Que a estas alturas haya gente que se siga creyendo el cuento del multiplicador del gasto público en economías endeudadas y abiertas es sorprendente (lean) , pero que sigamos concediéndole cualidades mágicas a la intervención gubernamental y monetaria es ya, cuando menos, enternecedor. Cuando se quiebra la confianza, ese halo de credibilidad que sostiene a los bancos centrales, no importa que se sigan sacando conejos de la chistera, la gente ya ha pillado el truco.

Tres errores que cometen los académicos al defender los estímulos:

– Que la tasa de ahorro de la economía se debe a factores monetarios, no a falta de demanda de crédito solvente.

– Que la acción gubernamental va a suplir la inversión productiva real vía gasto corriente.

– Que la tasa de ahorro con respecto a la inversión es una anomalía que debe revertirse vía represión financiera, y no el reflejo de la saturación de deuda y sobrecapacidad acumulada.

Los neokeynesianos -esos que han leído a Keynes para gastar, pero no para ahorrar ni bajar impuestos- otorgan un poder casi divino a todo gasto público y de ahí que, al olvidar las dos palabras borradas a Keynes, “rentabilidad real”, lanzan a las economías al estancamiento secular ignorando la productividad, la velocidad del dinero -que mide la actividad económica- y que los tipos no están bajando porque lo exijan los agentes económicos (si fuera así, se dispararía la inversión a tipos casi cero, y ocurre lo contrario). No, la represión financiera perpetua la sobrecapacidad, zombifica los sectores improductivos, se premia al endeudado y se penaliza al ahorrador, desplazando las decisiones de inversión y consumo. Eso sí, se le echa la culpa al mercado y a correr.

¿Por qué piensan algunos académicos que se invierte “poco”? Porque ellos no son los que invierten y arriesgan su dinero. Krugman no se juega los ahorros de su vida poniendo dinero en una economía zombificada. Malvados empresarios, que no hacen lo que dice la hoja de Excel. Así, hoy nos encontramos con otro -ya van ocho- plan de estímulo japonés. Y con él, la reacción ha sido, como no podía ser de otra manera, la contraria a la esperada. El yen, en vez de debilitarse ante las políticas devaluadoras, alcanza un máximo de tres meses.

Las bolsas caen ante la evidencia de que se perpetuarán las ineficiencias de las economías. La creación de dinero para sostener un estado hipertrofiado y una deuda del 240% del PIB no genera prosperidad ni riqueza, solo da la patada hacia delante sobre gastos insostenibles. Nadie se cree que el impacto de estas nuevas medidas vaya a ser un 1,3% del PIB real, como detalla el Ministerio de Economía.

En los últimos 22 años, el impacto sobre el PIB real de los estímulos implementados en Japón ha sido cero -o negativo, si añadimos el coste de la deuda incurrida, ya que Japón consume un 20% de su presupuesto en pago de intereses a pesar de que los tipos son casi cero-. El economista de UBS en Japón le concede, por dar algo, supongo, un impacto de 0,1% en el PIB. Lo que todo el mundo tiene claro es que lanza a Japón camino del 300% de deuda sobre PIB.

Pero algunas cosas nos deben preocupar de esta era de saturación por exceso de estímulos. Lo primero, que estemos cometiendo los mismos errores a sabiendas de que el exceso no funciona. Que estas políticas no son “inocuas” porque no hay inflación -repitan conmigo, el dinero creado artificialmente crea exceso de inflación allá donde se destina-. La deuda. El monstruo que se está creando en el mercado de bonos. La burbuja de deuda, soberana y corporativa, es simplemente brutal, y cada día se toma más riesgo por menor rentabilidad basado en que el comprador de último recurso, el banco central, siempre va a estar ahí.

El problema es que ese esquema piramidal donde siempre entra dinero y nada cae se acaba -y de manera abrupta- cuando se zombifica la economía y se entra en procesos desinflacionistas por exceso de deuda. La confianza en el valor de la acción del banco central siempre se mide en el mercado secundario, sea cual sea el stock.

Se ha llegado a tal locura que unos estados deficitarios simplemente no podrían asumir un aumento del coste de deuda de 0,5%. Como el obeso del restaurante de “The Meaning of Life” (El Sentido de la Vida) de Monty Python, a pesar de vomitar cubos y cubos, un bocado adicional termina por hacerle explotar.

Con casi 9 billones de dólares en bonos con rentabilidad negativa, lo que la política monetaria está consiguiendo es lo contrario a lo que pretende alcanzar. La inversión, el comercio y el consumo se ralentizan, por saturación y sobrecapacidad, la liquidez se va a los activos de menor riesgo, aunque paguen intereses negativos. No se lanza a invertir a largo plazo. Y los únicos que se benefician son los sectores rentistas. Así, cae la productividad y bajan los salarios reales, pero la deuda aumenta.

¿Saben lo que va a pasar? Ya lo hemos visto en el pasado. El plan japonés creará un efecto “gas de la risa” en un trimestre. Los defensores se lanzarán a decir que “es un éxito”. Japón volverá, como ocurrió con el último estímulo, al estancamiento en menos de doce meses… Y alguno dirá que la solución es hacer más elefantes blancos. Volverán a decir que “hubiera sido peor”, y repetir. Porque paga usted. Si es ahorrador, sufriendo la represión financiera, y si no lo es, con los salarios reales a mínimos de 30 años.

Les contarán que en EEUU ha funcionado. Y olvidarán los billones de deuda y la participación laboral a mínimos de 38 años. Pero, sobre todo, de EEUU ignorarán, eso no importa para un neokeynesiano, la apertura, un sector privado dinámico y potente, libertad económica y flexibilidad. Eso no importa. Importa que el Estado pueda financiar puentes a ninguna parte y y que se perpetúen los conglomerados dinosáuricos, y que sea barato. Es por el “estado de bienestar” les dirán. Pero es por el bienestar del Estado. Que es bien diferente.

Cuando yo era un chaval, existía un término curioso en las notas de mi colegio. Se llamaba “insuficiente alto”. Era un suspenso “cariñoso”, que en realidad contaba como aprobado, en el que se reflejaba cierta buena voluntad por parte del alumno de mejorar a pesar del evidente fallo cometido en los exámenes. No se trataba de esconder un mal resultado, sino de alentar a que el alumno perseverara.

Sin embargo, algunos amigos de mi clase se lanzaban eufóricos a decir “lo he aprobado todo”, con uno o dos de esos “insuficientes altos”, oxímoron donde los haya. No solo no alentaba a mejorar, sino que enfadaba bastante a los que aprobaban con creces y sin dudas.

En los resultados de los exámenes (stress tests) a la banca del pasado viernes nos hemos encontrado muchos aprobados por “insuficiente alto”. Los resultados muestran una mejora evidente en acumulación de capital de máxima calidad y a la hora de reforzar el balance de las entidades, pero hay sombras muy relevantes. Debemos partir de la base, para el lector, que los stress tests no son infalibles ni exámenes, son ejercicios de estimación de solvencia bajo tres supuestos de entorno macroeconómico, pero no son una “prueba de algodón” ante una crisis aguda.

Ya lo vimos con los bancos quebrados o rescatados, que pasaron dichos stress tests, en Chipre, por ejemplo. No se ha dado un “aprobado-suspenso” numérico por parte de la EBA (autoridad europea bancaria) que anteriormente lo cifraba a partir de un 8% de capital de máxima calidad.

Nueve bancos -muy grandes, además- han salido con ratios de capital inferiores a 7,5% bajo un “escenario pesimista” que cualquier analista consideraría benigno y para nada exagerado, y uno ligeramente por debajo de 8%. No es un tema de país, los diez peores (Flop Ten Banken, los llamaba la prensa alemana) incluyen dos grandes entidades alemanas, tres italianas, una enorme francesa, una española, una austriaca, una británica y una irlandesa. Este escenario negativo reducía el capital de máxima calidad de 51 bancos en 380 puntos básicos. Sí, más estricto que los 260 que se deducían en 2014, pero para nada exigente o agresivo.

La banca portuguesa no ha participado en los exámenes. Alguno podría acusar al regulador de “subir la media” sacando a los malos, pero tiene razones técnicas, tras la crisis de la banca pública Caixa Geral y el lento proceso de reestructuración del sistema financiero portugués.

En ninguna parte de esos stress tests se ha hecho un análisis agresivo de los préstamos de difícil cobro, que superan los 900.000 millones de euros en la banca europea. En el escenario más pesimista a ningún banco se le ha puesto esa cifra a cero, y ustedes me dirán que eso es exagerar. Tras años de refinanciar estos préstamos zombis, decir que provisionar un 40%-70% es ser conservador es, cuando menos, optimista. Una enorme parte de esos préstamos son simplemente incobrables, como hemos visto en Italia recientemente. Y negar la evidencia retrasa el saneamiento y empeora la capacidad de enfrentarse a un entorno de tipos negativos, muy negativos para la banca (lean )

Sí, la banca está mejor que en 2014, 2013 y 2011 pero ni está saneada del todo ni barata por haber caído en bolsa. Se tiende a decir, mirando a los precios absolutos, que la banca está muy barata, a un PER 8x 2017, 10% rentabilidad sobre capital tangible (ROTE) y 0,8x valor en libros. Esos múltiplos reflejan que el sector está mejorando, no que haya terminado su saneamiento. Porque la media de revisiones a la baja de estimaciones de beneficio por acción ya alcanza un 25% este año, que es casi exactamente lo que ha caído el sector en bolsa.

El sector refleja en bolsa dos riesgos relevantes: las provisiones y caída de estimaciones no han terminado, y las ampliaciones de capital volverán. Solo para reforzar el capital de las entidades que han aprobado en este stress test ante un escenario de tipos reales negativos durante tres años más, supondría caídas del beneficio neto de los bancos de un 10 a 12% y necesidades de ampliar capital, sea vía dividendos en acciones o directamente, de hasta un 15% comparado con las cifras actuales, según varios análisis independientes, incluyendo Morgan Stanley.

Estos stress tests no añaden mucho a lo que los inversores ya conocían. Las entidades que han quedado peor estaban sobradamente analizadas por el mercado, y casi todas cotizan a mínimos históricos. Los más sólidos no han dado sorpresas. Pero el reto de la banca continúa, y lo está llevando a cabo con pesos en los pies y cuesta arriba. Con una regulación que le exige soplar y sorber -reforzar capital y prestar más-, y con tipos de interés que destruyen margen de intermediación, disfrazan el riesgo real y aniquilan la demanda de crédito solvente zombificando la economía productiva.

Los bancos merecen esa palmadita en la espalda que reconoce su mejora en estos años, pero ningún gestor debe considerarse satisfecho con estos “insuficientes altos” y con un esquema de “notas” donde se elimina “aprobar es sacar más de un cinco” (el 8% de capital), para dejarlo en una nebulosa de resultados relativos, no absolutos. Que la mayoría de bancos españoles estén mejor que algunos italianos no es una gran noticia. Se debería dar por hecho. Que todos estén mejor que los portugueses que entraron en reestructuración es irrelevante. Ser mejor que los peores no es un éxito. Hay que seguir fortaleciendo el negocio, porque el entorno macroeconómico al que nos enfrentamos es mucho más complejo que los análisis simplistas de un ejercicio interesante, pero no definitivo, como son los stress tests.

Más vale una vez colorado antes que ciento amarillo. Perpetuar el agujero de préstamos de difícil cobro no va a hacer el camino más fácil.

Cuando la política monetaria fracasa a la hora de apoyar el crecimiento, siempre acuden a su rescate aquellos que usan las tres frases más cómodas del análisis económico. “Hubiera sido peor”, “no se hizo suficiente” y “hay que repetir, esta vez es diferente”.

EL FIN DE LAS SOLUCIONES MÁGICAS

Luego nos preguntamos por qué surge un candidato como Donald Trump. Tras decenas de bajadas de tipos de interés y más de 12 billones de dólares de estímulos monetarios y fiscales, según Bank of America, Estados Unidos se encuentra con un déficit disparado de nuevo, un índice de participación laboral a niveles de hace 35 años y un crecimiento medio de casi la mitad de la media histórica.

Japón lleva con tipos de interés casi cero desde hace más de 16 años y se lanza a su octavo plan de “estímulo” tras el más que evidente fracaso del llamado Abenomics. No se preocupen, alguien dirá que esta vez es diferente. 241.000 millones de estímulo no van a cambiar los problemas estructurales de demografía, productividad, valor añadido, exceso de gasto y anquilosamiento corporativo.

Ya lo estamos viendo en Europa, tras cientos de miles de millones de euros de expansión monetaria y fiscal, las estimaciones de crecimiento y las expectativas de inflación siguen revisándose a la baja. Porque el problema de las economías avanzadas no es de liquidez y crédito, es de sobrecapacidad y saturación de deuda. Cuando una unidad adicional de endeudamiento no genera un crecimiento del PIB real positivo. “Repetir”. En vez de aprender de los errores del intervencionismo de los bancos centrales, los perpetuamos.

Decía el nobel Simon Kuznets que en economía el mundo se puede dividir en cuatro clases de países: los desarrollados, los subdesarrollados, Japón y Argentina. La tentación de los burócratas de emular a los dos últimos por los incentivos perversos que genera la extrema liquidez y bajos tipos (zombificación de la economía y acelerar el exceso de gasto endeudamiento público) es enorme. Y por eso, en vez de recuperar las políticas de oferta y dejar que empresas y familias puedan crecer y progresar sin represión financiera, se hace lo contrario. Ya explicamos aquí por qué el “helicóptero monetario” que defienden ávidamente los inflacionistas también fracasará. La política monetaria es una herramienta, no una varita mágica que concede deseos.

EPA Y CRECIMIENTO

Mientras en el mundo, los riesgos de ralentización y caída del comercio internacional preocupan, mientras el impacto del aumento del proteccionismo se hace evidente en la caída de la actividad exportadora de las grandes economías, en España, como todo va bien, nos encaminamos a ocho meses de bloqueo político donde se niegan los puntos de acuerdo en los grandes temas y los intereses del país por personalismos y tácticas partidistas. Cualquier ciudadano extranjero alucinaría al ver que partidos que coinciden en un 75-80% de las políticas que quieren para el país, se obstinen en mantener el bloqueo. Si nos vamos a terceras elecciones, me temo que la imagen de España va a sufrir, y los promotores del bloqueo vana caer aún más en votos.

Los datos de crecimiento preliminar de la economía publicados esta semana ya muestran que el bloqueo político afecta al crecimiento. Es una gran noticia que crezcamos al 0,7%, porque el entorno internacional no es precisamente un viento de cola, pero es una pena que la parálisis institucional tenga tantos miles de millones de proyectos de inversión congelados esperando a ver qué pasa.

Ya comentamos en su momento que un año de incertidumbre política puede tener un impacto relevante en la economía (vean la pizarra que dedicamos a ello) . Como explicaba Javier Jorrín aquí el PIB trimestral se ralentiza aunque con altas tasas de crecimiento. A nivel interanual se desacelera hasta el 3,2% frente al 3,4% que tuvo en el inicio del año y al 3,5% en el que acabó el ejercicio 2015. Algunos dirán que la culpa no es del bloqueo político.

Las cifras son buenas, sobre todo comparado con la mayoría de las economías de nuestro entorno, pero España no se debería conformar con crecer casi un 1% por debajo de su potencial. Un análisis similar podemos hacer de la Encuesta de Población Activa publicados esta semana. España sigue creando empleo, pero de manera menos intensa que en el pasado.

Los datos son claramente positivos. Todas las Comunidades Autónomas aumentan la tasa de actividad, menos Navarra, el experimento totalitario que comentamos aquí. Desde mi punto de vista, los datos más positivos vienen de la creación de empleo fijo a tiempo completo y de la conversión de contratos temporales en fijos (vean).

Las conversiones de contratos temporales a indefinidos crecen un 20,4%, el mayor aumento desde 2007, y los asalariados con contrato indefinido aumentan en 86.400 personas en el trimestre. En variación anual aumentan en 223.300 personas. El paro cae a niveles de 2009 y la principal creación de empleo viene del sector privado excluyendo construcción. Bloomberg mostraba que ya se da una cierta escasez de trabajadores de alta cualificación, lo cual muestra que el mercado laboral se fortalece. España ya cuenta con 18,3 millones de ocupados y tiene que llegar a veinte millones lo antes posible. El país lo puede conseguir si lo vemos todos como un objetivo de Estado.

Pero es una pena que nos conformemos con una creación de empleo de 271.400 personas cuando deberíamos tener como objetivo nacional que fuesen muchos más de 500.000 en el año. Que los economistas y políticos que están pidiendo e implementando medidas que ponen palos en las ruedas al crecimiento de empresas y la creación de empleo se desentiendan de esta moderación en la intensidad de reducción del paro es mucho peor que tacticismo. Es irresponsabilidad.

Los grandes riesgos para la economía española vienen de posibles “pactos de gasto” que destruyan o reviertan los esfuerzos estructurales llevados a cabo en el pasado. El mayor riesgo es fiscal, en un parlamento que considera –en su mayoría- a los ciudadanos y empresas como un cajero de donde sacar para su próximo comité. Como dijimos en esta columna, no hubo multa de Bruselas por incumplir el déficit.

Cuando Francia lo ha hecho 11 veces sin penalización, y dos décadas de estancamiento, hubiera sido irresponsable. Pero se debe controlar el gasto y mantener las bajadas de impuestos. España no tiene que hacer “recortes”, si los políticos permiten que el crecimiento y la creación de empleo se revitalicen.

15.000 millones de euros de “ajuste” vienen de no gastar más que en 2015, de incorporar 400.000 personas al mercado laboral y de la mayor recaudación por aumento de actividad económica. Si recaudamos un punto más que el crecimiento del PIB nominal, como es posible si ponemos el crecimiento y la creación de empresas como pilares, no hacen falta recortes.

En cualquier caso, las oportunidades para España de un entorno incierto a nivel global no solo se mantienen, sino que han aumentado. No sería complicado atraer entre 15.000 y 20.000 millones de euros anuales adicionales de inversión que busca países con una buena combinación de seguridad y crecimiento. Seamos optimistas, confiemos que nuestros líderes políticos se preocupen por el país y que el ritmo de crecimiento y creación de empleo se acelere en la segunda mitad del año. Esperemos que no caigan en el error de 2009.