que el accionista lo acepte. Mientras esas otras empresas tienen una rentabilidad sobre el capital empleado muy superior, sus necesidades de inversión son muy inferiores para conseguir las ventas estimadas. Una cosa es tecnología y otra, coches.

Las acciones pueden seguir subiendo, por supuesto, la euforia y el miedo son factores esenciales del mercado. Pero lo que el inversor debe analizar es si la euforia descuenta un escenario perfecto, y si está dispuesto a participar en las siguientes ampliaciones de capital y diluciones que son necesarias para acometer la expansión de la empresa.

Si es un escenario creíble, merece la pena que la empresa aproveche para despejar el problema de balance. El capital circulante puede ser un gran riesgo.

En inversión es esencial diferenciar tecnología de modelo de negocio, y no caer en la fe cuasi-religiosa a la hora de invertir.

¿Se acuerdan ustedes de las solares cotizando a primas sobre las instalaciones futuras? Cientos de quiebras después, el espejismo se ha disipado. ¿Y las eólicas valorando el “pipeline” –proyectos estimados-? ¿Recuerdan las valoraciones de las tecnológicas descontando ingresos por email futuro?

La quiebra de los ‘burbujeros’, sean solares, tecnológicas, financieras, fracking o eólicas siempre se ha dado por dos factores comunes. Exceso de deuda y expectativas imposibles (lean) .

Mucho cuidado con confundir una tecnología y su apoyo, desde un punto de vista emocional o ideológico, con el modelo de negocio.

Tesla es y debe ser más inteligente que todos ellos y aprovechar su valoración para fortalecer su balance. Me encantará verles tener éxito, no defender una burbuja.