Si atendemos a las últimas transacciones realizadas en el mercado, los activos de infraestructuras de todo tipo se están vendiendo a múltiplos que se mueven entre las doce y dieciocho veces beneficios operativos. Es decir, el comprador paga por el activo, hoy, el equivalente a los beneficios estimados de más de una década.

La brutal expansión de múltiplos generada en los activos de infraestructura (la “penúltima burbuja”) coincide exactamente con la burbuja creada por los tipos artificialmente bajos y el monstruoso exceso de liquidez de los bancos centrales. En el periodo en el que los tipos de interés se han bajado más de seiscientas veces, los múltiplos pagados por activos de infraestructuras se han multiplicado hasta por cinco.

La demanda de infraestructuras está intrínsecamente ligada a la represión financiera. Ante la búsqueda desesperada de un poco de rentabilidad, con 9 billones de euros de bonos a tipos negativos y tipos cero, los inversores buscan desesperadamente un activo relativamente seguro, con generación de caja estable y rentabilidades raquíticas, pero decentes.

Cuando un fondo o una empresa de infraestructuras paga estos múltiplos, asume varios elementos: 1) que los tipos se mantendrán bajos durante un largo periodo, ya que son inversiones a muy largo plazo, 2) que las expectativas de inflación van a seguir siendo muy bajas porque, incluso si la rentabilidad de estos activos se ajusta a la inflación dentro de la regulación, todos sabemos que no se acompasa al 100% y que si la inflación se dispara, con ella viene el riesgo regulatorio, 3) que la regulación que afecta a esos activos comprados no va a cambiar nunca –a peor- en el periodo de la inversión y, finalmente 4) aplicar un coste de capital muy bajo (alrededor de un 5%) a los cash-flows.

Puede que el inversor tome algunos de estos factores en cuenta, pero no podemos dejar de pensar que asumirlos todos es, como mínimo, optimista. Y que el hecho de que los múltiplos de mercado se disparen no significa que sean adecuados.

Otro elemento esencial a contemplar a la hora de valorar este riesgo es el grado de apalancamiento que se usa para estas transacciones. No se nos escapa que es fácil caer en la tentación –ya lo vimos en la burbuja renovable- de pensar que la rentabilidad del proyecto para el accionista aumenta si se endeuda mucho. “Total, el dinero es gratis”. Si el mercado financia estos proyectos con un 80-90% de deuda y a tipos del 1,5-2%… “con rentabilidades aseguradas”, el ROE (Return on Equity) es muy alto, lo cual justifica enormes múltiplos.

¿Les suena? ¿Recuerdan cuando se endeudaban un 90% para comprar activos renovables porque “estaban garantizados” y así se sacaban rentabilidades sobre el capital invertido del 15-20%? Y entonces, pincha.

El problema de los activos cautivos y a muy largo plazo es que esas estimaciones simplemente no se pueden hacer. Y para pagar 16 veces beneficios operativos hay que tener mucha fe.

Las inversiones en infraestructuras se dispararon un 14% en 2016 a un récord histórico de 413.000 millones de dólares, una cifra que se ha duplicado desde 2009 y que supera en 110.000 millones de dólares, el máximo pre-crisis de 2008. En Europa, la cifra alcanzaba un récord histórico de 555 transacciones por 97.000 millones de dólares en 2015, un 42% en activos renovables, según Prequin.

¿Esta vez es diferente?

No todo es una enorme burbuja. Algunos de estos inversores encuentran una quinta razón para justificar las valoraciones. La posibilidad de aumentar eficiencias y controlar costes.

Una de las ventajas que ofrece un activo de infraestructuras es que, con la adecuada gestión, se puede mejorar la rentabilidad y la calidad del servicio sin acudir a exigencias de subidas de tarifas cuando los múltiplos pagados han sido altos.

Por supuesto, muchas de estas inversiones no cargan con un endeudamiento tan desorbitado y cuando se tiene un colchón de capital suficiente, se puede absorber el riesgo de cambios en el periodo de inversión.

Lo que lleva a que salten las burbujas es la combinación de exceso de endeudamiento y percepción de riesgo inexistente. No ha habido una sola crisis que se haya generado por activos percibidos como de alto riesgo. Siempre salta en aquello que consideramos “seguro”. Si no se considerase así, ni se podría tomar tanto endeudamiento ni se generaría la acumulación de riesgo en esos activos.

Los argumentos que suelo escuchar con respecto al riesgo en infraestructuras son los mismos que he escuchado toda mi vida ante una burbuja. “Las necesidades de infraestructuras superan con mucho la oferta, por lo que los precios no bajan (“las casas nunca bajan”, “es un nuevo paradigma”). “Son los precios de mercado y si no te gustan, pierdes” (“el precio es el precio”, “las valoraciones históricas no valen ahora”).

Recordemos que un factor esencial de las valoraciones se justifica en que las últimas transacciones han sido a precio superior. Pero caer en la “teoría del último tonto” (greater fool theory) puede ser peligroso. Por eso los fondos cautelosos usan análisis de sensibilidades y planes de contingencia. Aun peor es estimar una liquidez y demanda de activos cautivos que puede desaparecer rápidamente. El famoso “si no puedes pagar, lo vendes en el mercado, y más caro” se evapora mucho antes de lo que el inversor piensa.

Recordemos que esperar rentabilidades garantizadas crecientes cuando los ingresos vienen de los contribuyentes es el mayor de los errores. Las burbujas no se garantizan.

Puedo estar totalmente equivocado. Eso espero. Solo ruego, imploro, a los que se lancen a esta carrera que tengan un colchón de capital suficiente y capacidad de gestión. Si me equivoco, seguirán teniendo rentabilidades muy atractivas, y si no me equivoco, no participarán del dominó de quiebras cuando el argumento de que “está garantizado” desaparezca.

Si usted escucha a populistas de uno y otro lado, pondrán como solución a todos los problemas la nacionalización. El ejemplo de lo que ha ocurrido a Gas Natural en Colombia es una muestra adicional de que las ineficiencias no se solucionan expropiando.

Ante las inexactitudes vertidas en algunos medios, pongamos todo en contexto.La empresa distribuidora eléctrica Electricaribe (ECA) fue privatizada en el año 1998, ante las enormes pérdidas que generaba y el agujero patrimonial acumulado, a favor de la empresa norteamericana Houston Industries y la venezolana Electricidad de Caracas. En el año 2000, Unión Fenosa compró ECA, y en el año 2009 vino la fusión con Gas Natural (GNF) que, con ello, adquirió el 85% de ECA.

-La empresa distribuye electricidad, pero no la genera. La compra a precio de mercado. Por lo tanto, sufre las subidas de precios, pero no las puede repercutir por el alto fraude e impago, y no puede tomar medidas contra dicho impago porque el suministro es, en muchos casos, obligatorio -organismos oficiales, etc-.

-ECA nunca ha pagado dividendos. A pesar de ello, entre 2011-2015 ha invertido 255 millones de euros, pero la cifra acumulada de impagos y fraude superaba los 822 millones de euros en ese periodo.

-Si alguien piensa que nacionalizando sería mejor, ese coste en inversiones no lo habría llevado a cabo el Estado, y el impacto de la insostenibilidad de las cuentas sería 100% sobre el contribuyente.

Ocurre en muchos países que existe una amplia cultura de “no pago” que no viene solo de la pobreza, afecta incluso a organismos oficiales, hasta tal punto que existe una “industria” dedicada a ofrecer abiertamente manipulaciones de la red y los medidores. En Brasil, empresas semiestatales llevan años sufriendo pérdidas por fraude e impago que redundan en peor calidad, menores inversiones e ineficiencia. El “gratis, cueste lo que cueste” sale muy caro.

Ya en el año 2003, el Estado tuvo que absorber hasta el 50% de la deuda acumulada por impago en ciertos barrios.

Es curioso, pero la empresa no puede cobrar por entero lo que suministra, pero sí está obligada a pagar por entero toda la electricidad a los generadores, y además ha cumplido con todos sus compromisos de pensiones, salarios, impuestos, etc.
El hecho es que la solución no es hundir a las empresas concesionarias, expropiar y luego, -viendo que el coste es inasumible- pasar a intentar volver a dar la concesión a otro bajo la promesa de que “ahora es diferente”, como ocurría antes en Argentina.La solución es que la política social se haga desde el Estado, que es lo normal. Que el coste de suministrar a entidades oficiales insolventes y barrios pobres se cubra para que no se haga inviable la inversión y la empresa. Porque esas inversiones serían imposibles si la empresa se nacionaliza. En Venezuela han expropiado miles de empresas y, con ello, las han enviado a la quiebra. Exigir multiplicar las inversiones cuando se pierde -por fraude- en la actividad, solo lleva a hundir la seguridad jurídica y afecta a muchos otros sectores del país, la inversión financiera directa y el progreso. Es mucho más sencillo identificar el problema de impago por causas sociales, poner en marcha medidas que mitiguen y respondan a las necesidades de las capas sociales más desfavorecidas, desde la política estatal, y permitir que las empresas inviertan más y mejor con una lógica económica mínima.

El gobierno colombiano argumenta que no hay expropiación y que no pretende quedarse con la empresa, en la que participa en un 15%, reconoce que la deuda de la empresa es cercana a 1.300 millones de euros incluyendo una deuda de las autoridades públicas por impago de unos 50 milones de euros. El regulador, la Superintendencia de Servicios argumenta que la propiedad se puede recuperar con un compromiso de 479 millones de euros de inversión. La inversión no se puede dar sin unas condiciones de seguridad jurídica y de lógica económica mínimas. Porque entonces no es una inversión, es una donación.

El problema de la decisión injusta y apresurada de expropiar es que el impacto para Colombia y todo su sector productivo puede ser muy alto en pérdida de inversión directa, y no redunda en un beneficio para nadie. La empresa, una multinacional diversificada, puede asumir una pérdida de un 2% de sus activos totales, eso sin contar con la más que probable indemnización. Pero el país no puede asumir ni la nacionalización, porque nunca podría asumir las inversiones necesarias y además subvencionar el suministro, ni el impacto en la imagen internacional de una nación que tiene como objetivo seguir siendo -como merece- un centro mundial de atracción de inversiones.

La solución nunca es expropiar. Lleva a hundir la inversión y atacar el progreso en el país. Colombia es hoy un país moderno que ha dejado atrás rémoras del pasado y que ha aprendido de los errores de los intervencionistas vecinos. No solo debe continuar por la senda actual, sino que debe reforzar su imagen como centro de atractivo inversor. El que piense que expropiando va a conseguir más inversión y mejor calidad de suministro no solo se equivoca, sino que tiene en su contra los ejemplos de la historia y la estadística.

En los próximos días se aprobarán unos presupuestos cruciales para España.Este debe ser el año en que España cumpla, con holgura, su compromiso de déficit del 3,1%.

El crecimiento económico, que el consenso estima en 2,5%, es muy probable que se revise al alza. Los indicadores adelantados muestran una importante fortaleza de la demanda interna, apoyada por el consumo. Adicionalmente, en términos anualizados, la creación de empleo supera las estimaciones, y puede cerrar el año cerca de 600.000 trabajos. Si atendemos al comportamiento del sector exterior, es muy probable que el déficit comercial se reduzca con la moderación de los precios del petróleo, y que las exportaciones continúen mostrando fortaleza, no solo en términos de crecimiento sino en cuanto a aumento de cuota de mercado.

Son todos elementos que apoyan un cumplimiento de nuestros compromisos y la mejora de la economía. La inflación, que ahora se sitúa en el 3% y es probable que cierre a niveles más cercanos al 2%, tiene un efecto “reductor” del déficit, pero es un elemento que puede reducir crecimiento potencial y mejora de consumo porque, como está ocurriendo, viene fundamentalmente de factores externos.

El déficit público de 2016 estará por debajo del objetivo del 4,6% del PIB pactado con la Comisión Europea, y eso es una buena noticia, pero estos presupuestos para 2017 deben garantizar que se cumpla con creces el objetivo del ejercicio. Que el techo de gasto de 118.337 millones de euros, sea unos 5.493 millones menos de los previsto inicialmente para 2016, apoya. Que las Comunidades Autónomas hayan empezado el año ajustando sus niveles de déficit, también.

SI TODO VA BIEN, ¿CUÁLES SON LOS RETOS?

Debemos aprovechar el periodo de recuperación en el que crecemos casi el doble que Europa, para tener los deberes cumplidos, porque -queramos o no- la barra libre de dinero barato y los tipos de interés ínfimos llega a su fin.

Hemos conseguido reducir el déficit casi un 50% y corregir enormes desequilibrios de la economía. Cuando mis queridos amigos economistas argentinos se enteran de que España llegó a tener, a finales de la anterior legislatura, un déficit fiscal y comercial del 9% y 10% del PIB respectivamente, alucinan, pensando que esas locuras solo pasan en países poco serios. Pero debemos prepararnos para el invierno, y estos presupuestos deben orientarse a ese entorno, desde la flexibilidad y la priorización del gasto, no cayendo en los errores del pasado.

El principal reto de estos presupuestos va a ser crecer reduciendo el déficit estructural -ese que se genera pase lo que pase en la economía-. La deuda pública estimada es del 99% del PIB para el año 2017, para bajar más rápidamente hasta el 97,7% en 2018 y al 95,4% en 2019. Para esa reducción de 5 puntos en la deuda, necesaria, urgente, esencial, no solo tenemos que conseguir crecer como lo estamos haciendo y llegar a 2018 más de 20 millones de ocupados, mientras los salarios van recuperándose y los beneficios empresariales salen de la UVI.
Tenemos que hacerlo con un sector exterior que se enfrenta al fantasma del proteccionismo y las barreras al comercio. Y tenemos que hacerlo porque los tipos subirán y la liquidez se va a reducir.

Podemos ser relativamente optimistas en cuanto a las exportaciones porque nuestro recorrido ha sido admirable. No solo exportamos a nivel récord, sino que hemos ganado cuota de mercado en un entorno en el que las medidas proteccionistas desde EEUU a China se multiplicaban, especialmente desde 2012.

La verdad es que España está consiguiendo salir del infierno poco a poco pero admirablemente.

Hemos salido del desastre creado con las cuatro palabras más peligrosas de la economía: estimular la demanda interna. Esa locura nos llevó a una brutal burbuja, sobrecapacidad en casi todos los sectores, endeudamiento y, como siempre, empeorar después.

Ahora estamos creciendo con una combinación de elementos que, lejos de ser ideal, nos evita entrar en otra espiral negativa. Al menos a corto plazo. Porque los riesgos de volver a aumentar los desequilibrios no son pequeños.

Estos presupuestos, por lo tanto, deben facilitar el crecimiento y, lo que es más importante, contar con suficientes elementos de flexibilidad para que se puedan cumplir con creces nuestros compromisos ante cambios inesperados.

Los presupuestos deben favorecer la tan necesaria bajada de impuestos que exigen familias, empresas, organismos internacionales y la lógica.

UN 2017 CRUCIAL

Son presupuestos que deben prepararnos para la inevitable alza de los tipos de interés, garantizando no solo el cumplimiento del déficit, sino la reducción de endeudamiento antes mencionada que evite que España vuelva a tener necesidades de financiación netas anuales de 100.000 millones de euros. España llegó a ser, en la época de “hay margen”, hasta un 30% de las emisiones de deuda de la UE. Hemos conseguido que esa cifra caiga a menos de la mitad, y debe cercenarse aún más, porque cuando suban los tipos -que subirán-, y el ciclo económico se ralentice, corremos el riesgo de caer en otro shock de deuda. Tanto a nivel estado, como familias y empresas, estamos muy lejos de sufrir ese shock.
Nos enfrentamos a un 2017 crucial, como explicaba antes. Nuestro crecimiento de los últimos años no se debe “solo a factores externos”. Los precios del petróleo, bajos tipos y liquidez del BCE son los mismos para Italia o Portugal y ninguno está creciendo y creando empleo como nosotros. Pero el efecto placebo de la alta liquidez no dura siempre, y atraer inversión y creación de empleo deben ser los dos pilares de nuestra política.

España, si se prepara para el invierno y evita los errores de la época de “hay margen”, será imparable.