El bono a diez años del Reino de España marcaba esta semana un mínimo histórico de 0,98%. En julio de 2012 estaba a 7,6%. España estaba “al borde del rescate”, el déficit oculto dejado en 2011 superaba los 30.000 millones, y en pocos meses las cuentas públicas se cargaban con 45.000 millones de euros de facturas impagadas guardadas en los cajones por las administraciones y 40.000 millones de rescate a Comunidades Autónomas. El agujero patrimonial de las cajas públicas se desvelaba en cerca de 125.000 millones de euros y costaba 63.000 millones en rescate.

Según Moody’s, más del 60% de las empresas españolas estaban en pérdidas (más de 900.000 compañías registraba números rojos, según la Agencia Tributaria) y el paro alcanzaba el 25% unos meses después. La economía española había sufrido el mismo parón que en 1993, tras una enorme burbuja que culminó con la Expo y las Olimpiadas y que llevó a que el paro se disparara un 25%.

Pero aún más a lo bestia, la deuda pública se había duplicado “porque tenemos margen” en cuatro años hasta 2011 con un déficit anual cercano a los 100.000 millones de euros esperando que volviese el espejismo de 40.000 millones anuales de ingresos fiscales de burbuja inmobiliaria… Y en 2012 la factura adicional de lo que se dejó en el cajón superaba los 85.000 millones.

¿QUÉ HA PASADO EN EL CAMINO?

Según datos del BBVA, en 2011 la capacidad de financiación de la economía española era negativa en casi cuatro puntos del PIB y desde marzo de 2013 pasó a ser positiva, llegando a un 2,1% del PIB en el último registro de 2016. El esfuerzo ha sido enorme, con un aumento del ahorro de empresas y familias que ha llevado a que la deuda de ambas caiga a niveles de 2006. Pero el Estado también ha hecho sus deberes, aunque a menor ritmo.

Las necesidades anuales de endeudamiento de las administraciones públicas se han reducido a menos de la mitad en cuatro años y el déficit se ha reducido un 44% a pesar de que se haya incumplido el objetivo de 2015. Que España haya pasado de ser más de un 30% de las emisiones de deuda -pública y privada- europea en 2011, una auténtica locura, a menos de un 10% en 2015 también ha contribuido a que se reduzca el miedo a un shock de deuda.

Por supuesto, los datos de crecimiento y reducción del paro han sido cruciales para justificar la caída del rendimiento del bono por debajo de otros países de nuestro entorno. Pero no debemos olvidar el monstruo que es la balanza de pagos. España pasó de un déficit en este capítulo de casi el 10% del PIB a un superávit récord en el mes de mayo y en los cinco primeros meses de 2016.

AHORA VAMOS A LOS “PEROS” …

“Es por el Banco Central”, “es por el petróleo”, “es por los tipos bajos” …Es innegable que la política monetaria del Banco Central Europeo ha llevado a los bonos soberanos a un nivel mínimo. El “gas de la risa” monetario, sin embargo, no explica todo. En 2011 también compró bonos españoles y de otros países periféricos (más de 96.000 millones bajo el SMP, securities market programme).

Italia paga un 1,13% por su bono a diez años y su prima de riesgo está a más de diez puntos por encima de la española. Portugal, un 2,82%, Grecia un 8,3%. El precio del petróleo ayuda a nuestra economía, pero también le afecta (caen las exportaciones a petroestados, aumenta el riesgo de las inversiones en esos países, caen los beneficios de las empresas internacionalizadas). Pero el precio del petróleo no es “la respuesta”. Italia o Japón tienen la misma sensibilidad macroeconómica a los precios del crudo y no han despegado como España.

Lo mismo ocurre con los tipos bajos. Han ayudado, pero también han perpetuado los desequilibrios vía zombificación de sectores de baja productividad. De nuevo, Italia y Portugal, que tenían desequilibrios similares a nivel financiero, empresarial y de endeudamiento, no han visto sus economías mejorar como la nuestra.

Por lo tanto, no es “solo” el BCE. Ni por la búsqueda desesperada de “algo de rentabilidad” (yield) por parte de los inversores. La reducción de desequilibrios macroeconómicos antes descrita nos ha evitado una prima de riesgo mucho mayor, incluso en el periodo en el que ésta se disparó por el riesgo político por encima de la italiana. De hecho, si el superávit de la balanza comercial no se hubiera dado en los meses de máximo riesgo político y no se hubiera crecido por encima de las expectativas, la prima de riesgo habría subido más. Pensar que el Banco Central es todopoderoso a la hora de bajar la prima de riesgo es cuando menos ingenuo.

Otra importante cuestión es que, gracias a la confianza y las medidas tomadas, no solo se reduce el flujo -necesidades netas de financiación- sino que no se pone en peligro el stock -los inversores mantienen los bonos españoles hasta el vencimiento porque no se teme al impago- y con ello se estabiliza el riesgo.

Los que piensan que imprimir lo soluciona todo olvidan que, sin un mercado secundario potente, la política del banco central es irrelevante. Sin credibilidad real, la prima de riesgo sube igual, como hemos visto cuando ha subido a máximos de un año.

Porque la prima de riesgo no la decide un comité ni un banco central, sino el mercado secundario, es decir, lo que los inversores reales están dispuestos a aceptar como diferencial entre riesgo y rentabilidad. Entre esas variables está la política del banco central, pero si no hay reformas estructurales y cifras que muestran el saneamiento, la política monetaria expansiva hunde la economía. Argentina tenía una prima de riesgo de más de 1.000 puntos con la política de imprimir “todo el dinero que el gobierno necesite”.

Otra cuestión muy diferente es si España, con estos datos, no debería tener un coste del bono a 10 años más cercano a Francia (0,5%) que lleva 20 años en estancamiento y once incumpliendo el objetivo de déficit. Pero la gran cuestión es si esos costes de deuda, negativo en el caso alemán, son correctos. Y si ayudan, o perpetúan la burbuja y empeoran el potencial de crecimiento.

LOS RIESGOS SON EVIDENTES

Todos los partidos hablan de “relajar el déficit” tras 650.000 millones de euros de expansión fiscal, y la enorme mayoría pretende aumentar los desequilibrios vía gasto fiándolo todo a la política monetaria y a ingresos estimados y jamás percibidos. Con una deuda sobre PIB del 100% y una posición deudora internacional de las más altas del mundo, pensar en aumentar los desequilibrios vía unicornios de “estimular la demanda interna” (gastar más) es simplemente una locura, porque se hace a la economía más frágil. Ni se consigue el crecimiento esperado, ni se reduce el déficit ni se mejora la sostenibilidad económica. Y se pone en peligro el Estado de Bienestar con mayores recortes a posteriori. La promesa de unicornios de crecimiento con mayor gasto se convierte en la pesadilla de mayores recortes cuando llega un shock de deuda.

La capacidad de las economías europeas de aguantar una subida de tipos minúscula, de 0,5%, se ha reducido con la adicción al gas de la risa monetario. Por eso Draghi repite una y otra vez que hay que llevar a cabo reformas estructurales, cortar gastos y reducir impuestos, mientras los tipos son bajos y hay alta liquidez. Porque cuando eso se acabe, no podemos enfrentarnos al invierno en bañador, con gafas de sol y tumbados.

Debemos valorar los esfuerzos llevados a cabo por toda la economía española para mejorar nuestra posición crediticia internacional, pero los periodos de bajos tipos y alta liquidez deben usarse para reforzar y avanzar en unas mejoras que pueden convertirse en insuficientes si se revierten las reformas. Que la inmensa mayoría del arco parlamentario piense que tipos al 0% y alta liquidez son excusas para repetir el 2008 es preocupante. Que lo lleven a cabo y luego le echen la culpa al que nos prestó, por tonto, es intolerable.

No es una casualidad que en el momento en el que los tipos están más bajos y la liquidez enchufada por los bancos centrales inunda los mercados, salten más y más casos en la prensa de empresas zombi al borde de la quiebra. Nuestro país no es inmune, pero ni es el único que está viendo enormes dificultades ni el que más zombificaciones está viviendo.

Según Moody’s, los impagos de deuda corporativos han alcanzado niveles similares a 2008 e, incluso si eliminamos las empresas energéticas, se encuentra a máximos de siete años.

Es cierto, sin embargo, que si miramos la deuda neta comparada con los resultados operativos antes de amortización y depreciación (EBITDA) los múltiplos tanto del Eurostoxx como del Ibex o el ACWI World no son especialmente altos comparado con niveles de 1995-2007. El problema es que esos niveles en aquella época estaban “justificados” por un crecimiento global, una inflación y unas expectativas de beneficios que ni se ven ni se les espera. No es lo mismo una deuda neta sobre EBITDA media de 3x con crecimientos de beneficios anuales de 7-10% a esa misma ratio con crecimiento cero o negativo (lean mi artículo sobre la recesión de beneficios)

Porque lo que importa a un inversor, y sobre todo a un bonista, es la capacidad de repago de esa deuda contraída. Dos datos nos deben preocupar. La ratio FFO sobre intereses, es decir los fondos generados por la operativa de la empresa comparada con el pago de intereses, se han deteriorado de manera relevante en los últimos cinco años, especialmente en Europa y mercados emergentes. No solo se ha revisado a la baja todos los años, sino que, a pesar de refinanciar deuda a tipos bajos con intereses muy atractivos, la ratio FFO-intereses se ha reducido. Por supuesto que hay excepciones, y muchas empresas que han mejorado su endeudamiento a niveles de 2006, pero nos interesa el riesgo a futuro y tanto la generación de caja como los beneficios se están resintiendo de manera relevante. En los primeros seis meses de 2016 los beneficios del Ibex han caído un 20%, pero la generación de caja se ha resentido más de un 30% y hasta un 40% en algunos valores.

¿CÓMO HEMOS LLEGADO HASTA AQUÍ?

Año 2007, el modelo endeudado de “hay que crecer”, empieza a resquebrajarse. Tras más de 150.000 millones de euros de operaciones de compra corporativas europeas, planes industriales y estrategias megalománicas, las empresas empiezan a verle las orejas al lobo y a sufrir la indigestión del “póngame dos”. En 2010 los directivos de las empresas empiezan a ponerse muy nerviosos a medida que el mercado de deuda se cierra. Grandes empresas que antes casi tenían que apartar a los bancos a la hora de financiarles se encuentran que no pueden emitir bonos por menos de 320 puntos por encima de mid swaps (un aumento de coste de 3,2% sobre la media). Empieza el proceso de adelgazamiento. Desinversiones, recortes de dividendo, ampliaciones de capital, etc… Hasta que para.

Muchas empresas ven 2011-2012 como el final del calvario, y dan por terminado su saneamiento. Los bancos les refinancian los préstamos impagables a tipos menores, la liquidez inunda el mercado, los incautos inversores de renta variable se lanzan a comprar ‘Buy The Junk’ todo aquello que está en muchas dificultades porque subirá mucho ante un inminente plan del banco central. Los ‘Warren Buffett de Twitter’ se dan palmadas a sí mismos ante la subida de un 30% del último chicharro.

Y se olvida que estamos perpetuando la sobrecapacidad generada durante la década del exceso. La recuperación lo justifica todo. Pero una cosa es que la economía se recupere y otra que, manteniendo los sectores de baja productividad y alto endeudamiento intocables por la alta liquidez y tipos bajos, se mejore la solvencia.

Esas empresas zombis, hoy, se han beneficiado del entorno de bajos tipos, pero no han solucionado su problema de modelo de negocio. Un modelo que disfraza baja rentabilidad con alto endeudamiento, y que confunde acceso a financiación con carta blanca para despilfarrar y agrandar el agujero.

En realidad, lo que hemos vivido ha sido el ejemplo de los Keiretsu japoneses de los 90 repetido paso a paso. Pero con más deuda y menos productividad. Fiar todo al “año que viene todo sube”. Seguir pagando dividendos insostenibles a pesar del evidente deterioro de la caja. La teoría del “tonto mayor” (greater fool theory) se ponía en marcha… Con un poco de suerte, alguien compraría la “reestructuración” desestructurada.

Lo bueno de este entorno es que los que utilizaron el 2008-2012 para solucionar sus problemas y fortalecerse hoy no sufren de la trampa de liquidez por la cual los zombis ni se benefician de menores tipos ni de expansión monetaria. Al fin y al cabo, todo el mundo comete errores, lo que ningún banco central va a arreglar es perpetuar las ineficiencias aguantando la respiración y esperando que escampe.

Los impagos corporativos en la primera mita de 2016 están creciendo al mayor ritmo desde 2009, según Standard and Poor´s. La política monetaria ha llevado a que los bonos “basura” (high yield) tengan una rentabilidad bajísima para el riesgo asumido, pero la conclusión es evidente.

Ningún modelo de negocio prospera porque bajen los tipos y aumente la liquidez si dicho modelo no genera rentabilidad superior a su coste de capital en un ciclo económico moderado. Ningún modelo ineficiente a 4% de tipo de interés se convierte en eficiente a 0,5%.

Un modelo que precisa de más deuda para mantenerse en el mismo sitio (running to stand still) solo prolonga su agonía si no cambia la mentalidad burbujera. Ahora llega una época complicada para muchos. Tenemos más de dos generaciones de inversores que sólo han vivido políticas expansivas. Demasiados años de Eurostoxx sin crecimiento de beneficio a la espera de que el año que viene todo sea distinto. Veremos más dificultades corporativas porque muchas empresas se han comportado exactamente como los estados deficitarios, pensando que aumentando deuda y perpetuando los desequilibrios se reduce el problema. Y no ocurre.

La fe de los mercados y los analistas en las soluciones mágicas es francamente inquebrantable. Ante la evidencia de la falta de resultados, el grito casi unánime es “repetir”.

LAS SECESIONES EXPANSIVAS NO EXISTEN EN ECONOMÍAS ABIERTAS

Esta semana el Banco de Inglaterra llevaba a cabo la mayor bajada de estimaciones de crecimiento del país desde la creación del MPC (Monetary Policy Committee) del banco central. El impacto del Brexit, que aquí ya comentamos que sería superior a lo que los más pesimistas anunciaban restaría a las expectativas de crecimiento de 2017 casi 1,5 puntos del PIB y 0,5% de 2018.

La respuesta ante tal riesgo ha sido original, imaginativa y no se le habría ocurrido a nadie (ironía): Bajar tipos y aumentar liquidez. Solo tiene un problema, no funcionará. Porque bajar tipos da 0,5% a 0,25% es irrelevante. El problema de Reino Unido no es de tipos bajos, sino de impacto estructural del Brexit. Los tipos más bajos no van a hacer que la gente se lance a pedir prestado, sobre todo cuando la diferencia es imperceptible. Lo que no se invertía con tipos base a 0,5% no se va a gastar a 0,25%.Lo mismo ocurre con el programa de recompras.

El QE (Quantitative Easing) británico mantenía su credibilidad entre otras cosas porque el balance del Banco de Inglaterra se ha mantenido contenido -vía esterilización- desde 2013. Ahora se pretende aumentar el balance agresivamente. Pero pasar de 375.000 millones de libras de programa a 435.000 va a tener el mismo efecto que tuvo el aumento del QE europeo de 60 a 80.000 millones de euros mensuales. Ninguno. Lo explicamos aquí (“el helicóptero monetario también fallará”).

¿Por qué no funciona ahora bajar tipos y aumentar la liquidez? Por la misma razón que alimentar fortalece hasta que pasa a ser cebar, y entonces, solo engorda.No se sale de la trampa de liquidez y saturación de deuda con más liquidez y tipos más bajos. Se perpetúa la burbuja.

Lo que nos demuestra, de nuevo, el Brexit, es que las consecuencias económicas de las separaciones abruptas son mucho mayores a lo temido, y que las políticas monetarias no solucionan problemas estructurales (el DIY Recession que comentaba Osborne). Las secesiones expansivas no se dan en economías abiertas y endeudadas, y el ejemplo es evidente, en una economía con larga tradición de credibilidad monetaria y fiscal. A ver si toman nota los que creen en la arcadia feliz del unicornio secesor.

Ante la evidencia del fracaso de los estímulos monetarios que mostrábamos en Japón -que empiezan justificándose porque darán crecimiento espectacular y terminan defendiéndose porque “habría sido peor”- las voces intervencionistas se lanzan a exigir planes industriales y estímulos fiscales, Total, en nueve años por cada dólar de PIB creado se ha aumentado la deuda en 3,7 dólares. Más madera.

EL MITO DEL ESTADO EMPRENDEDOR

Esta semana se publicaba el informe del Instituto Juan de Mariana que desmonta la tesis del “Estado Emprendedor” de Mariana Mazzucato, quien otorga al Estado el liderazgo en la innovación y el emprendimiento y aboga, en consecuencia, por una planificación estatal. Partamos de la base de que la colaboración público-privada es positiva ya que ambas se benefician de las ventajas de la otra.

No se trata de demonizar lo público, pero la tesis de Mazzucato de tildar casi de sanguijuelas a las empresas, que se “aprovechan” (sic) del Estado es, cuando menos, peligroso. Si los planes industriales y la planificación central fueran los únicos creadores de innovación y progreso, la URSS y la RDA habrían acabado con EEUU y la RFA. Afortunadamente, la historia nos muestra que la planificación estatal no es la panacea.

El Estado puede apoyar, pero sin una iniciativa privada potente no se maximizan los beneficios para la sociedad de dicha innovación. El primer error de las tesis de Mazzucato parte de confundir financiación con titularidad y propiedad de la idea. Que el Estado provea de fondos -vía ayudas o subvenciones- parcial o totalmente a un proyecto empresarial innovador no le hace propietario ni creador del mismo.

Por esa regla de tres, los más innovadores del mundo son los bancos, que financian a todos, sector público y privado. Que una agencia estatal ayudara al creador de Siri, por ejemplo, no la hace propietaria (como demuestra el hecho de que el multimillonario es él, y la agencia financiadora nunca ha exigido porcentaje mayoritario de la empresa).

Pero el segundo error, y más grave, es otorgar al Estado la titularidad única de los grandes inventos innovadores de nuestro tiempo. Un automóvil BMW puede tener partes creadas por otros, pero el valor añadido de ese coche y su contribución al progreso no se le otorga a los que inventaron la rueda o el tornillo. Lo mismo ocurre con la simplificación interesada con respecto a Apple u otras empresas.

Mazzucato afirma, por ejemplo, que, en 1978, Apple logró financiación de la Continental Illinois Venture Company (CIVC) que, según Mazzucato, era parte de Continental Illinois Bank, que a su vez había recibido préstamos garantizados del gobierno de EEUU. ¿Conclusión? Que Apple no habría existido sin el Estado. Toma ya. Vamos, como si yo dijese que el Estado no existe porque los bancos lo financian. No solo no era CIVC estatal, sino un fondo de capital riesgo privado, sino que incluso si aceptamos la teoría delirante del “Estado Emprendedor”, su aportación al desarrollo de Apple pre-OPV es menos del 5%.

En realidad, el libro siempre acude a esas simplificaciones. Oiga, si usted recibió un préstamo (ya ni siquiera una subvención, ¡un crédito!) de un ente estatal, todo su desarrollo empresarial es invalidado e irrelevante. Apártate, Jobs, que viene el Comité del Pueblo. Si usted creó un producto para la marina y luego montó una empresa, es la marina la creadora. Y así…

Ningún comité político es capaz de crear Apple, Google o Amazon porque elimina el incentivo de progreso económico.

Y las decisiones erróneas de inversión no se penalizan, por eso Mazzucato quiere, no es sorpresa, una banca pública que lo financie. Para que los destrozos los pague usted (lean y los mitos de la banca pública).

Si las grandes corporaciones tecnológicas debieran toda su existencia a la intervención del Estado, los países más innovadores del mundo serían los más intervenidos. Sin embargo, los más innovadores son, y no por casualidad, también los líderes en apertura y libertad económica. La propia Mazzucato debería explicar el caso de Italia, paraíso de “planes industriales”, donde las grandes corporaciones energéticas y de telecomunicaciones tienen control estatal y de las municipalidades, y no destacan ni por innovación, ni eficiencia, ni rentabilidad ni tecnología.

Si el gasto militar estatal es el motor creador de las grandes corporaciones innovadoras tecnológicas, ¿dónde están los Apple y Google rusos? No es una casualidad que en países donde el Estado se convierte en el controlador de toda la cadena innovadora, lo que se terminan creando son elefantes blancos y menos prosperidad. No es una casualidad que sociedades con un sector privado potente y dinámico creen más patentes y más innovación que estructuras rentistas paraestatales.

Cuando se elimina de la innovación los objetivos económicos se convierte en una fuente de elefantes blancos, ineficiencia y gasto inútil (piensen en esas “aceleradoras” estatales como Invercaria que no han financiado casi ningún proyecto rentable). Es en los países líderes donde saben que sin empresas con objetivos económicos claros esos proyectos de innovación se convierten en agujeros negros. Es la diferencia entre la adicción a la subvención comparada con la aportación al progreso con rentabilidad real para todos.

Estados Unidos registra cerca de 190.000 patentes nuevas cada año, Japón casi 180.000, Reino Unido unas 160.000, Alemania alrededor de 88.000, Francia menos de 30.000, Italia unas 20.000. Más del 80% de las mismas son privadas. Lo explico en Acabemos con el Paro (Deusto) hablando de I+D. En Corea del Sur el gasto público sobre PIB es del 20,92%. Menos de la mitad, respecto al PIB, que el español. En Corea del Sur el gasto en I+D es de los más altos del mundo, con un 3% del PIB, pero el 50% se dedica a tecnología. La mayoría de dicho gasto es privado. Las veinte primeras empresas del país suponen el 52% del mismo. Corea es el cuarto país del mundo en número de patentes registradas.

Israel es un ejemplo de verdadera creación de valor y rentabilización de la inversión y colaboración público-privada. Y aun así menos del 40% del gasto en I+D es público. El país cuenta con más de 4.000 compañías de tecnología, de las cuales 500 generan ingresos anuales de más de 20.000 millones de dólares… con menos de nueve millones de habitantes. La clave… Sector privado y sacarlas a bolsa cuando empiezan. En Israel saben que el Estado puede apoyar, pero cuando el proyecto pasa de una idea a una empresa, hay que tener gestores eficientes y empresas con aliciente económico.

En Israel se apoya la investigación y el desarrollo no para aparecer en los rankings, sino para crear empresas, empleo y prosperidad. Orientada al mundo real.Un total de 80 de las 500 compañías más grandes del mundo tienen subsidiarias dedicadas principalmente al I+D en el país, situando a Tel Aviv, tras Silicon Valley, como la principal área del mundo en inversión tecnológica e innovación, según The Startup Genome. El 90% de la inversión es para aplicación empresarial real basada en analizar necesidades de consumidores.

Mientras, en la Unión Europea se pierden 32.000 millones de euros anuales en investigaciones redundantes y, cuando se habla de Investigación y Desarrollo, en Europa más del 70% se dedica al estudio del cambio climático (según Clarke, Modet and Co). No sorprende la bajísima rentabilización social y económica del esfuerzo inversor. Tomemos lo positivo de los modelos que funcionan. La colaboración público-privada es positiva, y el desarrollo que democratiza la tecnología y extiende el bienestar se da en un entorno de libre mercado, no de planificación política.